中信建投：PPI下行开启，利率易下难上

摘要

历史五轮PPI下行期间国债收益率表现。2002年以来我国历经五轮PPI下行周期，整体来看期间10年国债收益率易下难上。2002年以来，我国10年国债收益率数据开始连续公布。此后我国共有五轮PPI下行周期，其中前4轮当中10年国债收益率亦不断走低，但在第五轮当中，10年国债收益率先走高而后大幅走低，相比先前四轮而言，节奏有所滞后。五轮PPI下行周期中，持续时间从12-40个月不等，期间10年国债收益率总体以下行为主，期末时点比期初时点要下行0.5%-2.3%不等，期间最低点比最高点要回落0.7%-2.3%不等。

历史五轮PPI下行期间国内外宏观环境。前四轮PPI下行周期中，国内主要宏观环境表现基本相似，债券收益率也不断下行。增长方面，基本上均面临国内经济增速放缓；通胀方面，基本上均面临国内通胀走低；货币政策方面，基本上均面临偏向宽松的政策，以货币市场利率和10年国债利率走低、存款准备金率下调、M2增速惯性下滑后走升为主。个别时期也有个别宏观指标有特殊表现，但并未影响收益率下行大势。第五轮PPI下行期，国内宏观环境、债券收益率表现相对滞后，主要是受供给侧改革的影响。

PPI下行期间利率走势背后的理论逻辑。理论上，费雪效应为国债收益率和PPI建立起联系。名义利率可以被分解为实际利率和预期通货膨胀率，当通货膨胀率发生变化，为使实际收益率保持不变，资产价格的名义收益率也会发生变化。PPI作为一种反映价格及通胀水平的经济指标。逻辑上，基本面、政策面既会影响债券收益率，也会影响PPI，因此收益率与PPI也会有相关关系。

当前PPI开启下行周期，利率易下难上。前期影响工业品价格上涨的关键因素正在发生变化，包括基本面的供需、流动性以及政策面，我们认为工业品价格再持续走升的概率较低，高位小幅回落的概率更高。基准假设下，PPI 5月触顶，6月开启新一轮下行周期，当前的国内宏观环境也与前四轮PPI下行周期相似，因此，从历史周期表现来看，当前新一轮PPI下行期尤其是周期前半段，债券收益率易下难上。

风险提示：货币政策超预期收紧，外部环境不确定性加大。

正文 

 一、历史五轮PPI下行期间国债收益率表现

2002年以来我国历经五轮PPI下行周期，整体来看期间10年国债收益率易下难上。2002年以来，我国10年国债收益率数据开始连续公布。此后我国共有五轮PPI下行周期，其中前4轮当中10年国债收益率亦不断走低，但在第五轮当中，10年国债收益率先走高而后大幅走低，相比先前四轮而言，节奏有所滞后。

五轮PPI下行周期中，持续时间从12-40个月不等，期间10年国债收益率总体以下行为主，期末时点比期初时点要下行0.5%-2.3%不等，期间最低点比最高点要回落0.7%-2.3%不等。

二、历史五轮PPI下行期间国内外宏观环境

（一）前四轮PPI下行期，国内宏观环境、债券收益率表现相似

前四轮PPI下行周期中，国内主要宏观环境表现基本相似，债券收益率也不断下行。增长方面，基本上均面临国内经济增速放缓；通胀方面，基本上均面临国内通胀走低；货币政策方面，基本上均面临偏向宽松的政策，以货币市场利率和10年国债利率走低、存款准备金率下调、M2增速惯性下滑后走升为主。

个别时期也有个别宏观指标有特殊表现，但并未影响收益率下行大势。第1轮PPI下行周期中，初期，国内的宏观环境皆支持债券收益率下行，可随后经济增长并没有如其他4轮时回落较长时间，而是出现了持续向上的势头，但也并未影响债券收益率的下行，主要是当时货币政策相比经济基本面发挥了更大的作用，彼时为配合2005年的汇改，央行通过不断降低央票发行利率、下调超额存款准备金利率等方式引导市场利率下行，以对冲人民币大幅升值预期。第4轮PPI下行周期中，国内的宏观环境在大部分时间均支持债券收益率下行，但R007利率曾在2014年底、2015年一季度大幅走高，国债利率也阶段性受到影响，但总体是震荡下行趋势。这一轮周期中货币市场利率在2014年底阶段性冲高主要是彼时新一轮IPO开启，12只新股集中发行，冻结资金2万余亿元，叠加年末资金紧张，此外在2015年2、3月份关于财政部下达1万亿元地方债额度用以置换债务的传闻及最终落地，对市场利率亦造成影响。

