华泰固收:国际粮价大涨与通胀压力测试

本文来自格隆汇专栏作家:华泰固收张继强

预计未来一段时间内CPI粮食分项将保持平稳,国际粮食价格上涨对国内通胀压力十分有限。

摘   要

核心观点

近期全球极端气候频发,国际粮食价格大幅上涨令市场关注。本轮国际粮价上涨受到气候、疫情、金融等因素共同作用。近期河南等省市突发强降雨,初步测算对我国粮食安全影响不大,我国三大主粮自给自足,库存消费比处在高位,近年来玉米因市场化改革导致进口有所增加,但仍处在安全范围。国内大豆价格受外部影响较大,主要进口自巴西和美国,恰逢两国均为本次极端干旱的重灾区,国际大豆价格有进一步上涨风险。我们测算大豆价格同比涨10%对CPI的拉动率远小于0.1%,对国内通胀压力影响有限。

气候、疫情与金融因素助推农产品价格上涨

去年8月以来国际粮价持续上涨,今年6月全球谷物价格指数同比达34%,涨价原因:一是气候因素。美国和巴西遭遇极端干旱,大豆、玉米、小麦等作物面临减产风险;二是疫情影响。疫情防控措施导致限制外籍劳工入境、港口运转效率降低、粮食运输成本上升、以及农资短缺等问题,给全球粮食市场再添阴霾;三是金融因素。现货市场上预防性屯粮需求大增,期货市场上投机需求强烈,充裕流动性推动下,农产品价格跟随其他商品水涨船高。

“内外兼修”下,三大主粮保障安全

于内,我国主要实行最低收购价制度为主,“市场定价,价补分离”为辅的策略,在粮食分配上,明确工业不与人争粮原则。于外,我国对三大主粮采取进口配额制度,过滤外部波动影响。目前,我国三大主粮长期自给自足,供需增长基本匹配。库存消费比处在高位(2020年底为59.4%),对外依存度不足一成。结构上,三大主粮中稻谷小麦较为安全,具有产量高、进口低、库存足三大特征;玉米由于推进市场化改革,近年来产量、库存双降,进口增多,虽处于安全范围,但仍需适当关注。

大豆风险敞口较大

一是供需错位,2020年我国大豆自给率不足两成,短期内需求仍存刚性,供给较难提升,产需缺口仍将维持;二是库存较少,在无新增产能情况下仅够维持国内1.4个月消耗;三是高度依赖外部市场,国际大豆价格向国内传导较为通畅;四是进口来源单一,主要为巴西和美国,两国大豆的产量状况和价格走势会对国内豆价造成较大影响。

通胀压力测试:大豆涨价对CPI影响十分有限

我们模拟大豆价格同比上涨10%对CPI造成的影响。其一,仅考虑粮食分项的测算结果显示,大豆价格同比上涨10%拉动CPI粮食分项约0.4%,拉动CPI约0.006%;其二,基于更广泛的价格传导的测算表明,大豆同比上涨10%对CPI同比的拉动率仍不足0.1%。综合来看,预计未来一段时间内CPI粮食分项将保持平稳,国际粮食价格上涨对国内通胀压力十分有限。

风险提示:极端天气扩散超预期、洪涝灾害影响超预期。


去年下半年以来,国际粮价较快上涨。FAO数据显示,6月全球谷物价格较去年同期高出34%,其中玉米同比上涨72%,小麦同比31%,粮食安全议题重归大众视野。但与此同时,自2020年以来,我国CPI粮食分项同比未超过1.6%的高点,2021年6月CPI粮食分项同比0.7%,我国粮食价格表现平稳。鉴于此,本文将探讨以下三个问题:第一,国际粮价缘何而起?第二,中国如何能在涨价大潮中“独善其身”?第三,粮价上涨会对国内通胀带来多大压力?


