中期宏观经济展望：全球经济修复方向明确

本报告在2020年底的基础上，结合最新情况变化、站在当前视角，进一步探讨2021年下半年的宏观经济金融形势。

一、2021年上半年宏观经济金融形势回顾

（一）经济基本面：V形修复，但动能已有转换迹象、下行压力逐步呈现

虽然2020年2-3月因疫情等因素砸出的大坑导致今年一季度经济数据异常亮眼，以致全年经济可能会呈现典型的V型复苏特征。不过从近三个月的宏观数据，投资与消费等内需端正缓慢地从低位恢复，贸易端的贡献可能会回归常态化。同时债市的近期表现似乎也在暗示经济存在一定下行压力，而之前政策层面提及的窗口期也越来越窄，经济增速逐步向潜在增速靠近甚至重新向下的通道已经形成。当然，年内实现全年目标应不是问题，后续政策层面更重要在“稳”，在防风险的背景下可能重在观望和微调，同时致力于解决好内部问题。

1、从具有前瞻性的PMI指标来看，自今年4月以来，制造业PMI数值与非制造业PMI数值便开始趋于回落，表明经济修复之后开始回落常态，后面经济超预期的可能性应会有所降低。

2、从三驾马车的表现来看，消费与投资等内需整体上仍处于低位缓慢修复态势，房地产投资与贸易端延续了2020年的表现，对上半年的经济修复贡献力度较大，如1-5月的房地产投资累计同比、货物进出口总额累计同比分别达到8.60%和28.20%。其中，房地产投资累计同比的两年平均值高达8.60%，1-5月民间投资与制造业投资累计同比的两年平均值则分别为3.70%和0.60%，较2019年的水平还有不少距离。同时PPI上行压力亦比较大，但CPI弱势仍比较明显。

从这个角度来看，下半年在贸易端贡献力度有所减弱的情况下，需要更关注消费与投资端的低位缓慢修复。

（二）金融市场面：资金市场动荡明显，股市涨、债市小波幅、汇率纠结

今年上半年受经济基本面修复进程、主要经济体修复进程不一、美联储态度暧昧、国内政策反复等因素影响，整体上看金融市场较为动荡，特别是资金市场。

1、资金市场方面，除同业存单发行利率略有下行外，上半年隔夜拆借与回购利率均大幅上行，同时上半年资金利率还呈现出波动幅度较大的特征。

2、债券市场方面，上半年波动幅度在40BP以下，10年期中国与美国国债收益率分别位于3.04-3.28%和0.93-1.74%的区间内，中美利差由去年底的221BP收窄至目前的163BP，中国国债收益率略有下行、美国国债收益率大幅上行。

3、汇率市场方面，人民币波动幅度达到3%以上、美元指数波动幅度达到4%以上，整个上半年来看，美元与人民币升值、欧元贬值。

4、股票市场来看，虽然一季度中国股市受政策层面影响下挫明显，但就整个上半年来看，中国股市表现仍然较为亮眼，其它经济体股市同样表现不错。上证综指上扬3.40%、创业板指数与科创50指数分别大幅上扬17.22%和14.01%，美国三大股指更是分别上扬12.73%、14.41%和12.54%。

同时整个上半年，大宗商品市场上扬亦比较明显。

二、2021年下半年宏观经济金融形势展望

（一）外围环境展望

虽然目前疫情仍是外围环境的最主要扰动因素，但随着疫苗的普及，全球经济修复的方向是确定的，且在一定程度上形成典型的共振现象。整体来看，2021年下半年需要继续关注疫情（疫苗）和经济修复进展、Biden时代下的中美关系、以美联储所代表的全球货币政策走向以及地缘政治博弈。不过在疫情影响方向和力度相对比较明确的情况下，这里仅讨论其它层面的外围环境。

