王静文：2021年下半年宏观形势与政策走势展望

摘要

全球经济展望：一是全球复苏最快时段临近尾声。发达国家接近群体免疫水平，经济边际改善空间变小；大规模刺激政策临近尾声，经济进入常规复苏阶段；发达国家生产端修复已接近完成，而需求端的恢复速度预计偏慢。二是大宗商品价格涨幅趋缓。供给恢复，需求放缓，叠加发达经济M2同比增速回落，预计大宗商品难以出现大幅上涨。三是美联储政策正常化或将提前。就业状况未来几个月或将明显改善，而物价持续高于警戒线，美联储有望提前启动货币政策正常化进程。

国内经济展望：从经济走势看，下半年GDP两年平均增速将渐进回落。上半年担纲主力的出口和房地产开发投资均将进入下行阶段，而其他动能由于受到种种掣肘，预计整体表现偏弱，难以显著抬升经济增速，预测二、三、四季度GDP同比增速分别为8.5%、6.8%和5.0%，两年平均增速分别为6.0%、5.8%和5.6%；从物价走势看，下半年CPI仍有小幅回升可能，PPI则已进入下行回落阶段；从市场走势看，人民币汇率将震荡走弱，国债收益率窄幅震荡。

政策走势展望：货币政策方面，下半年中下游企业面临经营压力较大，加上MLF到期规模偏高，美联储酝酿政策收紧，我国需以我为主对政策基调进行调整。7月全面降准之后，年内仍有降准可能。财政政策方面，上半年财政支出增速和专项债发行节奏均慢于平常年份，下半年经济边际趋缓之后，财政政策有望集中发力。其他政策，包括深入推进科技自立自强战略、持续推进“双碳”战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴战略、应对人口老龄化挑战、治理地方政府隐性债务等，实现经济高质量发展。

几个值得关注的动向：一是防范外部冲击，包括出口放缓、资本流出、汇率贬值等；二是“十四五”重大项目加快推出，基建投资有望提速；三是存款利率报价方式调整，央行引导市场有序竞争；四是警惕房地产信用风险。

一、下半年全球经济展望

（一）经济：全球复苏最快时段临近尾声

今年上半年，全球疫情再度出现反复，但是随着接种人数的不断扩大，疫情对经济的冲击逐渐减弱，主要经济体延续恢复态势，各大机构均上调了2021年的全球增速预期。不过，从近期情况来看，全球经济复苏最快的时段正在接近尾声。

OECD综合领先指标5月达到100.59%，为2018年5月以来的最高水平。但改善幅度正在变慢，3-6月分别环比回升0.22、0.20、0.15和0.19个点。摩根大通全球制造业PMI在5月达到56%，为近10年来最高水平，但6月回落至55.5%，美、英、日等国制造业PMI也已显示见顶迹象。其原因主要包括以下四个方面：

首先，发达国家正接近群体免疫水平。截至7月10日，美国疫苗完全接种人数占比达到47.6%，英国为51.2%，德国为42.3%，未来几个月，发达国家将有望达到70%的群体免疫水平，但这也意味着经济边际改善的空间变小。

其次，大规模刺激政策即将结束。随着疫情的好转，各国出台的大规模刺激政策也进入收尾阶段。以美国为例。财政政策方面，三轮财政刺激政策中持续时间最长的失业救济将于今年9月到期。货币政策方面，美联储已在6月17日的议息会议上展现出鹰派姿态。

第三，发达国家生产端的修复接近完成。从产能利用率来看，今年5月份，美国制造业产能利用率为75.6%，与2019年12月持平；德国二季度制造业产能利用率为85.7%，与2019年一季度持平，基本上已经回升到以前水平。

