最近有两件事大家一直在争论不休，一个是大宗商品价格是不是见顶了。

另一个是美联储会不会在这个位置开始紧缩，刺破全球资产价格泡沫。

关于这两个问题，我们的观点：

一、大宗商品这个位置只是第一波涨价结束以后的震荡，震荡完以后会继续新高。

二、美联储也不会从这里开始紧缩。你甚至会看到，美联储在这里继续放水推高通胀，推高大宗商品价格。

本篇我们就讲一下，为啥我们会有和大家不同的看法和逻辑。

01 凯恩斯主义

想讲清楚这个逻辑，要从大家耳熟能详的凯恩斯主义说起。

1929年开始，美国发生了大萧条，并成为波及整个资本主义世界的经济危机。

这场危机结束了亚当斯密开创的古典经济学近百年的统治地位，把主导权让位于凯恩斯主义。

亚当斯密开创的古典经济学，又叫古典自由主义。这套理论认为，国家只能用市场这只看不见的手调节经济。

完全市场化的结果是强者恒强，小公司一个个倒下，大公司逐渐形成垄断组织。

社会财富也不断向少数人集中，最后的结果是整个社会的贫富差距越来越大，10%的人占有了45%的社会财富。

历史上10%的人，拿走了45%以上的社会财富，结果都不太好。

第一次首先发生了1929年大萧条，随后发生了二战。

第二次是07年，08年的时候发生了次贷危机。第三次就是现在。

美国社会贫富分化程度

凯恩斯主义就是在这个背景下粉墨登场的

凯恩斯抛弃了古典经济学，只用市场这只看不见的手，调节经济的做法。

主张不再放任自由市场，政府主动进行大规模经济干预。

大家耳熟能详的罗斯福新政，就是在凯恩斯理论背景下的产物。

罗斯福新政主要法案

我们知道资本主义经济危机，是因为社会贫富分化太剧烈。

导致穷人丧失购买力没钱买东西，造成生产相对过剩导致的。

所以凯恩斯解决问题的思路，就是通过政府负债搞基建的方式，给他们发钱买东西。

没有需求就创造需求，通过创造需求提供工作机会，给工人发工资提高购买力。

之前的自由资本主义，是资本家生产2块钱的东西，发1块钱工资。结果最后穷人手里没钱，东西卖不出去。

凯恩斯主义的解决办法是，资本家不是生产2块钱东西，发1块钱工资么。

那我们再让政府再负债1块钱发下去，填上这个购买力的缺口。市场上的2块钱产品，资本家也可以多赚1块钱。

为啥说临时呢？因为劳动生产率剪刀差的存在，大众的钱迟早会以利润的形式回到资本家手里，所以凯恩斯这套只能延缓危机。

事实上凯恩斯主义，并没有减少资本家的利润。只是把资本家赚到的钱，变成了政府的有息债务。

政府本身是没钱的，只是向资本家借债加税来创造需求，通过发工资提升穷人购买力。

为了追求眼前的就业和平衡，政府通过负债，把现在的问题往后推。

借债是要还的，等还债时候政府只能指望经济增长带来更多税收增长，否则只能借新债还旧债。

整个30年代美国国债涨了四倍，罗斯福已经把国债借贷和货币贬值用到极致，借债游戏终于玩不下去了。

因为罗斯福按照凯恩斯理论搞的那些基建项目，并没有办法创造更多税收和增长

只是靠政府借更多的债，通过搞基建给老百姓发钱，来维持经济稳定。

1938年美国和德国因为再次爆发经济危机，陷入全面萧条。后面是德国撑不住发动二战，拯救了美国。

因为德国的希特勒，也是用凯恩斯主义维持经济。只不过他借债创造就业机会，造的全是飞机大炮。

武器装备这玩意，没法给老百姓吃用，也没办法拿来给资本家还债。

再不做点啥国家就要破产，发动战争出门抢钱，就成了德国当时唯一的选择。

1939年二战开场，所有国家开始进入充分就业，直线下滑的那条失业率蓝线就是二战带来的。

美国失业率（1890-2009）

这里我们可以看出，把美国从经济泥潭里拉出来的，并不是什么罗斯福新政。