1、中美博弈以及地缘政治博弈仍需引起关注

和2019-2020年最为不同的是，美国已正式迎来Biden时代，且已践行半年，这。我们继续维持之前的观点，无论是谁的时代，中美关系的中长期方向不会发生变化，中美博弈将会是一段漫长的旅程，即持续对抗为主、战略缓和为辅。

（1）Biden时代，美国会改变Trump一味破坏现有规则的做法，转而寻求与盟国关系的缓和，力求在外部形成围堵中国的统一战线，并从人权、不公平贸易环境、国企改革、知识产权、政治民主、地缘政治、涉疆涉港涉藏、中国债务陷阱等领域向中国施压。而现阶段中美之间的矛盾已从贸易端扩展至经济金融政治等其它领域，可以说新一轮的博弈涉及领域更广泛、影响也更深远。

（2）全球经济修复进程比较明确以及政治格局不断重塑的背景下，地缘政治博弈是非常值得关注的扰动事件，大国之间的博弈呈现出广泛性、全面性以及阵营化等特征，这种情况下可以预见全球动荡在2021年并不会停止。

2、全球经济修复方向明确，关注美国等相关经济体政策变化的外溢影响

（1）在全球经济修复方向比较明确的情况下，2020年因疫情所砸出的大坑已处于明显修复中，受此影响市场对经济前景的预期趋于乐观，而就业与通胀均呈现明显向好态势。为此，今年6月的美联储议息会议显示，2023年底之前可能会加息3次（合计75BP）且最早可能会于2022年底之前加息。因此尽管因疫情在部分经济体反复以及经济恢复不及预期，而更多经济体的央行亦因此继续选择等待和观望，但货币政策回归正常化的方向也是明确的，只是时间早晚的问题。

（2）同时我们判断这一轮的货币政策回归正常化顺序可能依次为中国（已提前一年左右）、新兴经济体（部分已在践行）、美国（目前正处于释放预期中）、欧盟（观望）以及东南亚（受疫情影响仍需等待）等经济体，除新兴经济体（如巴西、俄罗斯等）因汇率、通胀（大宗商品）等原因外，更多的经济体则是在经济基本面的推动下会逐步践行这一过程。截至目前，俄罗斯已累计上调3次关键利率（合计125BP）至5.50%、巴西已累计上调3次隔夜利率（225BP）至4.25%、匈牙利上调1次基准利率（30BP）至0.90%、土耳其已累计上调4次隔夜利率（合计1075BP）至17.50%、墨西哥上调1次基准利率（25BP）至4.25%。

（3）由于疫情反复以及其它经济体的内需修复进程不一，使得贸易端对中国经济基本面的贡献不会急于哑火，预计在今年下半年仍会继续成为亮点，而主要的忧虑应在美国等经济体政策层面的变化及其外溢影响。特别是需要关注相关经济体是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等实现风险转移，并造成跨境资本流动大幅波动。

（二）国内货币政策与监管政策展望

1、下半年货币政策预计将以观望为主，不会有太多动作，主要依据为（1）目前防风险、降杠杆的政策目标并不通过收紧货币政策来实现，而是通过政治与监管政策手段来达到；（2）现阶段利率水平是合适的且经济的脆弱性仍比较强，政策层面可能也权衡收紧货币政策带来给实体经济所带来的负面冲击，应会吸取2017的经验；（3）相较于其它经济体，中国最先收紧货币政策，目前已经基本告一段落，而美联储目前也只是处于向市场释放预期的过程中，中国没有理由进一步采取行动，最好的做法是保持观望，伺机而动。

2、下半年监管政策值得关注，主要依据为（1）下半年资管新规、理财公司销售办法以及地方金交所整顿等过渡期应正式结束，在这一段时期，存量整改和清理整顿的压力比较大，监管政策应会发挥比较大的作用；（2）2017年以来的严监管环境短期内看并没有改善或缓和的迹象，已经成为监管部门的常态化工作；（3）化解地方金融风险、引导信贷投向、大力发展直接融资市场以及推动利率汇率市场化等政策导向需要中小金融机构在资产负债结构与质量等方面更加干净纯洁，为此监管机构需要在金融供给侧改革方面有更多存在感。