最后，需求端的修复速度可能偏慢。一方面，各国储蓄率明显上升。2020年美国居民储蓄率达到16.4%，为二战以来的最高水平。这既有隔离期间消费受限的原因，但更可能的是在经历了疫情冲击之后，美国居民正在改变此前大手大脚的生活习惯，这将导致消费动力难以恢复到疫前水平。另一方面，房地产市场动力正在衰减。随着长期国债收益率抬升，美国成屋销售量已连续四个月回落，这意味着房地产市场的支撑因素也在减弱。

（二）物价：大宗商品价格涨幅趋缓

CRB商品价格指数从2020年4月27日的108.2快速回升，7月12日达到212.7，一年多的时间接近翻番，弹速惊人，但这也透支了后续继续上涨的空间。主要大宗商品中，除了石油还在创新高外，其他如黄金、铜、铝、铁矿石、螺纹钢、农产品等，都较5月初的高点明显回落。

从需求端看：如上文所述，目前全球复苏最快的时代正临近尾声，而内生的需求动力并不强劲。而且由于缺乏类似于战后重建、中国入世这种持续时间较长的需求冲击，大宗商品价格上涨时间、空间均有限。

从供给端看：作为大宗商品的主要供给方，新兴经济体由于疫情防控形势滞后于发达国家，其生产供给受到较大影响。下半年随着新兴经济体疫情好转，大宗商品供给有望改善。

从金融因素看：当前欧、美、日等发达经济体5月M2同比增速都均已明显回落，支撑大宗商品持续上涨的金融环境正在发生改变。更重要的是，在美联储释放鹰派信号之后，美元有望逐渐走强。大宗商品大都以美元计价，这将导致大宗商品价格涨幅趋缓甚至转为下跌。

（三）政策：美联储政策正常化或将提前

根据6月17日的美联储议息会议，联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。但从会议声明、经济预期、点阵图和加息预期来看，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派。决定美联储政策走向的，主要是就业和通胀。

首先，就业状况未来几个月或将明显改善。一方面，随着经济社会的正常化，线下接触型的服务业将加快修复，有利于创造更多的就业岗位；另一方面，美国的失业救济政策最晚将于9月初到期，失去收入来源的民众将被迫进入劳动力市场，劳动参与率将会上升，有利于就业状况改善。从数据来看，5月美国就业职位空缺人数已高达921万人，职位空缺率高达6%，均为2000年有统计以来的最高水平。实际上，6月新增非农就业85万人，大超市场预期。

其次，物价持续高于警戒线。今年以来，美国的CPI、PPI、PCE等物价指标都在不断走高，其中固然有去年基数较低的因素，但也反映出经济重启、旅行禁令放宽等对物价上涨的推动。此外，目前美国房价仍在冲高，其对物价的传导将持续至少一年，由于居住类是美国CPI中的大头，其影响不容忽视。美联储在6月的议息会议上对物价预测大幅上修，2021年PCE同比涨幅由2.4%上修至3.4%，核心PCE由2.2%上修至3.0%，都已超出2%的警戒线。

美联储可能会在7月议息会议上讨论缩减购债金额（Taper），启动Taper时间可能会在2022年上半年。根据最新点阵图，超过1/3的委员认为美联储会在2022年加息一次。

二、下半年国内经济展望

上半年我国经济的供给端已修复完成。1-5月工业增加值两年平均增长7.0%，高于2019年全年增速5.7%；服务业生产指数两年平均增长6.8%，与2019年全年6.9%基本持平。这种情况下，决定下半年经济走势的关键在于需求端。

从需求端看，上半年出口和房地产开发投资仍是主力。1-5月出口两年平均增长13.6%，远高于2019年全年0.5%的增速，房地产开发投资两年平均增长8.6%，略低于2019年全年9.9%的水平，却是固定资产投资增速4.2%的两倍多。其他需求指标整体表现偏弱：社会消费品零售两年平均增长4.3%，低于2019年全年的8.0%；基建投资（不含电力）两年平均增长2.6%，低于2019年全年的3.8%；制造业投资两年平均增长0.6%，弱于2019年全年的3.1%。

