达里奥、美国前财长厉声警告：美国经济存在过热风险

6月21日，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯和桥水创始人瑞·达里奥共同参加了卡塔尔经济论坛。他们对通胀风险发出了警告，认为美国将面临一段时期的经济过热和通货膨胀，可能会威胁到经济复苏。

6月23日，美国现任财政部长珍妮特·耶伦表示，除非国会在8月之前提高或暂停举债上限，否则美国最早可能在8月发生政府债务违约。

这也恰恰是达里奥所担心的。他认为通胀真正的问题是债券供需问题；

美国将不得不出售大量债券，并且利率非常低，但是大量抛售债券的现象已经发生。

萨默斯则提到，美国经济存在过热现象，今年前五个月的通胀已经超过全年的预期水平。

达里奥、萨默斯一致认为，美国现在所处的情况与上世纪60年代末到70年代初非常相似。

达里奥曾在其《原则》一书中详细描述了70年代的情形：

“20世纪60年代靠借贷支持的过度开支一直延续到20世纪70年代初。美联储曾通过宽松信贷政策为这样的过度开支提供资金，

印钞这么多，美元币值自然大幅下跌，这为宽松的信贷创造了条件，进而导致更多的开支。金本位制崩溃后通胀率上升，导致大宗商品价格变得更高。

作为回应，1973年，美联储收紧了货币政策，这进而导致了大萧条以来最严重的股价下跌和经济恶化。“

萨默斯则指出，目前美国面临的最大问题是政策方向不清楚。

一方面，有货币贬值、债券供应过剩的问题。另一方面，经济疲软、不平等加剧，存在经济衰退的担忧。

“我们不知道是否应采取紧缩措施来应对前者，还是应降低利率以应对后者。”萨默斯说。

以下是文字精译：

今年前5个月的通胀已超预期

主持人：欢迎参加本次关于全球经济结构调整的会议。我是彭博社经济类高级执行编辑斯蒂芬妮·弗兰德斯 (Stephanie Flanders)，很高兴邀请到金融界的重磅人物参加本次会议——桥水基金创始人瑞·达里奥，哈佛大学经济学教授、美国前财政部长劳伦斯·萨默斯。非常感谢你们的加入。

本次会议讨论了新的经济蓝图，二位都深入思考了未来数年全球经济的更好版本可能会是什么样子。我们应该先谈论一下什么能够改善眼前的经济格局——通货膨胀。二位对此都有自己的看法。

