如何看待下半年的潜在变化？

摘要：下半年能否延续上半年有惊无险？如何看待资金面？如何看待市场结构与潜在变化？

宏观：再论通胀

短期通胀的原因是严重供求错配。供求错配来自于疫情带来的三个特殊性：疫苗在世界各国的分配不均衡，发达国家商品需求所受影响远小于生产，劳动力市场的供给恢复慢于需求。通胀压力的拐点最终将呈现为两个信号：一个是供求错配的缓和，一个是商品库存的回升。

至少目前来看，长期通胀的需求基础并不存在。新冠疫情没有提升生产效率，没有带来潜在经济增速的提高，也没有解决贫富差距、结构分化的问题，反而降低了效率、放大了矛盾、扭曲了结构、压制了潜在增速。传统通胀的传导阻滞，最终货币形成的不是实物价格型通胀，而是资产价格型通胀。

一些推动长期通胀趋势性回升的因素开始若隐若现。拜登的大政府倾向可能改革里根政府以来以自由资本主义为基础的分配制度，通胀趋势上行的条件可能出现；供给侧也存在对推动通胀回升的长期因素，例如逆全球化和碳中和。

通胀反映在资产价格上的核心矛盾是联储和市场对于通胀的认知差异。各国央行对通胀的态度集中于短期，认为通胀是短期供应因素和基数效应的扰动，不太可能可持续，因此有必要维持大规模刺激。但资产价格的短期核心逻辑还是流动性，只要美联储表态不变，美股受益于流动性，依然维持买入。

注：观点与数据参考报告《再论通胀》。

策略：成长框架三段论

核心结论：① 4月底以来，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。②中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。③ 短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5月，去年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。④ 向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。⑤但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

1、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中，我们通过行业景气与市场表现的匹配度，重点提示【军工】和【半导体】机会；上周报告《开辟超额收益新战场：当前仍然是指数一般、个股活跃》中进一步提出在类似逻辑下，可将光伏、生产线设备、面板及组件、化学纤维等行业纳入观察。过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

2、成长风格的基本框架：【三段论】

①长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

②中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”： 成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，70年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感。以A股为例，2010年4万亿退出、信用收缩、利率上行，2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10年IPHONE手机的产业周期和13年移动互联的产业周期。

同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。

③短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，强势板块也会阶段性跑输大盘。

今年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风行业分类，今年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为去年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是今年一季度调整的重要原因之一。

3、短期来看，关注Q3资金面的变化。中期来看，目前的高景气板块，产业周期仍然比较确定，中期趋势大概率仍然占优，如果Q3出现阶段性调整，Q4可能迎来估值切换的机会。

向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

注：观点与数据参考报告《如何看成长风格的极致化演绎？兼论成长风格的基本框架》。

固收：如何看待7月资金面？

一方面稳字当头不是一句空话，六月资金面确实稳；另一方面市场也都关注到一些微小的变化，那么大庆之后，7 月资金面能否继续保持稳定？

6 月存在哪些小变化？第一，今年央行公开市场投放的另类表现，延续至 6 月。1 月钱荒之后，央行似乎进入了一种神奇的无为而治状态，而市场本身似乎流动性就一直是足够充裕的，至于解释：或者各种对流动性固有的扰动因素在疫情后消失了；或者就是央行在公开市场操作以外，甚至是货币政策以外，平滑了可能扰动资金面的诸多因素。总之就是，从今年 3 月 1 日至 6 月 23 日，央行公开市场每日投放的逆回购规模均为 100 亿元，基本保持了零投放、零回笼且不间断的操作思路。

第二，最近央行开始增加公开市场投放。央行已经连续四日将投放提高到了 300 亿元，如果说央行此前的每日定量投放传递了政策平稳的信号，那么最近的小幅增量投放当作何解？回顾央行公开市场操作与资金面波动的历史：对于央行突然增加逆回购对市场进行资金投放，需要关注投放背后的原因以及结果。历史观察，似乎资金面不稳定的概率较高。

第三，6 月 CD 利率一度在走高。不同于 5 月，我们观察到了 6 月同业存单净融资一度明显回落与发行利率的走高，两方面表现均指向了 6 月同业链条的某种变化，这可能是 6 月资金利率略高于 5 月的原因之一。当然我们也注意到，近期现金管理类理财和存款利率定价改革等新规落地，供需可能存在进一步的微妙变化。

第四，6 月央行上调外汇存款准备金利率。在外汇存款准备金率的调整后，或是在面对人民币升值压力，央行动用了宏观审慎工具后，随后资金利率均呈现了进一步走高的压力。

6 月即将结束，7 月资金面到底稳不稳？关键还是要看央行。目前来看，7 月有 4000 亿 MLF、50 亿央行票据与 600 亿逆回购到期，相对于 1350 亿左右的静态资金释放，央行仍有从容的操作空间。

