关于当前市场两个核心问题的思考

6月16日，两市暴跌，创业板用一根逾4%的大阴线砸穿了此前流畅的上涨趋势。尽管此后半个月内，以创新药和新能源为核心权重的创业板指很快收复失地并一度创出新高，但另一批赛道龙头聚集的沪深300却多少有些萎靡不振的意思。

顺丰控股、三一重工、海螺水泥等半年前还是机构们心头小甜甜的行业寡头，如今俨然成了牛夫人般的落后产能。更有意思的是，在沪深300踟蹰不前时，中证500却跃跃欲试的想要挑战前高。而在宁德时代跨越万亿市值之际，不由令人感慨，当下的股市实在是“一半是火焰，一半是海洋”。

火焰与海洋交织的北欧神话中，大结局叫做《诸神的黄昏》。当神族与巨人双方的矛盾激化到无以复加时，唯有毁灭阿斯加德才能带来新的生机。诸神与巨人的战争是贯穿北欧神话的核心矛盾，推动着神话情节的发展，矛盾从来都是推导一切的关键。

神话中，诸神可以从预言中知晓矛盾的宿命。现实里，却只能够通过矛盾论去厘清混沌世界的脉络。

2021年过半，整个市场的两大核心矛盾也逐渐明朗：赛道与估值、周期与通胀。在行情呈现扑朔迷离之际，从主要矛盾的视角抽丝剥茧的切入，或许会有更框架感的感受。本文试图通过结合一些机构对赛道和周期的看法，更多视角的来描绘这两个矛盾。

01

赛道与估值：逃不出ROE的地心引力

格雷厄姆捡烟蒂式的深度价值在当前是不吃香了，但这位祖师爷那个投资就像遛狗的段子是永不过时的。股价就像狗，主人就像是内在价值，狗忽远忽近到处跑，但总是会跑回人的身边。张坤在今年的一季报里，也讲了类似的观点，要关注内在价值提升曲线的形状，而不要盯着股价曲线的翻飞。

一季度过山车的不只是白酒，还有张坤的管理规模，业内盛传巅峰时刻张坤的规模一度突破了2000亿。盛名之下的公募一哥显然在投资之外感受到了更多压力，这番话也是直面了市场焦点：对诸多公募重仓的赛道龙头股，过高的估值已经成为股价继续上涨的桎梏。

赛道股不讲武德野蛮上涨的行径，显然引起了争议。张坤提示持有人关注内在价值的建议不可谓不真诚，但内在价值毕竟是个虚拟的概念，大部分市场参与者把握不住。开源证券策略团队则拿出了更有迹可循的研究：站在行业的角度看，股价的长期回报会向长期ROE水平靠拢。

“ROE构成了股票收益率的地心引力”。然而盘古开天，清者上浮为天，浊者下沉为地。好赛道由于ROE的稳定和优秀，长期表现出股价回报高于ROE的情况。与此同时，一些行业由于商业模式上天然属于苦生意，股价回报通常低于ROE。赛道为清，苦行业为浊，天经地义之下，却需要注意地心引力的约束。

天行有常，清者、浊者会在动荡中有一定程度的逃逸，但最终还是会回到本来的位置上。但再好的赛道，股价回报也很难挣脱“地心引力（ROE）”，逃逸到外太空，相反如果飘得过高了，反而还会被拉回到原来的位置。开源策略提示，撇开特殊情况，A股从未出现过连续三年股价回报跑赢当年ROE的行业。

所有超额的偏爱，都被暗中标好了价格，总要还的。在过去两年的核心资产大牛市中，食品饮料、电子、电气服务等热门赛道，却因为股价的涨幅更高，被透支了。而房地产、建筑装饰等“孱弱”的行业，因为股价更加萎靡，涨幅没能追上ROE水平。

透支了怎么补回来？躺平是一种可能性。

已经不止一位大佬表达了对高估值赛道股的谨慎。一季报公募作文大赛特等奖作者景顺长城韩文强就早早表示：无法在显然泡沫的估值水平下仍然追逐趋势。兴业证券的年中策略会请到了谢治宇，大白则直言：要在市场热衷于赛道投资、趋势投资的时候，多考虑风险，等到市场开始非常谨慎的时候，再多想想远景和未来。