我想先问问拉里。现任美国财政部长珍妮特·耶伦似乎并没有很担心确实已经发生的通货膨胀。大规模的财政刺激措施已经存在，并将持续下去。

您提到人们应该更加担心通胀，您认为这些政策的制定者遗漏了什么吗？

萨默斯：他们遗漏了算术部分。我不认为算这个数字很难。

我们预计今年 GDP 相较于预期GDP的差距为 2%。

我们如今有14%GDP的财政刺激、美联储资产负债表（负债部分）的大幅增长，以及极低的实际利率。

我们正在通过职位空缺来衡量劳动力短缺，我们正在研究当前的通货膨胀率，2-3个月的通胀接近8%，这些都需要算算数字。

通货膨胀当然有一部分是暂时的。

重要的问题是，瞬时通胀到底有多少？

是6个百分点还是4个百分点？

我认为政策制定者没有理由认为这是一个6%的瞬时通胀。

美联储应认清现实并做出一定的努力，意识到经济过热的现象并采取相应的货币政策措施。

美国经济确实存在过热现象。

今年2月份，大部分专业人士的共识是，我们今年的通胀率将略高于2%。然而今年的前五个月，我们的通胀率就已经超过了这一水平。

这表明，人们不应该只是修改他们的预测，而更应该想想他们的思维错在哪、是什么导致他们的预测相去甚远。

真正的问题是债券供需问题

市场正在制造资产泡沫

主持人：瑞，我们刚刚从拉里那里得到了关于现状的一些数字。我们已经看到美联储上周的一些关键举动，而市场反应相当平静。您认为投资者们是否应该更认真地对待这一威胁？

达里奥：通货膨胀有很多种。

我并不是特别担心比较经典的供需通胀（根据达里奥之前的访谈，当需求强劲时会出现供需通胀，表现为劳动力不足、失业率低、产能低，迫使物价上涨）。

大约有10%的GDP存储在金融资产中，这些钱流出来后，需求可能会因此大幅增加，这可能会显著提高价格。

但这也取决于供需通胀带来的价格提升的比重，

就像房价一样——房价本身在上涨，但租金的价格却下降很多。

这样的通胀率达到3%都不会让我非常紧张。

真正的问题是债券供需问题。

我们将不得不向全球拥有美债的人出售大量债券。

他们的利率非常低，实际利率为负。他们在美债上的比重过高，并且将不得不购买更多。

这一问题也是在中国资本市场越来越具有吸引力的时候到来的。

这造成了一个债券的供需难题，可能会导致货币通胀，因为美债将没有足够的需求。

这意味着美联储很可能无法削减利率，甚至可能不得不加息以防止利率上升。这是典型的货币通胀，这才是我更关心的问题。

我认为对于世界上的大多数人来说，真正的问题是利率与通货膨胀的关系，以及流动性。

因为有大量的流动性，而实际利率为负。这意味着在这样通胀显著、低利率的环境下，拥有债券、现金都不值得。

其他资产也会有持续通胀。大量借贷是值得的。

比如借钱买房，我看到很多纯利息贷款（借款人开始只需支付贷款的利息部分，大大减少了每月的还款额度。借款人可以选择在变卖房产时，再还清本金），换句话说，就是不必很快偿还本金，而且利率这么低，所以有很多钱就这样到处流动。

市场建立起了一个泡沫，当美联储暗示收紧政策时，市场已经做出了反应。如果美联储收紧过多，会带来更大的负面影响。

我们正以100英里/小时行驶

不知道事故会以什么形式出现

不应用提供流动性的方式应对产出缺口

主持人：二位都不仅关注短期通胀，也关注长期通胀。我们是否正在进入一个更长期的通胀环境？还有您是否认为这是一个全球问题，而不仅仅是美国自己的问题？

萨默斯：我们正在以每小时 100 英里的速度行驶在一条空旷的道路上，但这条路不会一直空旷。

我们不知道事故会以什么形式出现。以每小时 100 英里的速度行驶可能也不是到达目的地的最快方式，并且还可能跑错方向。

市场也是一样，无论是商品还是劳动力市场上都可能出现问题，利率可能会飙升，美元可能会贬值……我不认为我有能力预测未来。

任何事情都有可能发生，我们都无法准确预测市场。

但在流动性过热方面的风险在我看来相对清晰。我认为这些趋势在很多地方都存在，在美国的问题相比全球其他地方要严重得多。

极低的利率、巨大的预算赤字都不是什么独特的问题。而这些东西与两位数的经济增长相结合，以及空前严重的劳动力短缺，才是如今的独特问题。

在我看来，在劳动力短缺的经济中，用提供流动性的方式应对产出缺口是非常有问题的。

政府要把债券卖给谁？

国际收支逆差使美元相对亚洲货币贬值

主持人：对美国而言，典型的情况是美国的增长速度比其他国家都快，吸收了大量进口。但实际上，现在美元可能会给世界其他地区带来出口问题。您提到可能会看到美元下跌，是否对美元构成了根本性威胁？