（三）国内宏观经济展望

1、经济增速：全年经济增速8-8.50%之间、经济总量突破110万亿

由于2020年低基数等原因，市场比较一致地预期2021年经济增速将呈现前高后低的典型特征，我们将全年经济增速下调至8-8.50%的区间内，同时判断经济总量将突破110万亿元（2020年为101.60万亿元）。这里给出简单估算：

（1）2020年四个季度的当季实际经济增速分别为-6.80%、3.20%、4.90%和6.50%，累计实际经济增速则分别为-6.80%、-1.60%、0.70%和2.30%。

（2）以2021年一季度两年平均增速来看，GDP为5%、规模以上工业增加值为6.80%、社会消费品零售总额为4.20%、固定资产投资两年平均增长为2.90%、货物进出口总额为10%。

（3）这意味着就经济恢复比例来看，2021年一季度的经济实际上只恢复到2019年同期的80-85%之间，若按这一修复比例来看，则2021年全年的经济增速预计将达到8-8.50%之间。

2、M2与社融增速：向2019年的常态水平回归，全年会下降2-3个百分点

（1）自2019年政府工作报告明确提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”后，政策层面一直在突出这一表述，实际上自2017年开始央行便尝试将M2、社会融资规模增速与名义经济增速挂钩，意在提供实体经济流动性的同时，以达到稳定宏观杠杆率的目的。2021年央行同样延续了这一提法，但是由于2020年M2、社融增速已经远远超过名义经济增速，因此2021年M2与社融增速应在2020年的基础上将会有所下降。

（2）从存量角度来看，2020年以前的较长时期内，社融与M2同比增速依然分别维持10-11%和8-9%的水平，金融机构各项贷款余额和存款余额的同比增速则分别维持在12-14%和8-9%的水平，以上四个指标基本上已经处于比较稳定的区间内，而以往波动幅度较大的M1同比增速目前亦稳定在3.50%左右。

截至2021年5月，社融、M2、存款与贷款增速已分别降至11%、8.30%、8.90%和12.20%，较2020年同期均有明显下降。我们认为，考虑到M2与社融已接近潜在名义经济增速水平，预计下半年上面四个指标还会有约0.50个百分点左右的下降空间，回归至2019年的常态水平。

3、通胀水平：预计CPI低迷会有所缓解，PPI高企仍会持续一段时间

目前国内正呈现PPI上升压力较大（当月同比已经接近2008年的历史高点）、CPI相对低迷的组合特征，即目前消费端正处于通缩阶段、工业品正处于通胀阶段。随着全球经济的持续修复以及碳中和背景下，工业品的通胀可能还要持续一段时间，并可能会通过PPI传导至CPI，推动CPI改变目前这种低迷的状态。虽然近期政策对大宗商品的关注会放缓PPI的速度，但毕竟大宗商品的定价权不掌握在我们手中，因此PPI的走向仍取决于国外，方向很难改变，PPI处于相对高位的特征短期内会持续。而CPI可能会在2021年下半年重新迈入上升通道，综上我们认为随着经济基本面的修复以及消费潜力的不断挖掘，而处于高位的PPI问题还会持续一段时期。毕竟全球经济的修复较中国更为滞后，且会产生共振现象。

4、三驾马车：内需的重要性逐步提升，外需的重要性仍会持续

过去一年时间，中国经济基本面的修复呈现明显的“外需好于内需、投资好于消费的、基建与房地产投资支撑中国经济修复”的典型特征。目前来看在全球经济修复进度不一、方向明确的背景下，外需的重要性并不会有特别明显的下降，还会持续一段时间。与此同时，地产的支撑力度可能会有一定程度减弱，但不会太多，而消费、基建投资、民间投资与制造业投资正处于低位缓慢修复的进程中，因此相较于上半年，下半年内需的重要性应会进一步提升。