展望下半年，预计出口和房地产开发投资这两大动能将会边际趋缓，而其他动能整体回升幅度有限，下半年经济增速将会延续回落态势。我们预计二、三、四季度的GDP同比增速分别为8.5%、6.8%和5.0%，两年平均增速分别为6.0%、5.8%和5.6%。

（一）经济：出口地产回落，其他动能回升

1．出口：下行趋势确定

出口的利好因素主要是疫情防控好转，全球经济重启，外需保持稳健。不过，正如我们上文分析，目前全球复苏最快的时段正接近尾声。一方面，随着发达国家和其他出口国的生产修复，我国占全球的出口份额势必难以继续回升；另一方面，发达经济体经济社会恢复正常之后，居民的商品消费需求将会被服务消费需求所取代。

以美国为例，5月零售和食品服务销售额同比增长27.7%，但食品服务和饮吧同比增长68.5%。加上美国房地产市场降温对于耐用品需求的减少，预计下半年出口两年平均增速将渐进回落。

2．房地产：回落中仍有韧性

去年下半年以来，国家先后出台了“三道红线+两个上限+两个集中”的系列调控政策，今年又加强了对消费贷、经营贷违规进入房市的清理力度，房地产市场的调控在持续收紧。

决定房地产开发投资的关键在于资金来源。上半年贷款和自筹增速已大幅回落，以定金和按揭贷款为主的其他资金来源仍保持较高增速，但5月居民部门中长期贷款规模出现今年来的首次同比少增，不少银行反映按揭贷款额度不足，预计其他资金来源增速也将回落。

由于资金来源受限，房企只能以加快周转的方式加速资金回笼，从而表现为房屋竣工面积增速加快，这将带动建安投资增速反弹，使房地产开发投资保持韧性，但预计难以扭转下行态势。

3．基建投资：难有明显改善

上半年基建投资增速弱于预期，主要原因在于专项债发行和财政支出进度偏慢。今年前5个月专项债发行仅占全年额度的16.5%，与基建相关的预算内财政支出仍然保持负增长。之所以出现这种情况，同上半年稳增长压力不大有关，也同国务院进一步深化预算管理制度改革、加强对融资平台的监管有关。

随着出口和房地产增速下行，6月9日国常会要求以推动重大工程项目建设为重点，合理把握今明两年的投资力度，保持经济运行在合理区间。但财政部6月28日印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，明确地方政府专项债券项目资金绩效管理结果将作为专项债券额度分配的重要测算因素。结合4月23日《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》要求“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。下半年基建投资并不存在“大干快上”的可能性，预计难有明显改善。

4．制造业投资：温和回升

制造业投资增速主要取决于产能利用率、企业盈利和融资成本。目前产能利用率已经回到正常水平，企业整体盈利状况明显好转（尤其是上游企业），金融机构加大了对制造业的支持力度，这些因素均有利于制造业投资走稳。

不过还需要关注两点：一是出口和房地产开发投资等终端需求不足，可能会压制制造业投资表现；二是中下游企业会受到上游价格上涨与终端需求不足挤压，投资意愿可能并不强烈。总体来看，预计下半年制造业投资两年平均增速将温和回升。

5．消费：回升幅度有限

下半年，国内疫情防控较好，一系列促消费政策效果显现，就业形势好转，均有利于消费增速平稳回升，但因为受到如下因素制约，预计回升幅度有限。

一是消费意愿。根据央行的城镇储户调查，二季度居民选择“更多储蓄”的占比仍然高达49.4%，较上季度高0.3个百分点，远高于2010年-2019年41.4%的平均水平。与美国一样，疫情对民众心理和行为模式的改变或将比较深远。

二是杠杆因素。去年居民部门杠杆率提升了6.1个百分点，有史以来年度最快，目前居民部门杠杆率已超过62%，与日本泡沫经济破灭时的69%相距不远，这必然会对消费形成挤出。