春节后赛道股的一波凌厉调整后，卷土重来更甚从前，新能车、医美等性感赛道中，龙头迭创新高。在公募相对收益的考核下，规避了热门赛道的基金经理们今年都陷入挣扎，预测了年初调整的董承非如今就被质疑跟不上市场。而追求绝对收益的私募们，对自己的判断则更加笃定。

秉持逆向投资策略的仁桥资产明确表示赛道板块估值太高，会在投资中规避高估值的赛道板块，因为不可逆的损失往往因为买的太贵。坚定看好成长风格的千亿私募淡水泉同样对关注度较高的赛道们不感冒，他们认为在缺乏新的增长亮点的情况下，这些公司性价比欠佳，尽管短期上涨但并不能让他们感到踏实。

每周都通过公众号向投资者写信的明河投资更是毫不客气的指出，高估值赛道股在反弹后大概率价值回归，因为历史证明泡沫不可能靠击鼓传花来维系。源乐晟创始人吕小九有一次去调研一家核心资产的公司时，同去调研的居然有一千人，吕小九意识到再试图从这些核心资产上赚取阿尔法，恐怕是很难的。

在一众对高估值赛道股不看好的声音里，邓晓峰大概是最具流量又最有体系的了。4月底的时候，邓晓峰在参加活动时抛出结论：未来超额收益不在头部的100家公司里。在后来的几次路演中，邓晓峰更加体系的阐述了对高估值的看法，甚至给基金经理们提了建议。

邓晓峰指出，这轮估值提升其实是市场效率的体现，好的公司本就应该享受略高的估值。但正反馈有点走过了头，当前部分核心资产的估值意味着把未来三五年的回报都兑现了。邓晓峰举了可口可乐八九十年代股票回报高企，但2000年后虽然业务还在增长，但市值却陷入了长期的停滞。

作为A股老把式，邓晓峰还给基金经理们提了两点建议，其中第二点对于破局当前焦灼的市场是很有意义的。第一，需要有更多前瞻性的研究和判断，在产业发生重大变化时，通过领先市场共识的前瞻性，获取超额收益。第二，要做市场扫描，把行业的上下游整个产业链的价值做比对，寻找机会。

重仓紫金是邓晓峰近年来的经典操作之一，而挖掘到铜的机会却是之前在研究新能源车产业链的时候。这种产业链研究的方法论，也是朱雀基金近年来的投研核心思维。之前在和朱雀投资总监黄振聊天的时候，他就介绍过，产业链研究的核心在于要先把投研利益机制彻底扭转过来，形成竞争与合作的关系，否则只能形成内耗。这里面就深刻了，不展开赘述。

邓晓峰还对为什么要做产业链研究进行了进一步的阐述。中国本身的产业链丰富度非常全，比美国的生态性都要好。而我们的投资共识却相对单一，在少数行业和领域有非常强的偏好，比如消费、医药、互联网、新能源，但是对其他领域没有那么多的关注度。产业链丰富度和投资者单调共识之间的错位，就是专业投资机构创造超额收益的地方。

赛道板块当然不能一概而论，医美、白酒、新能车、光伏……各处于不同的产业阶段，估值本来就有相当程度的艺术成分，世界上永远不存在准确的估值，但风险收益比却是市场潜在的准绳。股价的上涨也要遵从基本法，ROE才是股票收益率的地心引力。

02

周期与通胀：验证期不在当下

2021年公募的业绩排行上，大佬们的星光黯淡了不少。张坤、刘彦春两位千亿规模大佬都不同程度的遇到了麻烦，业绩排在了市场后面。业绩领跑的基金除了大宗类之外，就是一些中盘风格和重仓煤炭的权益类基金了。

明河老板张翎前两天在微博上调侃：“周期股结束的时候，应该出现的画面是，有几个拿周期挣的盆满钵满的大佬被神话，市场上几乎所有人都是周期股粉丝，消费研究员四处转行，最后一批死扛消费的基金经理下岗。”