（四）国内金融市场展望

1、股市：牛市行情会延续但波幅不小，创业板和科创板应会轮动上扬

2019年底我们判断“2020年上证综指有望突破3500点、创业板大概率会重回2000点以上（甚至有可能逼近2500点）”，2020年底我们判断“2021年A股牛市行情有望延续（上证综指可能会突破4500点）、港股更值得期待”。

站在当前来看，我们并没有打算就之前的判断进行方向上的调整，仍然坚持股市牛市行情会延续但波动幅度不小的观点，上证综指突破4000点的可能性仍然存在较大概率，且具有成长性的创业板和科创板可能会走出轮动上扬的行情。同时，和上半年不同的是，非周期股以及抱团股应会有更好的行情表现。

（1）尽管一季度股市动荡不已，但二季度创业板行情重新开启，在新一轮资本市场改革和提高直接融资占比的战略导向下，股市仍会在2年左右的时间内受到政策层面的青睐，而代表新兴经济的创业板和科创板会有较大支撑。

（2）2019年以来，我国股市已经连续两年位于牛市行情（2019年与2020年上证综指分别上扬22.03%和11.94%），且整体上看今年上半年表现亦不错，特别是创业板和科创50上半年分别大幅上扬17.22%和14.01%，表现最为亮眼。

（3）2021年下半年经济基本面仍有一定程度支持，且政策层面依然会相对友好，美联储所代表的政策收紧并不会在今年兑现，同时国内货币政策仍会以观望为主，目前看暂没有调整的必要，但预期变化也会导致下半年波动幅度不会小。

（4）政策层面仍在不断推动增量资金持续涌入股市，如2020年12月30日人社部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》明确“年金基金财产投资权益类资产的比例合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%”，存款机制改革可能也会导致部分脱媒资金进入股市，同时市场活跃度和机构投资者的地位亦在不断提升，一定程度上有利于行情的延续。

2、债市：震荡盘整、阶段性遭遇冲击，10年期国债收益率区间为2.90-3.30%

截至目前，中国与美国10年期国债收益率分别为3.08%和1.44%，中美利差亦收窄至165BP左右，今年二季度债市表现相对友好，收益率下行明显。

（1）不过从历史位置来看，目前我国债市收益率基本处于历史25%分位数的位置，较历史中位数（10年期国债和3年期国开债的历史中位数分别为3.46%和3.30%）约有30个BP左右的上升空间，但这一上行幅度在下半年可能不会兑现。

（2）受外围环境以及国内经济边际下行压力越来越明显等因素影响，下半年货币政策仍不会有明显动作，大部分处于观望阶段。同时考虑到货币政策层面对债市的扰动不明显，而通胀对债市的扰动亦早已被预期Carry掉。因此真正决定债市的因素可能还要取决于经济基本面和外部因素的扰动。

（3）这里有一个因素可能同样需要关注，即监管层面和信用层面对债市的扰动，今年底是资管新规与理财销售的最后过渡期，以防范化解风险为主的监管政策、资管行业存量整改以及行业和区域分化所带来的信用收缩亦可能会对债市产生阶段性冲击。

综上，监管政策层面对债市的影响是多方面的，下半年债市供给加大和信用收缩可能会导致债市收益率阶段性上移，中小银行面临的负债压力增强以及国内经济基本面的边际走弱对债市利好，国外政策层面和经济基本面的变化一定程度上会通过预期扰动国内债市。特别是从这几年的数据来看，美国国债收益率的变化对中国债市有明显的引领效应，在美联储政策收紧预期比较强烈的情况下，中国债市可能出现的阶段性走弱需要持续关注。