三因素叠加推高国际粮价


其一,极端气候威胁农作物产量。

气候因素对农作物产量有着极大的影响。本轮拉尼娜现象自2020年8月开始,造成南美洲中南部出现高温干旱现象,美国、巴西先后在播种季遭遇大旱天气。今年6月1日拉尼娜事件结束后,极端干旱接踵而至,巴西、美国首当其冲。

美国和巴西是重要的大豆、玉米产地,出口量占全球一半以上。USDA2021年产量预测数据显示,美国贡献了全球32%的玉米和31%的大豆,棉花、高粱等作物占全球产量超10%;巴西提供了全球10%的玉米和37%的大豆。从出口量上看,2020年巴西大豆出口量占世界出口的53.8%,美国占32.7%,两国合计超八成;2020年美国玉米出口量占世界出口31.9%,巴西占21.6%,二者合计超五成,两国在全球大豆和玉米供应上起着至关重要的作用。其余主要粮食如小麦、稻米等两国产量较小,均不足10%。

今年6月中旬以来,美国西部各州出现严重干旱和高温现象,加州、亚利桑那州等地最高温度突破历史记录,西部干旱愈演愈烈。受干旱影响较大的各州中,加州和北达科他州为典型的农业州,2019年农作物产值分别占全美18.5%和3.4%,加州主要农作物为乳制品、水果、蔬菜等,北达科他州主要作为大麦、葵花籽等,美国玉米大豆主要产区暂未受到侵害。目前正值美国玉米的出苗期和大豆的种植期,持续的高温干旱天气或对小麦、玉米、大豆、水果等作物产量构成威胁,后续需继续跟踪美国干旱是否波及主要的粮食产区。

2020年以来,巴西持续高温干旱,波及农作物生长。不过,高温干旱主要集中在东部和东南部地区。而巴西的大豆主要集中在中部、南部和西部地区,主要包括巴拉那州、圣卡塔琳娜州、马托格罗索州、南马托格罗索州等州,合计占巴西大豆总产量的88%;玉米产区主要集中在西部和南部地区,包括马托格罗索州、巴拉那州等。目前情况看,巴西大豆、玉米等农作物产量或波动,但还不至于严重减产,仍需持续关注高温干旱的扩散状况。

近期我国河南及周边省市遭遇强降雨,给农作物产量造成一定影响。河南是我国第二大粮食大省,2020年粮食产量占全国的9.7%。据农情调度显示,截至7月22日下午5时,河南省农作物受灾面积833万亩、成灾面积51万亩、绝收面积15万亩。按照受灾面积减产一成,成灾面积减产三成,绝收面积减产八成进行测算,本次灾害对河南省粮食产量影响不足1%,对全国粮食产量不足0.1%。

夏粮影响可控,关注点在秋粮。在本次强降雨之前,我国夏粮已收割完成,总产量创历史新高,但加工,存储、运输等环节仍旧会受到影响,7月24日农业农村部派出专家指导灾后农业生产恢复,减轻灾害损失。2020年我国夏粮占全年粮食占比仅为21.3%,秋粮占到74.6%,关注点应聚焦秋粮:一方面,目前雨季仍未结束,河南及其周边省市有进一步受灾风险;另一方面,我国南北方往往一方涝则一方旱,应急管理部《2021年上半年全国自然灾害情况》显示,2020年底开始的南方局地旱情在今年上半年进一步发展,南方秋粮或受此影响。冰火两重天下,关注南北方干旱洪涝天气后续发展。总体上,我国粮食供需匹配,库存高企,粮食安全有保障,但国际游资可能以此次暴雨为题材炒作农作物价格。

其二,疫情干扰全球粮食生产贸易。

农业的人员聚集特征弱,疫情原则上直接影响小,但间接影响不低。一是疫情发生以来,俄罗斯、越南、阿根廷等国不同程度上限制粮食出口,导致国际粮食市场供给承压;二是由疫情防控导致的限制外籍劳工入境、港口运转效率降低、粮食运输成本上升、以及农资短缺等问题,给全球粮食市场再添阴霾。新冠疫情波折至今(7月下旬)全球日增病例仍有近50万例,Delta变异毒株的出现给疫情形势带来新挑战,全球粮食生产贸易仍受制约。