央行关注什么？建立在就业与二季度整体基本面状况评估下的政策重心以及外围和金融市场。其中，就业与基本面是关键。二季度经济增速可能会回到潜在经济增速以上，但正如失业率与各项高频数据所显示的，当前经济恢复的基础并不牢靠，距离去年四季度的表现也仍有差距，且仍存在一定的不确定性。

这一状况基本符合 4 月政治局会议所作“经济恢复不均衡、基础不稳固”同时“稳增长压力较小”的整体判断，据此，7 月政治局会议对经济的评价可能不会有重大调整，对宏观政策的定调也大概率不会有明显变化。

因此，对货币政策的定调，可能也还是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，以及“稳字当头”，当然相比二季度，不稳定性、不确定性确实在上升。

因为基本面下行压力仍然可控，外围和金融市场也同时在变化，这些变化就好像暗流，虽然总还有许多看不明白的地方，但是变动的方向似乎难以维持二季度以来特别稳定的资金状态。

我们今年一直强调宏观经济的复杂性以及市场发展的不确定性。对债市而言，如果未来市场没有显著的方向，那么心态就显得特别重要，不以松喜，不以紧悲，似乎是最合理的状态。因为现在利率定价总体保持在适宜的水平，所以市场就难有施展的空间。展望7月，过分担忧也可以认为某种意义上是未雨绸缪。具体观点，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%，只是多一份提醒。

注：观点与数据参考报告《每月一问：7 月，稳吗？》。

金工：进入震荡上沿

我们上周周报指出：时间窗口进入重大财经事件和宏观数据发布的真空期，市场风险偏好有望进一步上行；价量方面，经过震荡整理，指数再次回到中枢位置,风险有所释放；时间维度上，过去11年，六月第四周整体上涨次数居多，4次下跌7次上涨。三个维度均显示下周市场仍有望继续反弹,重点配置电力设备新能源、周期中上游，以及半导体。上周wind全A单边上行，上涨2.66%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上涨1.81%，沪深300上涨2.69%，创业板指上涨3.35%;行业上，上周电煤炭和电力设备领涨，涨幅4超过6%；通信领跌，跌幅1.68%。成交活跃度上，中信一级行业中建材和家电活跃度变化最大。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于5594点，120日线收于5439，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的2.62%变化至2.85%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。

在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，时间窗口进入重大财经事件和宏观数据发布的真空期，市场风险偏好有望进一步上行；价量方面，经过反弹，市场再次进入震荡上沿，在格局改变之前，需要密切关注交易量的变化，出现放量滞涨将是结束信号；时间维度上，过去11年，与下周同期的历史时间看，整体上涨次数居多，4次下跌7次上涨。综合打分显示，当前市场有望继续上行，但需密切关注成交量是否出现放量滞涨。

风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，建材和家电资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期中上游，以及建材以及家电。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

注：观点与数据参考报告《量化择时周报2021-06-27》

银行：贷款利率可能会怎么降？

货币政策委员会例会再提降低贷款利率

货币政策二季度例会提出：“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。”我们认为这和行业基本面向好的逻辑并不冲突。

降贷款利率的重心在企业端

首先贷款利率下降的重心在于企业端。总结从去年至今的人行货币政策执行报告关于贷款利率的表述，企业贷款利率一直是判断“降成本”政策效果的主要指标。如2021Q1的报告表述为“企业贷款加权利率同比下降 0.19 个百分点，金融对实体经济的支持效果持续显现”。所以对企业贷款利率的管控并不影响零售贷款继续市场化定价。

配套政策将对冲基本面压力

其次企业贷款利率已经降到历史低点。2020Q4货币政策执行报告提到，企业贷款利率“连续两个月创有统计以来新低”。到2021年3月企业贷款利率环比只是也小幅微升2bp到4.63%。如果看数据历史更长的一般贷款利率，从2020年6月以来就已经处于底部的位置。在商业银行净息差同处于历史低位的情况下，企业贷款利率的下降空间非常有限。而且在今年对公贷款增速下行，贷款供给收紧，对公贷款利率易上难下。因此引导利率下行需要更多的配套政策来推动。比如近期调整存款利率自律上限，一定程度上缓解了银行的负债成本压力，为贷款利率的调整创造了政策空间。另一方面也保证了银行业整体的净息差不会进一步承压。

结构性降息的效果大于全局性降息

疫情之后中国的非金融企业部门杠杆率回到历史高位，2021Q1为161.4%。但是从需求端看，过低的贷款利率将鼓励借贷，可能会影响企业部门去杠杆的效果。从供给端看，信用收紧同时贷款利率下调，也会促成银行规避风险，将有限的贷款额度向头部企业进一步集中。若以5年期企业债AA级和AAA的到期收益率之差分析信用利差，从去年11月以来有明显上升，反映资金正在流向大型企业。我们判断后续的贷款降息或以结构性为主，主要围绕普惠金融领域。针对中小企业的降息符合稳增长、去杠杆的政策目标。而且考虑到普惠金融的相关优惠政策在年底结束，适当降息也可以缓冲政策退出对中小企业基本面的暂时性冲击。