（二）第五轮PPI下行期，国内宏观环境、债券收益率表现相对滞后

第五轮PPI下行周期中，PPI下行初期，增长方面经济增速初期仍在上行，而后才转向回落；通胀方面CPI并没有如其他4轮时回落，而是持续走高；货币政策方面R007利率和10年国债利率则持续走高，至年底才触顶回落，准备金利率也维持较长时间不动而后才转向下调。整体上国内宏观环境和债券收益率表现均滞后于前四轮周期。

原因在于第五轮PPI下行前的PPI上行期并不是由需求景气驱动的，而是受供给侧改革的影响，因此当PPI进入下行期前期也就是2017年，也不是由需求疲软导致的，而是生产、供给改善带动的，所以这一轮PPI下行初期国内宏观环境仍表现为经济增速、CPI上行，准备金率不变，货币市场利率维持高位，并不支持债券收益率下行。进入2018年，随宏观环境逐步发生相反变化，债券收益率才转向下行。

三、PPI下行期间利率走势背后的理论逻辑

理论上，费雪效应为国债收益率和PPI建立起联系。根据费雪效应，名义利率可以被分解为实际利率和预期通货膨胀率，当通货膨胀率发生变化，为使实际收益率保持不变，资产价格的名义收益率也会发生变化。学界从两个不同方面证实了通胀与国债收益率的相关性：一方面，经济及物价水平的变化影响收益率曲线变动；另一方面，收益率曲线也包含了未来通胀的信息，从而有助于预测通胀走势。PPI作为一种反映价格及通胀水平的经济指标（涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业品），应与名义利率有相关性。

逻辑上，基本面、政策面既会影响债券收益率，也会影响PPI，因此收益率与PPI也会有相关关系。从基本面来看，总需求收缩、经济景气度下滑，PPI大概率下行，实体经济的投资回报降低，具有固定收益特征的债券吸引力上升，推动债券收益率下行。从政策面来看，一方面，国家的财政、货币、产业等政策均可以作用于经济运行，进而对PPI产生影响；另一方面，PPI也是国家政策制订的重要参考，如PPI下行作为经济步入下行周期的信号，往往会促使国家实施政策宽松，刺激经济增长。以上政策变动也往往能够反映在债市的行情当中，使债券收益率产生相应变化。

四、当前PPI开启下行周期，利率易下难上

5月PPI触顶，开启新一轮PPI下行周期。前期影响工业品价格上涨的关键因素正在发生变化：从基本面看，供给端由于全球疫苗接种、疫情缓解、生产逐步恢复的趋势是大概率的，而支持大宗商品需求的几个动力也在发生转向，如中国地产投资增速开始回落、美国财政补贴退坡，其商品消费尤其耐用消费品向服务消费开始转换；从流动性看，当前中美两国的货币供应增速高峰已过，未来流动性易紧难松，缩减QE、提前加息愈行愈近；从政策面来看，国内宏观政策对稳价保供诉求提升，5月12日国常会提出“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，其后发改委、财政部、国储局等多个部门出台系列举措，工业品价格出现回调。综上，我们认为工业品价格再持续走升的概率较低，高位小幅回落的概率更高。5月PPI同比大幅上涨至9.0%，成为新一轮PPI下行周期的起点，6月PPI同比回落至8.8%，下半年由于基数回升，及工业品价格易下难上，预计下半年PPI同比将持续回落。

当前的国内宏观环境也与前四轮PPI下行周期相似。经济增长面临下行压力，下半年经济景气度大概率弱于上半年；货币市场亦偏宽松，央行开启新一轮降准；信用收缩临近尾声，M2增速触底回升。因此，从历史周期表现来看，当前新一轮PPI下行期尤其是周期前半段，债券收益率易下难上。

风险提示：货币政策超预期收紧，外部不确定性加大。