这画面过于生动形象，作为完整经历过A股几轮周期的老镰刀，张翎总这话可谓是盒马上点鲜笋，笋到家了。把A股那个嫌贫爱富、追涨杀跌的穷酸劲刻画的入木三分。在这背后，是整个市场对于周期板块的争议已经撕裂开。

接下来到底是通胀交易的退潮，还是四十年一遇的超级周期？

首先对今年全球大宗商品为何会涨价，市场是形成了一定共识的。广发宏观张静静的“群体免疫顺序-结构供需错配”框架，目前解释力max。核心观点就是全球商品供需出现了错位，由于全球主要商品进口国先于主要商品出口国实现群体免疫，需求复苏了，但供给还没跟上。再加上疫情下的全球放水，自然而然就形成了商品价格的暴涨。

这就衍生出两个焦点：

1. 这种“需求脉冲”和“供给错配”的现象是不是短期的？

2. 全球流动性是否面临拐点？

仁桥资产针对性的回答了这两个问题：首先，“供给错配”这个因素未必是短期的，历史上看石油和农产品的供给都有极强的不确定性，当前自然灾害以及地缘政治都存在着很强的不可控的因素；另一方面，对下半年美国收紧流动性的可能性不用高估，最为全球最大的债务国，提高利率是美国经济不能承受之重。

因此仁桥资产表示“通胀交易”的持续性是客观存在的，当面对这种不确定但重要的风险事件时，他们的一贯做法就是把它作为组合风险管理的一部分，分配比例，提早布局，本质上牺牲了一部分的效率和收益，换取了多一点的稳定和确定。

这种情况持续下去会有什么影响？邓晓峰强调需要关注两个方面：“从机会的维度看，中期来看上游的回报率会比历史上更好，因为供应事实上难以产生较大的增长，石油除外(有过剩产能)，其他大部分上游产品产能是受限的情况，短期内难以看到大的增长，所以有可能是上游的盈利恢复增长的阶段。

与此同时社会通胀压力越高的时候，对资产价格会产生较大的影响，比较高的基准利率和通胀率，一定会压缩资本市场的估值水平。某些估值特别高的资产，如果盈利增长无法达到预期，会带来估值压缩的风险，增长率低、估值水平高的资产有更大的压力。”

高善文博士以前写过一个对联，上联：解释过去头头是道，似乎有理；下联：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批：经济分析。周期与通胀的影响因素实在太多，以至于长期以来投资机构们深感“自上而下”的方法论都是虚的，把握不住。

十个砖头向全市场的主动权益类基金经理扔过去，八个砸到的都说自己做的是自下而上的投资。但那真的是投资的全部么？尽管市场对于周期板块有诸多争议，但本周五，周期板块的两大龙头板块，煤炭和航运都创出新高。

昔日策略卖方大佬凌鹏近期在他的《周期往事》系列里写道：因为一个人长期处在下滑的周期之中，他无法相信周期还会向上。

凌鹏还提供了一个有意思的应对方案。通胀何去何从，目前确实没有定论，但基于假设可以对目前市场上的板块进行演绎：

高估值是赢一赔三的品种，经济继续向上，利率注定回升，高估值会被刺破，结局类似美股漂亮50；强周期品诸如煤炭有色钢铁是一个赢一赔一的品种，通胀起还能涨，但如果经济见顶则会重新下跌；当前的四大行，却是一个赢三赔一的品种，因为一旦周期启动，四大行回到1.5倍甚至2倍没问题，如果经济下行它们也不至于破产，每年吃分红和ROE。

周期的决断或许不再当下，但或许也不应该对周期的上涨熟视无睹。

03

市场存在魔术么？

慎知资产是前泰康资产董事总经理余海丰去年创立的私募，今年以来业绩一直不错。这位在业内略显高冷的资管大佬，前两天在公众号上变了个魔术。他以当前白酒板块的平均估值做了前提。

假设自己有20亿现金，然后十亿去买白酒的存货，十亿去买白酒的股票，然后居然惊喜的发现，按照当下市场的乐观估计，他很有可能卖掉股票赚了9个亿的同时，手头还有价值十亿的白酒。而白酒是越存越值钱，这些现货估计也还能赚不少。

真是神奇啊，可是市场真的存在魔术么？