三是年龄因素。根据七普数据，我国65岁以上人口占比已经达到13.5%，马上进入14%的中度老龄化阶段。与年轻人相比，老年人的消费倾向通常比较低。这是近些年来消费增速持续放缓的重要原因。

（二）物价：CPI仍有反弹可能，PPI已过年内高点

1．CPI：仍有反弹可能

今年上半年，CPI涨幅并不大。1月、2月分别同比下跌0.3%、0.2%，直到3月份才实现转正，1-6月CPI累计同比上涨0.5%。CPI涨势偏弱，主要由于受到猪肉价格拖累。非洲猪瘟疫情之后，全国生猪存栏量已回升至疫前水平，生猪的集中出栏导致猪肉价格持续下降。前5个月，猪肉价格同比下降19.3%，为近10年来的最差表现。6月下旬，全国平均猪粮比降至4.9:1，已进入过度下跌一级预警区间（即低于5:1），发改委于6月28日宣布启动猪肉储备收储工作。

决定下半年CPI表现的关键是猪肉价格和基数因素。从猪肉价格看，历史上猪粮比如果要回到6:1以上区间，少则14周，多则70周。当前生猪存栏仍处于高位，临时收储短期内难以改变猪肉价格下跌趋势，预计下半年猪肉走势仍然偏弱。从基数效应看，由于去年11月同比增速偏低（-0.5%），预计今年11月CPI有上冲可能，但由于需求整体下行、货币政策以稳为主，物价不存在大幅上涨基础，预计下半年CPI突破2%的可能性不大。

2．PPI：已过年内高点

今年上半年，在国际大宗商品价格飙升和国内加大高耗能、高排放项目清理的双重作用下，上游生产资料价格涨幅迅猛，推动PPI持续走高。5月同比涨幅达到9.0%，创2008年10月以来的新高。

5月以来，发改委牵头推进了一系列保供稳价措施，包括加强供需双向调节、开展大宗商品市场监管等，加上国际大宗商品价格在经历了短时间爆发式上涨之后已显示出疲态，生产资料价格上涨势头已得到初步遏制。而生活资料由于面临需求不足和供给充沛，环比涨幅有限，叠加基数的逐步抬升，预计下半年PPI延续回落态势，年末将会回落到5%左右水平。

（三）市场：人民币汇率震荡走弱，国债收益率触底回升

1．人民币汇率震荡走弱

5月以来，人民币兑美元汇率延续升值势头，5月31日，人民币兑美元即期汇率达到6.3607，刷新近3年新高，引起了官方警惕。在连续喊话之后，央行于5月31日宣布，自2021年6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点（由现行的5%提高到7%），向市场明确释放出抑制过快升值的讯号，此后汇率改变单边升值态势震荡走弱，即期汇率与中间价之间的汇差开始收敛。

在6月底的货币政策委员会二季度例会上，央行表示，将深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。总的来看，央行将继续引导汇率双向波动，避免单边升值或贬值，以汇率浮动来吸收外部冲击，实现内外平衡。

展望下半年，影响汇率的市场因素主要包括以下几个方面：

一是美元走势。美联储6月17日的议息会议表现略偏鹰派，除了对2021年经济和物价预期做了上调之外，点阵图显示2023年底之前可能存在两次加息，较上次点阵图明显提前。市场普遍预期下次会议可能会讨论Taper话题，美联储货币政策正常化早于预期，将会使美元走出震荡升值行情。

二是经常项目差额。随着疫情防控好转，全球经济重启，外需有望保持稳健，但是，发达国家和其他出口国的生产修复，可能会对我国出口份额形成挤压，而发达国家居民的商品消费需求一定程度上被服务消费需求取代，也会导致我国出口规模回落。再加上疫情防控向好之后跨境旅游人数增加，以跨境消费和自然人流动形式为主的服务贸易逆差将会扩大。总体来看，经常项目顺差将会逐渐收窄。