因此整体上看，下半年我们对债市虽然不乐观，但也不悲观，整体上维持震荡态势，预判10年期国债收益率将在2.90-3.30%的区间内徘徊。

3、汇市：全年波动幅度预计不超过8%，波动区间预计为6.30-6.80

今年的外围因素导致跨境资本流动变得异常困难，与其相对应的便是汇率预测，2020年底我们判断今年人民币汇率波动幅度在8-10%之间、波动区间预计为6.20-6.80。但今年上半年人民币中间价、离岸价与在岸价的波动幅度仅分别为3.30%、3.09%和4.15%，人民币汇率也始终在6.30-6.60之间。

就下半年来看，人民币汇率是存在一定压力的，这种压力暂不会在今年下半年得到全部体现，真正需要担心的是2022年后面几年汇率的变化。基于此，预计今年全年人民币汇率波动幅度可能也会低于我们2020年底的判断，即波动幅度预计不会超过8%，与之相对应的人民币汇率区间大致会在6.30-6.80之间。理由如下：

（1）从央行自身的角度来看，其并不希望人民币一次贬到低或快速大幅升值，更不希望呈现趋势性的变化，而是希望汇率呈现有升有贬的高波幅特征，这也是为什么央行会在货币政策执行报告中多次强调市场主体应主动做好汇率风险管理，避免单边预期。

（2）之前处于历史最高位的中美利差水平正是驱动人民币汇率大幅升值、美元大幅贬值的最主要动力，但现在中美利差已经明显收窄，同时央行目前正着力推动人民币国际化进程，且在金融对外开放力度不断加大、外资纷纷涌入的情况下，因此人民币汇率即便贬值，可能幅度也不会特别大。

（3）避免单边预期或出手管控，并不意味着政策层面不想推动人民币汇率升值，从这个角度看我们认为下半年政策层面仍有可能会通过稳定人民币汇率来达到抵消大宗商品带来成本压力的动机，因此今年下半年即便贬值，幅度也不会太大，属于可控状态。

4、商品：仍会延续，但过程注定是较为曲折的、波动幅度不会小

相较于其股债汇市场，商品市场与经济基本面之间的关联性更强。特别是今年二季度以来，大宗商品市场走出一波牛市行情，但拉长期限来看，便会发现商品的这一轮牛市最早可追溯至2015年。细究会发现，商品的这一轮牛市行情主要得益于2015年以来的供给侧改革（去产能）+经济修复阶段（对供给收缩与需求修复）的预期强化。展望下半年及后续一段时期，在碳中和的背景下，供给收缩虽然并非短期现象且定价权不在我们手中，PPI上行有一定支撑，但消费端修复亦很难达到100%，后续商品的供给与消费两端预计将会建立在一个更低的均衡水平上，从这个角度来看，下半年的商品市场虽会在一定程度上延续上半年的行情，但由于基数效应逐渐消失，因此过程注定是较为曲折的，波动幅度不会小。

三、对中长期方向的几个判断

前面的展望主要针对2021年下半年，但我们亦需要从中长期角度来审视当前的问题，并提早做好准备。

（一）方向是明确的：关注两个时间点，未来15年稳增长并非无关紧要

针对外部环境的频繁扰动，中国针对性提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”旨在提升中国经济的独立自主性与溢出性。在此背景下，首先需要关注两个时间节点，其用意在于想表明稳增长仍是未来5年及15年政策层面的考量因素之一，并非无关紧要。

1、第一个时间节点是2025年，即2025年要达到现行的高收入国家标准。高收入国家人均GDP需要达到1.30万亿美元，这意味着2025年底我国经济总量将达到19-20万亿美元左右，在2020年达到15万亿美元的基础上，意味着未来五年的经济增速需要达到4.80-5.40%之间

2、第二个时间节点是2035年，即2035年经济总量或人均收入翻一番。这意味着2035年我国经济总量需要达到206万亿人民币，未来15年平均每年经济增速需要达到4.80%左右。