看好银行板块。近期银行板块回调主要是对前期估值冲高的消化，以及对经济增长预期的阶段性调整。但是下半年地方债发行提速，基建投资落地有望使贷款增速重新企稳。息差在政策利好释放和供求关系的推动下有望进一步修复。建议关注半年报前行情。推荐南京银行、江苏银行、苏州银行、平安银行、兴业银行。

注：观点与数据参考报告《贷款利率可能会怎么降？》。

地产：土地出让金的变与不变

行业追踪（2021.6.21-2021.6.27）

一手房：环比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累计同比上升 47.04%。本周跟踪 36 大城市一手房合计成交3.27 万套，环比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累计同比上升 47.04%，较前一周减少 4.75 个百分点。其中一线、二线、三线城市环比增速分别 4.76%、 -14.62%、-31.31%；同比增速分别为 13.27%、-25.09%、-46.61%；累计同比增速分别为71.42%、45.55%、34.08%，较上周分别增加-5.03、-4.26、-5.53 个百分点。一线城市中，北京、上海、广州、深圳环比增速分别为 57.47%、-17.33%、9.05%、4.47%；累计同比分别为 76.12%、 65.36%、96.77%、46.23%，较上周分别变动-3.73、-2.43、-12.52、-3.08 个百分点。

二手房：环比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累计同比上升 32.98%。本周跟踪的 11 个城市二手房成交合计1.1 万套，环比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累计同比上升 32.98%，较上周减少 2.18 个百分点。其中一线、二线、三线城市环比增速分别 16.78%、 -17.42%、3.95%；同比增速分别为-20.33%、-25.9%、-27.23%；累计同比增速分别为 30.03%、33.17%、52.65%，较上周分别变动了 0.33、-4.27、-3.99 个百分点。

库存：去化周期 31.1 周，环比下降 20.2%。截止本次统计日，全国 14大城市住宅可售套数合计 67.31万套，去化周期31.1 周，环比下降 20.2%，其中一线、二线、三线城市环比增速分别-59.85%、0.07%、-0.24%。

投资建议：

本周跟踪 36 大城市一手房合计成交 3.27 万套，环比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累计同比上升 47.04%，较前一周减少 4.75 个百分点。本周跟踪的 11 个城市二手房成交合计 1.1 万套，环比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累计同比上升 32.98%，较上周减少 2.18 个百分点。截止本次统计日，全国 14 大城市住宅可售套数合计 67.31 万套，去化周期 31.1 周，环比下降 20.2%，其中一线、二线、三线城市环比增速分别-59.85%、0.07%、-0.24%。

前 5 月商品房销售面积同比增 36.3% 房地产开发投资 5.4 万亿。6 月 16 日，国家统计局官网日前公布的数据显示，2021 年 1-5 月，全国商品房销售面积 66383 万平方米，同比增长 36.3%；比2019 年 1-5 月份增长19.6%，两年平均增长 9.3%。其中，住宅销售面积增长39.0%，办公楼销售面积增长 10.5%，商业营业用房销售面积增长 8.2%。商品房销售额 70534 亿元，增长 52.4%；比 2019 年 1-5月份增长 36.2%，两年平均增长 16.7%。其中，住宅销售额增长 56.5%，办公楼销售额增长 24.9%，商业营业用房销售额增长 10.3%。

LPR 连续 14 个月“不动”，东南地区城市房贷利率持续上行。 6 月 21 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR。其中，1 年期 LPR 为 3.85%，5年期以上 LPR 为 4.65%，两项贷款市场报价利率均连续 14 个月保持不变。不过，尽管 5 年期以上 LPR 利率报价不变，但是机构监测数据显示，主流城市房贷利率继续上行的趋势不变。继 6 月份，72 个重点城市主流首套房贷利率为 5.52%，二套房利率为 5.77%。房贷平均放款周期为 50 天。46 个城市房贷放款周期延长。其中，广州较上月延长 14 天至 98 天，佛山、东莞、惠州等城市放款周期均在 100 天以上。在 72个重点城市中，28个城市房贷利率发生变化。其中，24 个城市首套房贷利率上浮，22个城市二套房利率上浮，18 个城市首套房、二套房利率均提高，无城市下调房贷利率。

楼市因城施策。房地产市场监管力度继续增强。合肥市将继续加大房地产市场监管力度，坚决打击违反房地产市场调控监管政策、扰乱房地产市场秩序的违法违规行为，促进房地产市场健康有序发展。据悉，6 月 25 日起至 12 月底，合肥市将在全市范围内开展房地产领域突出问题专项整治行动，重点整治房地产企业开发经营、房地产中介经营服务、住房租赁企业经营服务、涉房网络传播等方面存在的突出问题。为此，6 月 23 日，合肥召开全市房地产领域突出问题专项整治行动动员部署会。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策”会保持常态化。

“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科 A、保利地产、 金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉控股集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

注：观点与数据参考报告《LPR连续14个月“不动”，房贷利率上行趋势不变 ——房地产销售周报0627》。

风险提示

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 6月 30日

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