三是资本流入。一般来说，资本和金融项下的外资以流入债市居多，其流入节奏会对汇率产生影响。今年10月起，我国债市将被纳入富时罗素指数，至此中国国债将被正式纳入全部三大国际指数，这将带来持续的资金流入，有利于人民币汇率保持稳定。但是，美国货币政策正常化启动和中美利差收窄或将触发资本流出。

总体来看，美元震荡升值、经常项目顺差收窄将导致人民币走势偏弱，而资本流入则有利于人民币企稳。预计下一阶段人民币汇率将会在[6.40-6.80]的区间内震荡波动，不会出现单边升值或贬值趋势，汇率弹性则会进一步增强。

2．国债收益率窄幅震荡

上半年国债收益率先升后降。年初至1月中旬，永煤违约打击市场情绪，央行通过超额续作MLF等方式呵护市场流动性，10年期国债收益率一度降至3.1059%。1月下旬至3月中旬，维持在3.25%上下震荡运行。3月下旬至5月底，市场资金面宽松、社融和信贷增速下行、海外货币政策维持宽松以及疫情反复等推动债券收益率下行，10年期国债收益率降至3.0450%。6月以来，资金面边际收紧导致债券市场有所回调，之后10年期国债收益率基本保持在3.1%左右窄幅波动。

从基本面看，经济增速和通货膨胀预期都较上半年更低，支撑债券利率下行。内需方面，疫情影响下居民收入和就业有所分化，消费修复之路仍长，对经济拉动作用有限；外需方面，随着海外供给持续修复，我国出口的替代效应走弱，下半年出口增速或将承压；通胀方面，考虑到大宗商品涨价已进入“中后期”，PPI同比继续大幅走高的空间不大，而CPI整体可控。

从政策面看，下半年货币政策将会边际转松。我国不存在全面高通胀的基础，通胀并非当前央行货币政策关注的主要矛盾，而从中美经济基本面的复苏共振与央行二季度政策例会对“防范外部冲击”的表态来看，在美联储释放可能的收紧预期后，我国央行的政策方向亦很难转向全面宽松，更大可能是加大结构调节力度。7月7日国常会提出“要适时运用降准等货币政策工具”，7月9日央行全面降准0.5个百分点，货币政策正转向“宽货币”，对长端利率债更为有利。

从资金面看，下半年流动性压力可能会逐步增大。其一，央行主动投放力度弱。半年时点后，央行逆回购再度回归每日100亿元操作的常态，表明央行无意更多投放；其二，地方债发行提速。当前地方债发行额度大量剩余，发行压力明显后移，6月地方债发行环比加速也预示着后续发行进度的加快；其三，MLF到期规模猛增。下半年将有4.15万亿元MLF到期，较上半年包括TMLF在内的约1.3万亿元显著上升。

三、下半年政策走势展望

（一）货币政策：重心向稳增长倾斜

近几个月来，货币政策基本延续了“紧信用+稳货币”搭配，社融所代表的广义流动性持续收紧；狭义流动性则保持平稳，央行通过小额高频的公开市场操作适时补水，引导市场利率围绕政策利率上下波动，并在汇率出现剧烈波动时通过多种措施对市场预期进行引导。

展望下半年，物价对货币政策的掣肘将会减弱。随着国家加大大宗商品保供稳价力度，PPI已于5月见顶，下半年将持续回落，CPI受猪肉价格拖累也将处于较低水平，物价将不再成为货币政策调节的考量因素，政策需要向稳增长和防风险倾斜。

首先，经济下行压力逐渐显现。6月核心CPI出现了今年以来的首次环比负增长，同比增速维持在0.9%，远低于正常水平；6月M1同比增速回落至5.5%，为去年5月以来的最低水平，显示出经济活力在下降。下半年出口和房地产开发投资增速大概率延续下行，而消费动能恢复得又不够理想，这种情况下，货币政策有必要提前作出反应。