（二）需要认清中长期的趋势性与短期的波动性并存的特征

1、由于双轨体制的现状以及存在的种种弊端，推动并轨转型升级已经成为国家战略（包括利率市场化、汇率市场化、企业主体与国内外市场主体同等化等），而并轨转型升级势必会导致资源的再定价，如国有企业与民营企业、地方政府与中央政府之间、市场化利率与非市场化利率之间、实体经济与金融体系之间、不同区域之间、直接融资体系与间接融资体系之间以及房地产行业与实体经济之间等。例如，新一轮的资本市场改革正是解决直接融资贡献不足、占比不高的问题，国家区域经济战略正是为了解决区域差异和内需潜力不足的问题等。

但是并轨转型升级过程并不会特别顺利，甚至有可能会导致中国经济金融体系发生动荡，这就意味着并轨转型是一个中长期过程，而中国经济的双轨特征很难在短时期内得到改变，因此对中国问题的分析需要认清中长期的趋势性与短期的高波动性，而短期高波动性主要体现为稳增长、防风险与调结构这三大目标之间的权衡，时而稳增长居于主导地位，时而在窗口期将防风险置于首位，而调结构则贯穿于二者其中。

2、中国很多问题之间并非独立性，相互之间的关联性非常密切，对一个问题的解决或某种程度上的改变也往往会引发其它问题，也即中国的很多问题大都呈现系统性特征。例如，经济下行、利率市场化、金融业对外开放相互之间的关联性便比较密切，利率市场化的进程会因为2007-2008年金融危机而停滞7年，也会因为经济大幅下行以及货币政策传导机制不足而加快推进，同时带有典型金融自由化特征的利率市场化也往往伴随着金融业对外开放进程的加快，并反过来影响国内经济金融体系的稳定性。

因此，对中国经济问题的分析既需要坚持趋势性与波动性，亦需要从系统性维度、多视角进行分析，短期内应明晰是该关注稳增长目标，还是防风险任务。

（三）中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性

中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国有企业与民营企业，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银等等。不过正是由于这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘，可以说，中国的问题在于二元性，而机会也在于二元性。

1、改变融资体系结构，直接融资体系中的资本市场业务是未来重点机会

鉴于目前中国的融资体系较为畸形（间接融资比例接近80%），严重限制了杠杆上升的空间，并导致债务风险不断累积，因此大幅提升直接融资占比、大力发展以股权为代表的资本市场是不容怀疑的国家战略重点。如果认识到这个战略和大方向，以间接融资体系为主的商业银行如果不抓紧时间积极主动介入资本市场业务，势必会在日益受到挤压的间接融资体系中面临越来越严峻的竞争压力。

基于此未来的业务机会很大程度上需要从资本市场的相关领域中挖掘，比如跨境金融、债券承销、产业基金与政府投资基金业务、资产重组、并购债、并购贷款、并购基金、结构化融资、棚改投融资、物流园区投融资、养老地产、资产证券化、投贷联动等等，尽管这些领域对专业性要求更高。

2、需要直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场环境

LPR与存款利率新报价机制以及新一轮资本市场改革、提升直接融资占比的背景下，过去利差受到政策保护的时代已经离我们远去，以中小银行为代表的中小银行将会面临存贷利差收窄以及资产质量压力加大的困境，未来需要真正直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场化环境，因此在政策引导下，市场化力量正在发挥更重要的作用，商业银行亦需要提升自身的专业化能力，并特别关注以下几点：

（1）提升利差的质量和稳定性。根据主要经济体的利率市场化经验（利率市场化之后存贷利差会经历先收窄后缓慢恢复的过程），因此存贷利差收窄是短期现象，这就意味着短期内需要快速提升利差的质量和稳定性，这就需要在资产负债管理和风险管理领域着手，避免利差因资产质量以及资产负债的稳定性等问题而出现较大幅度波动，侵蚀本应有的业绩水平，连本应赚到的钱也无法保证。