其三,流动性泛滥助推农产品涨价。

作为大宗商品的重要类别,农产品也具有金融属性。历次重大危机期间,国际农产品价格往往短暂跳水,其后随着全球政策宽松释放流动性,农产品价格跟随其他商品水涨船高。2020年新冠疫情后,全球刺激规模若以中美欧日合计M2增速简单衡量,已超过次贷危机。极度充裕的流动性推动下,多种大宗商品价格创出新高,农产品也不例外。在现货市场上,各国政府及居民的预防性屯粮需求大大增加,同时在期货市场上,农产品期货的非商业净多头持仓持续走高,显示投机需求强烈,进一步推升农产品价格。

农产品生产周期长,通胀预期易于自我实现,期货合约的投机交易起到推波助澜的作用。与工业品不同,农产品生产周期长,受气候影响大,然而需求相对刚性,一旦供给端出问题,涨价预期往往强烈,进而导致粮农惜售、消费者囤货,并引来投机者炒作,加速预期自我实现,造成“产量未变、价格先行”现象。

2010-2011年国际粮价大涨与当下背景相似。2010年6月俄罗斯罕见旱情导致粮食大幅减产,俄随即推出粮食出口禁令,乌克兰、哈萨克斯坦等国也因干旱出现减产现象,此外中国、印度、埃及、老挝、菲律宾等国纷纷调低产量预期,FAO估计2010年全球饥饿人数达到9.25亿,占世界总人口的16%,国际粮食市场一时风声鹤唳。由于次贷危机后全球流动性充裕,粮食减产预期引来国际资本炒作,FAO全球谷物价格指数从2010年6月开始一路上行,8个月累计上涨72%。而事后来看,当年并未出现供给缺口,USDA数据显示2010年全球谷物总产量22.4亿吨,消费量21.6亿吨,当年结余0.8亿吨,甚至是历史较高水平。到2011年底,随着减产证伪,全球谷物价格指数较年内高点下跌18%。而2013年美联储宣布缩减QE后,随着流动性退潮、国际粮价又逐渐跌落至2009年时的水平。因此,供给收缩预期作饵、宽松流动性涌入,常导致农产品价格涨幅超过供需基本面。


国内三大主粮无忧,大豆略存风险


内部托市,外部筑墙,确保粮食安全。目前我国粮食主要实行最低收购价制度为主,“市场定价,价补分离”为辅的策略,具有一定托市性质。在粮食分配上,明确工业不与人争粮原则,严格控制燃料乙醇加工产能扩张。在外部,我国在WTO框架下对三大主粮采取进口配额制度,2021年我国对小麦、玉米、大米进口关税配额分别为963.6万吨、720万吨、532万吨,分别占2020年国内消费量的7.7%、2.5%、3.7%,配额用尽后将面临65%的高额关税。内外安排下,我国粮食安全得到保障。

稻谷小麦安全,玉米需关注,大豆有风险

目前我国三大主粮(稻谷、小麦、玉米)长期自给自足,供需增长基本匹配。2020年新冠疫情冲击使得三大主粮供给放缓而需求高企,由此导致库存有所下降,但仍旧处于高位,截止2020年底,我国三大主粮库存消费比达59.4%,虽较2019年有所下降,但仍处于安全范围。我国三大主粮受外部市场波动影响较小,三大主粮对外依存度不足一成。其他品种上,我国仅大豆等个别品种需要依赖外部市场,今年以来外依存度为保持在八成以上。

稻谷:供需匹配,库存无忧

我国稻谷供给有着产量高、进口低和库存足三大特征。一是产量稳定,供求基本匹配,2011年起,我国国内稻谷产量已覆盖国内消费量。2020年因新冠疫情激发囤购情绪,消费量快速走高至2.2亿吨,较2019年增加8.9%,而2020年稻谷产量2亿吨,较2019年增加2.2%。由于口粮实际消费刚性,2020年度需求增加或转化为居民部门存货,后续需求将有所回落。二是自给自足,2020年进口消费比仅1.7%,仅有的进口出于品种串换和丰富种类目的,受外部市场影响较小。三是库存充足,高库存能熨平短期冲击造成的供求缺口,2020年底较2019年库存减少1.7亿吨,库存消费比下降14.4%,但仍处在70.5%的高位,这意味着在没有新增供给的情况下,库存能够满足至少8个月的国内需求。