其次，小微企业经营面临困境。今年上半年，PPI中的生产资料价格累计同比上涨6.8%，而生活资料价格仅同比上涨0.1%，中下游制造业无疑面临着成本上升和需求不足的双重压力。6月小企业PMI已连续两个月位于荣枯线以下，弱于大中型企业表现。下半年随着双碳战略的持续推进，生产资料价格回落幅度有限，企业面临的压力仍不容小觑，需要政策加大支持力度。

最后，防范外部冲击。央行政策委员会二季度例会中曾提及“防范外部冲击”，下半年面临的最大外部冲击就是美国缩减购债规模预期升温，可能会吸引资金回流美国，我国可能面临着资本流出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。为降低这种不确定性，央行通过全面降准释放长期稳定资金，可以维护货币环境的稳定，实现宏观经济的内外平衡。

7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点，释放长期稳定资金1万亿元，可为金融结构节省资金成本约130亿元，通过让利可以降低社会综合融资成本。从历史经验看，只要降准启动，就会形成连续动作。预计下一阶段的货币政策组合将会由上半年的“结构性紧信用+稳货币”向“结构性稳信用+宽货币”转变。

（二）财政政策：下半年集中发力

4月底政治局会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”。近几个月来，财政政策的重点放在了民生领域，并没有在基建领域发力。无论是财政支出增速还是专项债发行节奏，都慢于平常年份。

2021年1-5月，全国一般公共预算支出93553亿元，同比增长3.6%，两年平均增长0.3%，慢于1-4月的0.5%。5月单月两年平均增长-0.6%，相较于4月（1.9%）大幅回落2.5个百分点。前5个月公共财政支出完成进度为37.4%，高于去年同期的36.4%，但仍低于2018、2019年同期水平。5月末财政收支完成进度相差11.4个百分点，为近年来最高，显示财政支出仍有发力空间。

2021年1-5月，基建相关支出增速仍远落后于民生性支出增速。主要支出分项中，前5个月教育、社保就业等民生性支出的两年平均增速，相较1-4月大多进一步加快，但交通运输、农林水、城乡社区等基建相关支出同比仍为负增长，且相较于1-4月未有明显改善。前5个月债务付息支出同比增速以及两年平均增速在各项支出中均最高，显示付息压力仍然不小。

展望下半年，随着经济增长动能衰减，财政政策可能需要加大逆周期调节力度，下半年财政支出和专项债发行速度都有望进一步加快。但与此同时，财政部对于专项债的使用也提出了更高要求，7月初印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，要求“举债必问效、无效必问责”，不排除今年专项债难以足额发完的可能性。

（三）其他政策：实现高质量发展

一是科技自立自强战略将深入推进。十四五规划把科技自立自强作为国家发展战略支撑，摆在各项规划任务首位进行专章部署，是历年五年规划的首次。这既是人口老龄化过程中提高全要素生产率的必要举措，也是逆全球化背景下国防、科技等竞争更加激烈，避免关键技术与核心零部件被“卡脖子”的关键对策。

二是“双碳”战略将会持续推进。我国已向世界作出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的承诺。中央要求，要把实现减污降碳协同增效作为促进经济社会发展全面绿色转型的总抓手，加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构、用地结构调整。推动能源清洁低碳安全高效利用，持续降低碳排放强度。要抓住产业结构调整这个关键，推动战略性新兴产业、高技术产业、现代服务业加快发展，推动能源清洁低碳安全高效利用，持续降低碳排放强度。要支持绿色低碳技术创新成果转化，支持绿色技术创新。

三是新型城镇化和乡村振兴协同推进。目前我国城乡发展差距仍然巨大，2020年城乡收入比仍高达2.56，提高农民收入对于畅通内循环有重要意义。乡村振兴的目的并不是把人留在农村，而是提高农村剩余人口的收入。新兴城镇化加快人口向城市转移，既符合世界各国发展过程中的“集聚性”规律，又可以提高剩余人口的人均耕地面积。