而是二战摧毁了欧洲的过剩产能，天量的订单和利润开始涌向美国。

凯恩斯主义的发展，在二战以后没有停滞。后面几任美国总统，继续把它发扬光大。

70年代之前，激进的财政政策配合宽松的货币政策，大规模赤字财政和高额国债是经常性政策。

持续扩张的货币和财政刺激，也为未来的通胀持续走高，和里根时代新自由主义复辟埋下了伏笔。

02 滞涨来了

在凯恩斯理论的指导下，政府需要大量借债，维持经济和就业。

沉重的债务负担，导致政府总是想通过印钞贬值，来减轻债务带来的财政压力。

所以凯恩斯主义致命的弱点就是，与生俱来的通货膨胀倾向。

70年代突然到来的石油危机抬高了通胀，借债印钞的游戏玩不下去了。

从下图可以很明显的看出，70年代石油危机期间，美国的通胀水平急剧升高。

美国核心通胀（1967-2014）

按照凯恩斯的理论，失业只会存在于经济低迷期，这时候生产停滞，利率走低。

通胀则发生在经济高潮期，这时候生产发展，利率走高，所以失业和通胀不会并存

1979年，美国高通胀和高失业问题同时出现。习惯了加息控制通胀，降息控制失业率的美联储失去了方向。

通胀和失业突然间同时上升，也就是我们常说的滞涨来了。

所谓滞涨，说的是停滞性通货膨胀。指的是经济停滞的状况下，失业率和通货膨胀却在持续高涨。

货币政策没办法解决经济停滞问题，但控制通货膨胀，问题倒是不大。

弗里德曼创立的货币学派，对通胀的形容是：“过多的货币追逐太少的商品”。

那么怎么克服通货膨胀呢？货币学派的回答是：通货膨胀这类问题，是印钱太多导致的。那么关住货币供应的水龙头，减少货币供应量，就能抑制通胀。

在这个基础上，弗里德曼还提出了他最著名的简单规则。

根据美国近一百年的统计资料，产量的年平均增长率为3%，劳动力的年平均增长率为1-2%。

所以只要保证货币供应量按4-5%的年率增长，整个经济体就可以无通货膨胀，无危机地稳定增长了。

这就是弗里德曼提出的，所谓货币主义包治百病的秘方。

在货币学派理论的支持下，新任的美联储主席沃尔克抛弃了凯恩斯主义，开始严格控制货币供应量。

最终通过货币紧缩，驯服了连续三年，保持两位数的恶性通胀。

美国的核心CPI，从1980年6月的峰值13.6%，降低至1981年的6.2%，1982年更是降低至3.2%

美国核心CPI

虽然沃尔克控制了通胀，但是紧缩的货币政策，也导致美国经济在1980到1983年发生了大幅衰退。

1979年美国的GDP实际增速是3.2%，1980年跌至-0.2%，1981年是2.6%，1982年又跌至-1.9%。

美国GDP名义增速

美国企业的税后利润，也在1980-1982年间发生了大幅下滑。

和1979年相比，美国的企业利润在货币紧缩期，分别减少了7%、9%和21%。

美国企业税后利润

实际经济增速下滑，也导致大量企业倒闭。美国的失业率在1982年12月，达到10.8%。

美国失业率（1948-2018）

这是大萧条以后五十年，美国失业率创造的最高纪录。即使2008年次贷危机，都没有超过这个数值。

当然了，解决经济停滞问题，靠的可不是货币政策，而是外部收割回来的利润。

不得不说那时候老美国运真的好，80年代拉美危机先收割一波，90年代苏联解体再收割一波。 

后面成功打压日本制造业刺破泡沫又收割一波，亚洲金融危机再收割一波。

再加上信息技术革命带来的技术突破，叠加中国入世老美和世界工厂捆绑。

这一系列有如神助的好运，给美国经济不断注入利润，也把美国经济拉出了停滞的泥潭。

03 大周期的拐点

成功驯服恶性通胀，为美联储和沃尔克本人，赢得了极大的声誉。

