瑞幸咖啡 | 曲折而坚定的“爱恨情缘史”

曾经轰动全球资本圈平民生活圈的瑞幸造假事件已逐渐淡出大家视野，仍然可以看到厚乳拿铁、瑞纳冰和小鹿茶等出现在瑞幸单店的订单中，并且瑞幸最近推出新的系列，生椰家族和夏日冰咖味道也还不错。

这家伙之前不是涉嫌财务造假一事嘛，怎么所有迹象表明它看上去一切挺正常的？大家也可能疑惑，这家公司现在究竟怎么回事，听说已经从纳斯达克退市了，那为什么还能交易（这里涉及中概股能够通过存托凭证的形式赴美上市，详见下文），而且一夜收涨22%，就因为瑞幸官宣补发了2019年的年度报告，对，2020年的还没出来，第二晚又涨了8%？

如果说当前价格拉升暗示了市场乐观的预期信号，那么市场最终有盼头的应该也就是瑞幸或许能够重新上市。不过，暂且不说有没有实力回归，“前任”纳斯达克是肯定心存芥蒂的，当年财务造假这个烂摊子后来处理怎么样，无疑是前提。

1. 那些年的迷情史（做空历史）

2020年1月31日，做空机构浑水公开表示，收到能够证明瑞幸财务和运营数据造假匿名调查报告，瑞幸自2019年4月到2021年1月，与关联方通过三个单独的购买计划进行虚假销售交易，故意制造了超过3亿美元的零售额。3天后，瑞幸回应但否认事实。

直到4月2日，“真香定律”应验，瑞幸还是乖乖向美国证券交易委员会（SEC）承认财务造假事件，当天瑞幸收跌75.57%。然后在5月12日​​，迎来第一波惩罚，CEO钱治亚和COO刘健被暂停职务，瑞幸宣布联合创始人郭谨一为代理CEO，6名涉嫌员工离职、停职。陆正耀从公司的“提名及公司治理委员会”中退出。一周后，纳斯达克股票市场上市资格部官宣跟瑞幸分手（瑞幸退市）。

5月22日（怎么不在5月20日呢，多应景），瑞幸想挽回，说要搞口头听证会。5月23日，纳斯达克通知瑞幸，预定的听证会日期为2020年6月25日。不知道是不是想留住仅剩的尊严，6月24日，瑞幸放弃挣扎了，同意分手，6月29日正式在纳斯达克停牌退市。

7月5日15时，瑞幸召开特别股东大会调整董事会和高级管理层，罢免陆正耀、黎辉、刘二海和邵孝恒在董事会的职务。郭谨一担任CEO和董事长，曾颖、杨洁、查杨和刘峰作为独立董事。公司治理结构为，同行或跨行供应链与科技公司资深经历，高校财务领军人物与资深法务人士保障结构纯净。

至此，瑞幸咖啡最初的创始人基本不在瑞幸任职。不过，郭谨一曾任神州优车陆正耀的董事长助理，不排除系陆正耀一脉控股的可能。

10月12日，市场监管总局罚款瑞幸人民币200万元整。

以上或许是大家比较熟悉的剧情。还有更刺激的。。。

2. “另寻新欢”？为重新上市埋下伏笔

我们说，刚经历一段失败的感情，人往往希望尽快填补自身在感情上的需求。所以，玩不了股票，马上就有三级存托凭证ADR在OTC市场活跃。

瑞幸退市后，紧接着就吸引到纽约梅隆银行（BNY）及时地来填补瑞幸的需求。不过哪有这么简单同意，瑞幸还是对纳斯达克念念不忘，但BNY又在等着瑞幸。于是瑞幸说，“好吧，我们可以在一起，但是有条件，我刚经历失败很坎坷没法生存，你要给我零花钱，而且你知道我忘不掉她”。