四是应对人口快速老龄化。根据七普数据，我国面临着低生育率和高老龄化率的双重挑战，这意味着人口峰值或将快速到来。长期低生育率和人口规模萎缩，会导致经济增速回落和综合国力衰退，社会阶层固化和创新动力丧失，养老金的持续性也将成为问题。因此，提高出生意愿已刻不容缓。除了放开三孩政策之外，学区房调控、K12校外辅导严监管等措施也相继落地。

五是高压治理地方政府隐性债务。去年我国政府显性债务大幅上升，而隐性债务增速也没有放缓。4月财政部印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，要求“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”，提出要清理规范地方融资平台，进一步释放严监管信号。

四、几个值得关注的动向

（一）防范外部冲击

央行货币政策委员会二季度例会在例行强调“加强国内外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调”之后，特别指出要“防范外部冲击”，显示出对于当前外部形势变化的警惕。具体而言，外部冲击会通过四个渠道对国内经济产生影响：

从贸易角度看。全球经济重启、外需保持稳健，将有利于我国出口保持韧性。但同时需要看到，其他国家生产修复之后，我国占全球出口的份额将会受到挤压。事实上，2020年我国出口占全球比重高达14.7%，是近50年来单个国家的最高水平，势必难以持续。此外，发达经济体重启之后，居民将会以服务消费替代商品消费。这些因素叠加，我国出口增速将会延续回落势头。

从物价角度看。今年前5个月，大宗商品价格上涨通过进口渠道传导至购进品价格指数，进而传导至PPI，5月份PPI同比上涨9.0%，创2008年10月以来新高。随着国际大宗商品价格上涨趋缓，叠加国内推出的一系列保供稳价措施，6月份生产价格指数已经出现近一年来的首次环比负增长，这意味着6月份PPI将会明显回落，国内面临的通胀压力将会下降。

从资本流动角度看。美联储已承认通胀预期可能比其预期的更高且更持久，未来几个月，随着劳动力市场的大幅改善，美联储对形势的判断可能会大幅改观，Taper、加息、缩表将次第进入政策视野。从中长期来看，这将会导致资本回流美国，未来我国可能会面临着资本流出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。由于中美复苏阶段的差异，我国应不会跟随美国加息，因此在资本流出压力加大时，不排除重启资本项目的“宽进严出”。

从汇率角度看。美元在美联储发布鹰派声明之后出现快速反弹，但考虑到欧洲疫苗接种速度慢于美国，边际提升空间更大，不排除后续欧元相对于美元升值，从而在一定时段内压制美元指数。从上一轮情况来看，从美联储宣布Taper到正式启动（2013年5月到2013年12月），美元指数涨势并不强劲，直到taper临近尾声（2014年6月）时美元才开始强劲升值。预计今年下半年美元处于震荡回升过程，对人民币构成贬值压力，但压力应不会太大。

（二）重大项目加快推出

6月9日，国务院常务会议专门部署推进实施“十四五”重大工程项目。会议指出，“十四五”规划《纲要》确定了一批具有战略性、基础性、引领性的重大工程项目，涉及科技攻关、基础设施、生态环境建设、民生补短板、文化传承发展等重点领域。当前国内外环境不确定不稳定因素较多，要坚持不搞“大水漫灌”，保持宏观政策连续性稳定性，增强针对性，保持经济运行在合理区间。

会议要求，一是加强前期工作。二是统筹中长期发展和年度经济运行，以推动重大工程项目建设为重点，加强政策支撑和要素保障，合理把握今年明年投资力度，并根据形势变化适时合理调整。三是处理好政府和市场的关系。四是发挥中央预算内投资、地方政府专项债等政府投资带动作用，更加充分调动市场主体、社会力量参与重大工程项目。五是强化督导协调。