也为后面的美国经济持续向好，和美国股市20年的大牛市，奠定了货币基础。

沃尔克已经把利率拉到了19.1%，这个利率水平已经足够高。

这自然就给了后续美联储主席，留下了足够的货币政策空间。

沃尔克以后的四十年时间里，美国联邦基金利率，一直处在持续向下的降息通道里，这是美国股市能够长牛的基础之一。

因为利率水平，是决定资产价格最为关键的因素之一。

1981年是美国一个大周期的拐点，在拐点之前，通胀和利率是交替上升的。

美国的通胀率一度上升至惊人14.75%，联邦基金利率也随之抬高到19.1%。

最终才得以遏制通胀，再加上后面的对外收割和利润注入，才结束了美国经济滞涨的局面。

美国联邦基金利率与CPI走势（1960—2021）

这个拐点以后，美国的通胀和利率水平出现了逐级回落。从1981年的高点19.1%，下滑到现在的接近0利率。

在过去的40年时间里，经济上一遇到麻烦就放水。弗里德曼那套货币学派理论，已经被发挥到极致。

这中间虽然经历了七轮降息，六轮加息。但是通常降息的幅度，总是比加息大。

加息的高点也一次比一次低，这导致美国的实际利率水平不断降低，资产价格水平不断提高。

2008年金融危机的时候，美联储把联邦基金利率直接降至零，这是美联储第一次打光了手里的子弹。

为了给下一次危机预留降息空间，2015年美国经济稍有好转，美联储就开始了加息进程。

从2015年12月到2018年9月，耗时三年的八次加息，勉强把联邦基金利率加到2.25%，就再也加不动了。

因为这个时候的美国政府、企业和个人债务负担都非常重，根本没办法承受像样的加息。

就算是2.25%的利率水平，也是当时的美国总统川普无法忍受的。

所以我们才看到，那时候川普不停的在推特上咒骂鲍威尔。

因为利率水平的上升，会给已经处在高位的美股市场，带来巨大压力。

当时的美股，又恰巧是川普竞选最重要的筹码之一，是万万不能出问题的。

回顾2018年底那段历史，你会发现利率水平对高位的美股，影响到底有多大。

2018年9月，美联储信誓旦旦的告诉大家，2019年还会加息3次。

美股直接表演了死给它看的大戏，左边红框是当时宣布加息以后，标普的凌厉走势。

美联储宣布加息以后的暴跌

经历了这次暴跌，美联储马上宣布在2019年初暂停加息，缩表也会在年底终止。

2019年8月1日，美联储10年来首次宣布降息25个基点。

当时美联储主席鲍威尔，说了一句意味深长的话。

这并不是长降息周期的开始，但可能会再次降息。

很多人觉得美联储主席脑子秀逗了，说话怎么前后矛盾。

其实这次降息是不得已为之，这里如果不降息，美股暴跌可能会把自家搞出金融危机。

后面随着美股的走势波动，美联储放水的力度和药量，更是在一天天加大。

2019年5月，美股回调就马上告诉大家不仅不加息，还要降息的消息。

2019年8月，告诉大家降息1次是不够的，后面还会降息2次。

2019年10月，告诉大家后面至少会降息3次，还会停止缩表。

到了2020年3月15日，美股在新冠疫情影响下，接连走出熔断走势。

为拯救濒临崩盘的股市，美联储只能被迫把利率直接降到0。

这时候的美联储，又一次打光了手里的所有子弹。

04 为啥现在美联储没法加息

当年沃尔克之所以能把利率升到那么高的位置，是有特定的历史背景在的。

一方面在美国经济滞涨最严重的七十年代，宽松的资金虽然抬高了物价和通胀水平。

但是当时的资本市场，却不像现在一样，存在着巨大的泡沫。

从道琼斯指数的走势图上，我们也可以清楚的看到这点。

在1966年到1982年期间，美国股市都在一个大的箱体里震荡。

道琼斯指数1966—1982年走势