小麦:供大于求,库存持续攀升

我国小麦供给同样具有产量高、进口低和库存足的特征。产量方面,我国小麦产量从2015年起持续大于需求,与2019年相比,2020年供给小幅下滑0.7%,需求上涨3.3%,但供给仍大于需求,库存量继续攀升,2019年库存消费比为92.1%,2020年小幅回落至85%,仍处于安全区间。进口方面,我国主要进口北美和澳大利亚的高品质小麦,改善性需求居多,2020年小麦进口消费比抬升至8%,主要是国内玉米价格高于小麦的背景下,饲料替代性价比较高,饲料加工企业大规模进口采购。

玉米:进口低但库存去化,保持适当关注

在粮食安全与效率的跷跷板上,稻米与水稻坚定地偏向了安全一侧,但高企的库存和最低价收购政策也造成了不小的财政压力,玉米因在粮食中份额较少等原因,率先开启市场化改革。2016年,发改委宣布将原有的临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制,在确保粮食安全的前提下,推进农业供给侧改革。

在此背景下,玉米产量下滑而需求不减,库存量快速下降,去库存效果明显。进入2020年,疫情影响叠加南方强降雨,供给仍有下降态势,需求在生猪养殖强势恢复下有所增长,玉米总体仍处于供不应求状态,产需缺口一方面表现为库存的进一步下降,2020年玉米库存由2019年1.4亿吨下降至1.1亿吨,另一方面,表现为进口大幅增加,进口消费比由2019年2.6%跃升至2020年8.6%,拆分来看,2020年12月我国共进口玉米301万吨,其中225万吨来自美国,2021年以来也表现出相同的趋势,一则与美国本身出口结构有关,二则也与中美第一阶段贸易协定生效有关。价格方面,2021年5月,国际玉米价格同比上涨112.2%,对比国内玉米进口价格同比增加27.5%,对外部价格波动有一定抵御能力。

虽然我国目前玉米不依赖进口、且进口配额制下对外部风险的抵御能力仍存,但国内产量偏低,供需缺口持续,库存快速走低,进口比例增加等事实仍需要引起注意,市场化改革带来了效率的同时,风险也一并产生。考虑到目前进口消费比尚低于10%,以及玉米进口单价较国际市场价格更加平稳,短期内玉米总体安全。

大豆:外部依存度高,风险敞口较大

我国大豆供需错位,外部依存度高,受国际市场影响较大。由于种植效益低、种植技术落后等问题,我国生产大豆的积极性并不高,截止2020年底我国生产大豆1759万吨,占当年消费量的15.2%,供给缺口巨大。库存方面,截止2020年底,大豆库存1359万吨,仅够维持1.4个月国内消耗,较低的库存为价格波动埋下隐患。我国大豆高度依赖外部市场,国际大豆价格向国内传导较为通畅,2020年以来,我国国内大豆价格持续攀升,2021年6月末大豆现货价同比上升27.4%,国际大豆价格波动将对给国内大豆价格带来压力。

短期内,大豆供需缺口较大。需求端,我国大豆主要用于榨油与养殖,榨油后的残渣豆粕是重要的饲料原料,前者需求较为稳定,豆粕需求预计会随生猪存栏见顶而下降,但限于工序,大豆需求短时间内仍存刚性;供给端,尽管农业部2016年发布《农业部关于促进大豆生产发展的指导意见》,鼓励大豆生产,强化政策扶植,从2016年开始产量也出现一定提升,但截止2020年我国大豆自给率仍不到两成,较大供需缺口仍将高度依赖外部市场。