所以瑞幸和BNY达成了所谓"在一起"的协议：

（1）BNY仍为瑞幸的唯一存管银行；

（2）瑞幸继续在纽约证券交易所或纳斯达克上市。

这里，我们看到瑞幸可以说是对重新上市有着非常强烈的信念，那么接下来，这股信念到底能够支撑瑞幸追逐返市的愿景到何种程度呢？

3. “复合”的达摩克利斯之剑

3.1. 返市的条件与挑战

“分手”还没到半年，2020年12月16日，瑞幸就与SEC关于伪造交易达成和解。根据和解条款，瑞幸要在不承认或否认SEC指控的情况下同意下达命令：

（1）要求其向SEC支付 1.8 亿美元的民事罚款

（2）永久禁止其违反某些联邦证券法，包括1934年《证券交易法》第10(b)条

简单说，瑞幸如果想“复合”，需要同时满足以下条件：

（1）先和解会计欺诈指控←42个月即3年半内，向美国证券交易委员会和清算相关程序的投资者，支付罚金1.8亿美元

（2）是否还能活着，以及怎么重建与投资者间的信任，需要证明具备财务、经营能力支持上市，以及恢复财报披露的正常进度，这里涉及下文提到的在开曼债务重组。

对于（1），瑞幸得到了老股东的支持。2021年4月15日，大钲资本Centurium Capital的2.4亿美元和愉悦资本Joy Capital的1000万美金的投资，共2.5亿美金，结构为可转换优先股。在特定条件下，大钲资本和愉悦资本可按比例再追加1.5亿美元投资。瑞幸将用这笔钱偿还与美国证券交易委员会达成的1.8亿美元和解金。还宣布更换其独立审计师。

对于（2），2021年2月5日，瑞幸已经靠《破产法》第15条向美国法院申请重组保护。乍一反应要破产？其实该程序是要暂停美国境内针对公司的诉讼程序。通过这种方式，瑞幸能够与债权人通过谈判保护自己的资产，同时让管理层有时间和空间继续保持运营增长的势头，通过加强公司的资产负债表，使公司能够继续经营，同时维护所有利益相关者利益，为债务重组做铺垫。

3.2. 能够“请再一次爱上我”的剑罡

常言道，剑罡算是剑气的进阶形式，比之剑气更具杀伤力。如果掌握了“复合”的剑罡，那劲道令人欲罢不能，将成为“复合”的催化剂。瑞幸的操作是，与2025年到期的4.6亿美元0.75%可转换优先票据持有人达成的重组支持协议(RSA)，票据所持比例占现有票据本金的约59%。修炼剑罡的剑谱（债务重组协议披露信息）包括以下两部分：

1）第一部分，现有票据的持有人应在重组生效日或之后，在每1000美元本金外加应计和未付利息中，可以得到：

现金320美元，相当于收回面值的32%（现金对价）。本金数额为230美元的9.00%一年期高级抵押票据（新票据A），相当于收回面值的23%；本金额为300美元的9.00%五年期高级担保票据（新票据B），即收回面值的30%。

再加上价值60美元的若干Luckin Coffee美国存托股票，相当于面值的6%。四项累加总计占未到期债券面值的91%。

2）第二部分，如果在重组生效日前瑞幸能够获得5000万美元或以上的股本，每个现有的票据持有人将可以选择以美股存托股票的形式，最多每230美元新票据A的本金金额替换100美元新票据A的本金金额。而如果没有美国存托股票，则可以选择新票据B或现金，来补上额外的5%。

该协议需要启动正式的中国监管审批程序，通过计划中的资本削减将资金转移到海外，金额足以满足现金对价。审批程序需要在2021年6月14日前完成，而资本削减的过程需要得到中国监管部门的批准，同时，这部分资金将不会影响公司的正常业务。瑞幸此前已经达到协议规定的融资里程碑，这无疑对于重新上市是利好消息。