在这十六年时间里，道琼斯指数几乎没啥涨幅。资本市场没啥泡沫，使得沃尔克紧缩的时候，少了一个需要担忧的东西。

另一方面虽然1979-1981年美国出现严重的经济滞涨，但当时美国的债务状况却很健康。

从下图可以看出，整个七八十年代，美国联邦债务占GDP的比重，都很平稳。

美国联邦债务占GDP比重

即使在通胀最严重的70年代末，美国联邦债务占GDP的比重，也只有30%。

在这种情况下，沃尔克即使把利率抬升到很高，美国的利息负担也不会很重。

在这种有利条件下，当时的美联储主席沃尔克，才能坚定不移的紧缩。

现在和那时最大的不同是：不管资本市场泡沫还是美国的债务水平，都不支持美联储紧缩。

一方面美国的资本市场，从2008年金融危机以后，就不断向上攀升。

从08年金融危机至今，道琼斯指数涨了6倍，纳斯达克涨了11倍。

2008年至今道琼斯走势

目前的美国股市，处在历史最高位，是泡沫最大的时候。

在这种位置，美联储搞个紧缩，很可能造成美国股市崩盘，叠加金融危机。

要知道目前大多数美国人的家庭资产和养老金，基本都配置在资本市场。

在这个位置泡沫破灭，意味着很多人养老金没了，这是美国人不能承受的。

另一方面目前美国国债已经达到28.4万亿美元，相当于美国GDP的130%。

美国债务时钟

即使在目前的利率水平下，这个债务水平使得美国国债一年的利息支出，已经高达6000亿美元。

贸然提高利率，会导致目前美国政府的财政收入水平，很难负担这个利息支出。

除了国家债务，美国企业债和居民部门负债水平，同样非常的高。

美联储公开信息显示，截止2021年一季度，美国所有部门未偿付信贷市场债务总额(TCMDO)高达84.5万亿。

美国所有部门未偿付债务总额

目前因为美国基准利率为0，商业贷款利率处在历史最低。所以虽然债务水平很高，但是大家偿债压力不大。

美国居民债务偿付负担处于低位

但如果美国的整体利率水平上升2%，就那么意味着每年要多支付1.69万亿美元的利息成本。

这个利息成本，相当于美国全部企业一年的净利润的一大半，是居民和企业部门无法承受的。

高昂的债务水平，使得不管是美国的国家部门、企业部门还是居民部门，都难以承受利率上涨。

在目前这种情况下，美联储想要加息紧缩，实在是一件非常困难的事儿。

05 推升通胀是美联储的阳谋

过去40年的货币宽松经验反复证明：从美元变成世界货币开始，就没有什么危机是美联储不能用放水解决的。

因为危机发生以后，美联储可以用印钞来支撑经济，同时印钞还可以稀释自己的债务。

这一次和之前不同的是：资产价格泡沫和债务规模实在太大了。

贸然加息可能会导致美国政府和企业部门违约，以及资本市场的泡沫破裂。

目前的美国，又处在史无前例的贫富分化之中。泡沫破裂以后导致的金融危机，可能让美国经济直接陷入大萧条。

所以目前美联储在资本市场泡沫很大，国家整体债台高铸的背景下，加息必定是谨慎再谨慎。

一定会等万事具备，各种条件具备才会出手，不然后果很可能会无法收拾。

在目前的状况下，我们认为美联储加息，只可能在两种情况下出现。

一种是等科技突破，带动劳动生产率提升，企业盈利也随之提升。

这时候企业盈利好了，有能力在目前的债务水平下，承受更高的利率水平。

另一种是美联储通过持续放水，推动通胀温和上升。通胀以后企业利润逐步提升，不就有能力承受加息嘛。

科技突破美联储显然是等不及了，放水推动通胀温和上涨，美联储还可以试试。

等通胀起来以后再加息，只要加息幅度不超过物价涨幅，企业就可以负担这个加息的成本。

所以我们才看到，美国人在全力推动温和通胀。因为温和通胀，对债务高企的美国人好处多多。