我国大豆进口来源较为单一,潜在风险较大。从进口来源看,巴西、美国为我国大豆进口主要来源地。2019年两国合计占我国大豆进口总量84.0%。巴西成为我国大豆进口第一大国,2019年占比68.1%。受中美贸易摩擦影响,我国自美国进口的大豆持续缩减,2019年美国大豆占我国进口总额16%。随着中美第一阶段经贸协定签署,美国份额或出现一定回升。阿根廷份额稳定且相对较小,2019份额为7.3%。总体看,我国大豆供应高度依赖巴西、美国,两国大豆的产量状况和价格走势会对国内豆价造成较大影响。


粮价变动的通胀压力测试


前述分析中得出,我国三大主粮供需基本匹配,库存较高,进口配额安排下能够较大地过滤外部市场价格波动影响。大豆是我国粮食风险的主要来源,主要进口自美国和巴西,近期两国的干旱天气对大豆生产造成不小威胁,如果干旱天气持续且进一步扩散,下半年大豆价格或继续上行,届时将会给国内通胀形成压力。因此我们模拟大豆价格上涨10%,测算大豆价格上涨对CPI的拉动情况。

仅考虑粮食分项的测算

2021年,国家统计局对CPI篮子和权重进行更新,粮食分项占CPI权重为1.43%。粮食分项下包括各类谷物制品,此处化简为大米、小麦、大豆、玉米四项。需要注意的是,这四类作物并非全部用于食用,根据美国农业部数据,我国小麦23.6%用于饲料,玉米71.8%用作饲料,大豆83.5%用于榨油,只有12.7%用于食用,并假设大米只有食用一种用途。我们使用大豆、玉米扣除饲料后的消费量,以及大豆的食用量和大米整体消费量作为权重,预测2021年大米、小麦、玉米、大豆分别占CPI粮食分项42.5%、30.8%、22.6%、4.1%,进一步测算出四者占CPI的权重为0.61%、0.44%、0.32%、0.06%。

在完全传导的情况下,大豆同比涨幅10%,对CPI粮食分项贡献0.4%,对CPI贡献0.006%。需要注意的是,大豆是重要的油料原料和饲料原料,因此除粮食分项之外,大豆涨价还会通过食用油、禽肉类、蛋奶类作用于CPI,实际拉动数额会高于测算值。

基于更广泛的价格传导的测算

从项目上看,大豆对CPI存在三条作用途径:

第一、干豆类与豆制品分项。根据城镇居民人均消费支出结构数据,豆类在CPI 篮子占比约0.5%,大豆对豆制品价格弹性约0.7;

第二、食用油分项。大豆是食用油的主要原料,食用油(油脂)在CPI 篮子占比约1.3%,大豆对食用油价格弹性约0.4;

第三、禽肉、畜肉类分项。豆粕是重要的饲料原材料,豆价通过饲料价格影响禽畜养殖成本,进而影响禽畜肉及制品价格,二者在CPI篮子中占比分别为1.21%(2019年)、4.15%(2021年)。考虑到禽畜肉价格变动更多受生产成本以外的供求因素影响,成本端对价格影响较为有限。考虑到饲料中豆粕占比约20%,饲料对肉制品成本推动约20%进行估计,推测综合影响弹性约为0.04。

理想情况下测算大豆价格同比上涨10%对CPI同比拉动率为0.11%。但是大豆、豆粕、豆油在变动方向、幅度、时间上往往不一致,价格波动会有内部对冲,且考虑到禽畜生长周期,大豆涨价对禽畜肉的成本传导时滞更长,因此判断大豆价格同比上涨10%对CPI的拉动会远小于0.1%。

综上,我国三大主粮安全确保无虞,受国际粮食价格波动较大的大豆价格同比上涨10%对CPI的拉动率在0.006%至0.1%区间。预计未来一段时间内CPI粮食分项将保持平稳,国际粮食价格上涨对国内通胀压力十分有限。


风险提示


1、极端天气扩散超预期。目前美洲干旱主要集中在美国西部、巴西东南部,国内干旱洪涝也集中在局部区域,极端天气的持续和扩散或导致粮食减产超预期。

2、洪涝灾害影响超预期。洪涝灾害的持续或导致受灾面积减产比例高于估算值、粮食播种面积与单位面积产量低于2020年水平,从而造成粮食减产超预期。

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