（2）新LPR报价机制下，没有必要坚持客户受益、银行受损的二分法原则，应从中长期的角度，主动为客户着想，加大力度拓展代客（如财富管理类、私人银行类等）、结算类和撮合类业务，在适度降低客户融资成本的同时，亦可增强客户粘性，为进一步拓展客户提供支撑。

（3）加大内部资源整合，适度深蹲、以待起跳。目前整个银行业正呈现“外部不断分化、内部不断整合”的特征，中小银行急需重新梳理并整合集团内部资源，充分挖掘自身优势，集中精力提升自身能力，适应新环境，避免资源过于分散造成利差与中收等相关指标出现漏损的情况。

3、改善区域和市场主体分化所带来的业务机会

区域分化导致国家在区域经济战略方面频频出手，市场主体的分化频频要求金融体系向民营企业和中小微企业倾斜，这是国家战略转型的业务机会。

可以说每一次经济区域的调整均会带来大量的基建投资浪潮、房地产市场热潮、市场整合加剧、资源重新分配、政府扶持力度加强、优惠政策集聚、网点分布倾斜等机会。而每一次市场主体的政策扶持均带有结构性特征，国有企业与民营企业相互之间的分化与整合会加剧，政策主动介入或承担风险的意愿在加强，并会带来相应的风险管理能力提升以及业务集中度（针对优质市场主体）与分散度同步提升（针对次优质市场主体）等问题。

（四）未来五年需要面对“5-6%的潜在增速”这一新平台

中国经济下行自2010年算起已持续近十年，特别是近年中国名义经济增速已降至7-8%、实际经济增速也已降至6%的新平台。那么在没有新的增长动力以及传统增长动力不够持续稳定的情况下，未来五年我们需要面对“5-6%的潜在实际经济增速、6-8%的名义经济增速”这一新平台。

从大的方向来看，我们在过去十年期（2009-2019年）间所经历的阶段性回暖只是小插曲，没有改变中国潜在经济增长下行的长期趋势，2008-2009年的刺激计划也未能改变这种趋势。这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖修复过程这一问题显得没有那么必要。

（五）市场利率长期趋势向下并维持低位应是中长期趋势（除非主观干预）

虽然2021年的债券市场可能会比较纠结，但中长期来看我们仍然看好债券市场，并认为利率的中枢水平向下是长期趋势（除非主观干预），每一个短周期内需要防范政策风险和供给端的冲击。以下几个理由也许能够支撑我们的判断：

1、2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

2、作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

这也是为什么之前易纲行长在陆家嘴论坛上所提及的“中国利率高于发达国家、但低于发展中国家和，我国利率水平是合适的”，因为从资本边际收益率的角度来看，发达经济体通常会呈现资本过剩、发展中国家通常会呈现资本稀缺的特征，从而导致发达经济体利率水平偏低、发展中国家利率水平较高。

3、中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2020年以来加杠杆的主体已经变为地方政府和非金融企业，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力大部分也会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情。

4、间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

（六）需要关注美联储政策正常化以及地缘政治博弈带来的外溢影响

2020年以来，货币政策对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱。但现在除经济基本面的共振修复会带来一定程度的扰动外，以美联储为代表的海外央行政策正常化带来的外溢影响更值得关注。目前正处于美联储释放Taper预期过程中，后续还会相继经历Taper正式启动、Taper过程完成、正式加息等环节，整体上看美联储政策正常化过程预计会持续三年左右的时间，在这三年的时间里全球金融市场注定不会平静。

与此同时，虽然特朗普时代已经过去、执政半年左右的Biden时代并未有明显政策倾向，但考虑到未来五年中国的动作会比较多、中美两大经济体的经济总量差异会逐步缩小，意味着全球的中美两大阵营分化可能会越来越明显，在此背景下地缘政治博弈对全球金融市场的扰动亦需要关注，甚至不排除金融战，特朗普时代所留下的政治遗产并非一去不复返。