达里奥：是的。政府的方式是出售很多债券，但现在，政府要把债券卖给谁？

我研究过拥有债券的人有哪些、他们买了什么以及购买动机，结果很糟糕。

大量抛售债券的现象已经发生。

这意味着美联储处于加息的位置，因为没有足够的需求。

如果他们继续卖债，将是一个非常糟糕的情况，对经济、市场都非常不利。

我们必须牢记，我们正处于长期债务周期的末期。

美联储将不得不做他们上次所做的事情，即加大购买（现金和债务资产）以防止利率上升。但是这是不顺应周期的，是对储备货币来说非常危险的事情。

我认为美国现在所处的情况与上世纪60年代末到70 年代初非常相似。

美国现在基本上处于国际收支逆差，这可能造成美元相对其他货币贬值，特别是相对亚洲市场的货币。

政策方向进退两难

萨默斯：在美元在外资市场的长期吸引力方面，我不那么有信心。

我认为风险是巨大的。

有人说，现在我们正处于全球化时代，因为全球化，通胀的过程会有些滞后，不会快速增长。

我认为相反。

由于全球化的存在，美国比过去更像一个小国。这意味着美元会陷入困境，通货膨胀的速度会更快。

我还要补充一件重要的事：真正的货币政策困境，是不清楚该走哪条路。

一方面，有货币贬值、债券供应过剩的问题。另一方面，经济疲软、不平等加剧，存在经济衰退的担忧。

我们不知道是否应采取紧缩措施来应对前者，还是应降低利率以应对后者。

担心的是债务数量的整体变化

我们需要提高最低工资

主持人：我认为美联储会争辩说他们正在积极调和通胀，从长远来看这可能是更可持续的。您是否认为美联储会为了实现更可持续的长期结果，而冒一些短期风险？

达里奥：我担心的是债务数量的整体变化。

印钞会产生泡沫，产生大量流动性，这将通过加息或美元贬值来体现。

我们还要应对政治形势的变化、贫富差距的情况。

贫富差距也是一个政治问题，左派和右派中间存在很多冲突，左派们觉得收入分配不够公平。

而这些政治观点也将影响结构的变化。

用于产生利润的资金从6% 左右增加到14% 左右，同时这也减少了收入的份额。这样的收入结构将会更利于工人阶级，而不是资本阶级。

总的来说，这是一个美国和欧洲的特别的问题。虽然它是一个世界性的问题，但它在世界范围内的影响有所不同。

主持人：通胀加剧对工人阶级来说是否带来一个更好的世界，或者一个更具包容性的世界？在政治上更可持续？

萨默斯：我认为当出现创纪录的劳动力短缺时，美联储不应过度关注就业机会。

我们需要认识到，现在的情况与此前的长期停滞非常不同。

我认为我们需要提高最低工资，需要重新赋予组织工会的能力，不该通过阅读别人在亚马逊工作的故事来了解现状。

我们曾有一个非常像现在的时刻，在70年代，通货膨胀的上升速度比任何人预期的都要快。50年前，美国采取了停止兑换黄金、加大征收关税的方式。这不是我们现在应该瞄准的目标。

我担心的是，我在当前的经济政策轨迹中看到了太多林登·约翰逊（美国第36任总统，1963-1969年在任，肯尼迪的下一任、尼克松的上任。他提出“伟大的社会”计划，约翰逊政府时期比较多的穷人得到了社会救济，失业率也有所下降）的影子，这不是一个健康的经济政策。

资产的长期回报将会降低

净收入大大提高，但生产力并没有跟上

达里奥：拉里和我同意现在看起来更像是60年代末到70年代初的样子。不过，我更担心金融资产的通胀，因为有大量的流动性。

美国和全球大多数国家的净资产比以往任何时候都高。

突然之间，净收入大大提高，但生产力并没有跟上。很多人拿到了很多钱，他们把钱投入股市，利率下降，借贷更多，于是产生了泡沫。这就是我要说的主要问题。

萨默斯：我同意瑞对于资产价格、通货膨胀的担忧。

我想补充较低的回报导致更高的资产价格的想法。

在转变发生时，每个人都在享受着美妙的资本收益。

像我和瑞这样的人，多年来一直认为资产的长期回报将会降低。

有些人可能会觉得这些警告是没有根据的。

但我认为这一警告现在更加有效，因为随着时间的推移，警告先决条件基础变得更加扎实。

增加税收，减少政府的无偿支出

主持人：如今我们需要更加关注一些潜在的风险。美国目前的刺激措施未必正确。假设美联储和其他政策制定者接受您的分析，您认为现在最有建设性、不会引起很大的波动与不安的回应是什么？

萨默斯：必要的回应会在短期内引起波动和不安。我希望看到美国视流动性过热和泡沫为经济面临的主要风险的信号。我希望看到供给侧的结构性改善计划，增加税收，减少转移支付。

达里奥：如今货币太多了，货币的价值下降，商品服务、金融资产的价值都会跟着下降。

这提高了金融资产的价格，改变了资本流动。

简单点说就是，美联储应该采取收紧政策。

我确实认为他们稍微刹刹车了。

但我认为，这样的刹车会使得市场和经济非常敏感，因为资产的久期已经非常长了，最轻微的触动都会损害市场，因为它们的定价也会影响经济。

自1980-1981年的周期性高峰以来，利率的每次周期性高峰和每次周期性低谷都稳步低于之前的水平，直到触及零利率。

另外，每一次购买货币、债券的量都比之前更大。

这就是货币贬值。

美联储面临的挑战是，在高度政治敏感的环境中平衡这些事情，这是一个困难的事实。