4. 当前经营状况

就在今年上半年的最后一天，瑞幸补发了2019年经重新审计后的财报，也将尽快发布2020年年度财务报告，并逐渐恢复至正常财报披露进度。

2019年年度报告显示，2019年净收入为30.25亿元，对比2018年收入8.4亿元，收入增幅达260%。截至2020年6月底，瑞幸全国门店数已超过5200家，累计消费用户已突破7500万，生椰系列单月销量超1000万杯，刷新瑞幸新品销量记录。另外，2020年7月开始瑞幸单店现金流转正，8月60%的单店盈利，预计21年整体盈利。

5. 估值情况

赔率来说，6月30日涨完之后30亿美金，相当于200亿人民币，考虑到还有大概25%的CB摊薄，那么市值可以达到250亿。

根据6月30日刚披露的财报信息，瑞幸20年有5200家店，净收入30亿元，粗略地算，20年净收入达到40亿元，对应单店净收入为80万元，那么营收大概在100万~120万。

预计未来能够达到6000家店，同时假设单店收入未来做到200w，那么总收入能够达到100亿的规模。

估值参考19年P/S为7.3倍左右，预计22年降至5倍甚至更低，假设5倍P/S、保持高增长属性，市值能够达到500-600亿，比现在翻一番。

6. 结语

6.1. “复合”的不确定性

通过瑞幸的经营财务数据和最近行动，可以判断的是，瑞幸开始持续去做对长期正确的决定，包括能够看到精细化运作而非盲目扩张店面数量、走心又迅速地迭代能够让消费者热爱的饮品而非过去甩送免费饮品券似的“走薪”，距离“复合”（重新上市）的梦想在不断靠近，希望“有情人终成眷属”。

至于何时上市、具体何种形式上市，限于信息资料公开以及能力问题，暂未得知。不过，小编猜测光速快也要1个月。因为瑞幸补交完20年度财报，仍需要交给SEC一份审计报告，审计通过还需要预留30天发起听证会。然后根据纳斯达克的规定，公司要在举行听证会之日起30至45天内举行听证会，并在其提出要求之日起一周内通知举行听证的日期和时间。再参考瑞幸退市的听证会，NASADQ给的时间节点是，2020.5.23通知瑞幸，预订的听证会在2020.6.25。可以倒推出，瑞幸如果返市，光速的话也至少是一个月后的事，而且根据BNY与瑞幸的协议，瑞幸再次上市应是继续在纽约证券交易所或纳斯达克上市。

6.2. 投资的不确定性

再到大家关心的赚钱方面，胜率来说，以目前的信息，唯一可以判断的是瑞幸肯定是有价值的，有资本愿意去接手，就像之前的机构股东，增发cb给自己，除了自救肯定还是觉得瑞幸是有前途的，肯定希望从粉单市场带回来，顶多就是股利摊薄更多些，不过简单想的话胜率也就55开，那么期望就是50%多，似乎风险损益比也不是那么吸引。

从想象力的角度，5k的门店，精细化运作、特许经营和不断迭新的产品，会不会落地出新的增长点暂未可知。

对比国内本土精品咖啡新锐品牌MANNER，2020年12月至今的6个月内，Manner已完成4轮融资，出资方包括H Capital、Coatue Management、淡马锡、美团龙珠、字节跳动等明星资本。5月美团龙珠投出2亿美元后，Manner咖啡的估值就已超过20亿美元，门店数才不到200家。

6.3. 关于咖啡的故事永存

正所谓“伤疤就留给回忆吧，放下才得到更好啊”，时间能够抚平一些记忆，中国咖啡市场仍然是竞争激烈的战场，但客观来说，无论哪家走到最后，都利好中国老百姓。消费者在乎谁家咖啡好喝、性价比怎么样，只要咖啡香，人家财务问题跟我有啥关系，这也是为什么大家现在仍然一直去买瑞幸的咖啡，人性使然，而瑞幸关于咖啡的故事也将成为中国咖啡界的一段传奇佳话。