国常会之所以在此时部署推进重大工程项目建设，主要原因在于当前经济下行压力正在显现。如前文所述，下半年经济基本面出口增速将以回落为主，房地产市场景气度下降，消费难有超预期表现，下半年经济增速将会渐进放缓。

通常来说，在经济下行压力显现时，就需基建发挥托底作用。所以国常会要求“保持宏观政策连续性稳定性，增强针对性，保持经济运行在合理区间”。这里的“增强针对性”，应该就是指统筹推进重大工程项目，发挥基建投资托底作用。对商业银行而言，这意味着相关领域的业务机会将会涌现。

（三）存款利率报价方式调整

6月21日，市场利率定价自律机制宣布优化存款利率自律上限确定方式。调整后，短期定期存款利率自律上限有所上升，中长期定期存款自律利率上限有所下调。

此前存款利率自律上限由“基准利率×倍数”确定，根据新定价方式，存款利率自律上限将由“基准利率+基点”确定。据报道，东部某省份自律机制的要求是，对于活期存款，原则上要求四大行上限为基准利率加10BP，其他机构为基准利率加20BP；对于3个月至3年期定期存款，四大行上限为基准利率加50BP，其他机构为基准利率加75BP；对于大额存单，四大行上限为基准利率加60BP、其他机构为基准利率加80BP。

与原定价方式相比，新方式下利率自律上限将“有升有降”：半年及以内的短端定期存款和大额存单利率的自律上限有所上升，一年以上的长端利率自律上限有所下降。这将有助于缩窄长短期存款利率之间的利差，引导银行存款回归合理的期限结构，在消除杠杆效应的同时促进市场有序竞争，进而降低银行业的负债成本。

当然，更重要的是，此举标志着存款利率市场化改革迈出了重要一步。在此之前，贷款利率已于2019年改为“LPR+基点”方式，并已完成存量贷款定价基准的转换，标志着贷款利率市场化的基本完成。相比而言，存款利率的改革则稍显滞后。借助于此次调整，存款利率的定价方式将与贷款定价方式更匹配，也更符合市场化的方向。

（四）警惕房地产信用风险

上半年我国整体经济形势表现稳健，房地产对经济增长的拉动功不可没，房地产销售、投资均保持强劲增长，但新开工速度相对放缓，房企资金到位情况更依赖内源资金。展望下半年，房地产对经济增长的支持力度或将下降，市场景气程度降低，需警惕房企信用风险。

从政策环境看，中央坚持“房住不炒”的总方针，继续多管齐下，促进房地产健康发展，一是通过“三道红线”，继续约束房企举债，推动房企加快去杠杆，去库存；二是在金融供给端严查经营贷、消费贷等流入楼市，加强房贷款集中度管理，从源头限制房企加杠杆；三是供地“两集中”政策推出，从效果看部分降低了土地溢价率，并增加了房企自持比例，提高租赁供地规模，但也显著增加了房企拿地的短期资金需求，对行业竞争格局产生深远影响；四是通过限价限购、积分摇号、学区房新政、二手房指导价等行政手段抑制部分热点城市楼市的虚火，取得了一定效果，也加剧了市场预期的分化。

从市场需求变化看，房地产正在由上半年的持续火热开始降温，6月份30大中城市商品房成交面积环比基本持平，没有出现季节性上涨，显示市场需求有所降温。百城新建住宅平均价格环比上涨0.36%，涨幅有所下降。7月第一周房地产销售遇冷，新房和二手房销售同比均出现下降。

下半年，随着土地与资金供给压力的显现，以及各地调控的升级，楼市销售和土地市场热度将出现双降，在市场和融资双重压力下，行业出清可能加速，房企信用风险将加大。房贷利率上行、信用利差走阔，房地产资产证券化、绿色债券等融资需求相应增加。