一方面放水可以维持目前的资产价格泡沫不破，另一方面庞大的政府债务可以通过通胀稀释，看看能不能熬到别人泡沫先破。

对居民和企业来说，资产负债率=总负债/总资产。放水推动资产价格上涨，会明显降低债务人的资产负债率。

当然了，通胀起来持续一段时间以后，就会引发食品和消费品的上涨。

消费品尤其是食品的上涨，是各国政府没办法承受的。基层民众吃不起饭，是要出事情的。

所以后面会让央行不得不开始加息。加息累积几次之后，就会带来债务崩塌。

那时候我们就会看到美股大瀑布的到来，这个时间点应该在2022年。

06 美联储无路可退

很多人觉得奇怪的是，为啥美国经济越差或者疫情越厉害，股市就越牛。

那是因为这两者，都可以支持美联储继续放水，支撑美股继续上涨。

不过这也进一步吹大了美股泡沫，使得现在美股泡沫处在历史最高位。

要知道无论美国政府、企业还是个人，目前都已经债台高筑。

这个史无前例的债务规模，使得不管是政府、企业还是居民部门，都无法承担加息的后果。

在这种情况下贸然加息，股市、楼市、债市，政府、企业和个人，大家都会死给美联储看。

在这种背景下，美联储短期削减宽松（Taper）的可能性，已经被堵死了。

在通胀还没有到不可忍受之前，美联储能做的也只是用嘴紧缩，时不时嘴炮吓唬一下市场。

为维持目前的经济复苏和资产价格泡沫，美联储甚至可能会继续宽松放水。

不信的话，你可以看看美联储的资产负债表。从这张图上，你能看得出一丝想要紧缩的迹象么？

美联储资产负债表

继续放水的原因也很简单，美国经济复苏的基础并不牢固，国内资产价格泡沫史无前例。

不光是美股处在历史高位，就连美国房产价格，现在也处在历史高位。

疫情之后美国房价暴涨

这时候美联储如果开始紧缩，会刺破自家股市楼市的泡沫，受伤的也只有美国人自己。

美国人自己也很清楚这一点，所以这两天不是已经在开会讨论，楼市可能带来的金融风险了嘛。

目前的美联储已经无路可退，只能一条路闭眼走到黑。

继续放水把美元的祸水引向全球，推高全球通胀和资产价格泡沫。

通胀提升以后，谁先受不了加息，谁的泡沫就会被先捅破，就会被别人抄底。大国博弈，玩的就是互戳泡沫的游戏

尾声：

全球历史上几次被美元收割，都发生在美元从宽松到紧缩的过程中。

所以当资产价格高位，通胀起来的时候，各国把关注点都放在了美联储啥时候开始紧缩。

很典型的例子就是，最近美国那边放水推高通胀的同时，中国这边在抛售大宗战略储备，打压通胀。

全球其他国家，也都在小心翼翼的应对老美宽松。有的国家加息，有的国家出手调控，拼命替美联储压住通胀，

在各国的努力之下，通胀被控制在可承受范围内。大宗商品不会“过快上涨”，使得美联储有理由继续宽松。

通胀越是可控，美联储就越能从容放水。因为美联储需要的是可控的渐进式通胀，而不是滞涨时期的恶性通胀。

美元放水本身，就是美国通过铸币税，完成赖账和收割的过程。

2021年7月14日美联储主席出席国会听证的表态，也充分证明了这一点。

美联储在这里要做的，大概率不是贸然收紧货币政策，而是继续放水。

在美联储持续放水的背景下，未来一两年最具爆发力的投资品种，无疑是大宗商品。

所以目前大宗商品的震荡调整，只应该是第一波上升结束以后的中场休息。

震荡完成以后，第二波上涨就要来了。明年我们甚至会看到，很多大宗商品的价格奔向新高

比如大宗之王原油的价格很可能会突破100，涨到120也不是没有可能。

后面大宗涨价传导到食品价格以后，我们就会迎来加息和泡沫破灭的到来。

不过由于债务水平的限制，这次加息的幅度可能不会太大。

在泡沫破灭以后，我们可能会看到负利率的到来，那时候贵金属的最佳投资期就来了。