为何“地方债供给冲击”是个伪命题？

今年债市的主要担忧之一，是地方债供给冲击。5月以来地方债发行放量，市场担忧程度加剧。市场主要有以下几个逻辑：

第一，市场担忧地方债供给冲击，影响资金面。市场的逻辑是，地方债发行锁定银行体系流动性，从而导致超储率下降、资金面收紧。

第二，市场担忧地方债供给冲击，占用配债额度，出现债券供大于求，进而导致债券收益率上行。

从历史上看，这两个逻辑都不成立。

我们首先把历史上地方债净供给高的时期挑选出来，以单月净供给超过5000亿为标准，主要包括以下5个时期：2015年6-11月、2016年3-8月、2017年5-7月、2018年7-9月、2019年6月。

回顾这些时期的资金面和债市表现，我们会发现两个结论：

第一，地方债供给冲击时期，资金面基本都没有变化，而不是资金利率上行。

图1 地方债净供给高峰（蓝色横线之上），货币市场利率并未上升

第二，地方债供给冲击时期，债券收益率下行占比更高，而不是收益率上行。

图2 地方净供给高峰（蓝色横线之上），十年国债收益率并未上行

图3 5个地方债供给冲击时期，4个收益率下行

为什么“地方债供给冲击”是个伪命题？

回顾历史，地方债供给冲击基本不存在，主要有如下逻辑：

第一，地方债发行只是时点性影响超储，并非趋势性影响，同时考虑央行对冲之后，甚至可以完全没有影响。

地方债发行和国库资金使用之间，是有一个时间差，理论上确实会导致流动性阶段性被抽走，但是动态来看，发行和使用是连续进行的，并无趋势性影响。

而且，央行的对冲作用不能忽略，市场导致的资金缺口和央行操作之间的缺口，才是决定资金面的原因。

需要注意，央行并不局限于公开市场操作，例如今年5月，公开市场操作是净回笼，然而其他方式投放基础货币，导致5月超储率并不低。

央行主管的《金融时报》近期热点文章《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》也是同样的逻辑，该文认为“财政存款会大幅上升，叠加地方债发行量增加等因素，市场流动性可能边际收紧，并导致利率波动性增强”是“没有根据的所谓流动性预测”，是“误导市场预期，人为制造波动”。

央行孙国峰在4月表示，“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，注意其中的等字，也表明并不是公开市场操作一种方式，应该更关注“适宜的流动性环境”本身，而不是央行如何实现的。

市场只盯央行公开市场操作零投放，就认为央行什么也没做、资金面会收紧，我们认为是一种误读。

第二，地方债供给冲击配债额度并不正确，因为资金是循环流动的，而不是静态的，所谓配债额度也是动态变化的。

我们回顾2016年会发现，2016年6-8月，地方债净供给达到10000亿、8000亿的历史高位。

2016年地方债供给高峰，反而正是“资产荒”的最严重的时期。

“资产荒”的局面不会因为地方债发行而变化，从数量的角度，使用类似一般商品分析的供求方法，静态看债市，是无法得出正确结论的。

为何2018年7-9月供给冲击非常大？

按照前面的分析，地方债供给冲击不应当对债市有太大的影响，但是债市印象深刻的是2018年7-9月，计算最低点和最高点，债券收益率上行幅度将近30bp，当时的主要影响因素确实是供给冲击。

为何大部分时期，地方债供给没有影响，而2018年7-9月影响非常大？

我们首先排除几个错误答案。

错误答案一：供给数量太大。首先必须承认，当时的供给量确实大，全年额度集中在几个月内发完，但这并不是根本原因。2018年7-9月供给量为2万亿，低于2016年6-8月的2.1万亿，而后者债券收益率是大幅下行的。因此，供给量大并不必然导致收益率上行。

错误答案二：供给导致资金面波动。恰恰相反，2018年7-9月，资金利率显著下降，直接从3%以上的R007下降至2.7%左右，资金面对债市是利好。

我们认为的正确答案：+40bp的特殊发行制度。

2018年8月，财政部指导地方债发行价格，要求较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点（BP）。该政策的实施有特殊的背景，即原计划2018年全年发行的地方债发行进度太慢，被迫集中到8-10月份发行完毕，财政部为了鼓励金融机构投资地方债，采用了“国债+40bp”的发行定价方式。

理论上，地方债和国债的差异在于资本溢价，两者占用资本不同，导致收益率存在15-30bp的差异。40bp显著高于合理的资本溢价，实际就是向银行让利。

+40BP政策的初衷是促进地方债发行，但是客观上导致了债券收益率上行，主要逻辑是：

（1）对于债券投资者而言，在国债、金融债、地方债之中，一定会先选择地方债投资，因为地方债有额外的溢价（+40bp超过合理溢价）；

（2）金融机构都去抢地方债，导致国债和金融债投标意愿下降，2018年8-10月确实是国债和金融债一级投标最差的时期，国债和金融债一级带动二级收益率上行；

（3）国债和金融债利率上行之后，地方债收益率再次被动上行（仍然是上行之后的国债收率再+40bp），再次出现国债和金融债投标意愿下降，进入循环上升。

该政策在2019年1月改变+40bp为+25bp，地方债加点回归合理，地方债供给冲击也就成为历史。

近期，部分地区的地方债发行利率开始采用+15bp政策，对于国债和金融债的冲击进一步减小，重演2018年7-9月债市调整的可能性不复存在。

同时，今年地方债发行不存在类似2018年7-9月集中发行的情况，财政部长刘昆近期表示“适当放宽专项债券发行时间限制”，财政部国库司副主任表示“适度均衡发行节奏、避免债券发行过于集中”，均指向2018年7-9月不会重演。

债牛未央，继续看好2021年债券市场

综上所述，我们认为，“地方债供给冲击”是一个伪命题：

第一，回顾历史上的地方债供给高峰时期，资金面均没有明显变化。

第二，除2018年7-9月特殊的+40bp政策之外，其余4个供给高峰债券收益率均下行。

债券收益率上还是下，与“供给冲击”基本无关，但与“炒作供给冲击”有关。例如2015年、2016年地方债务置换、供给冲击之前，都出现过供给消息出现、“炒作供给冲击”而导致的收益率上行；但是真到了发行高峰，反而都是收益率下行。

我们认为，今年也不会例外。前期债市调整，担忧供给同样是因素之一，但这种因素只是心理和情绪层面作用，并无实际利空，攻击高峰时期反而将是收益率下行时期。

6月资金面尽管稍有波动，但是仍然好于此前市场主流预期，特别是《金融时报》表态给市场吃了一颗定心丸。

存单利率可能已经重新开始下行，2.95%很可能是1年NCD的上限而不是中枢，继续强调之前报告推荐的2-3年利率债的投资机会。

对于10年国债，我们仍然认为全年收益率将下行至2.8-2.9%，包含出口在内的整体经济正处于拐点，即使看传统“增长+通胀”框架，三季度收益率将出现下行。

我们在2021年3月开始提出“债牛已至”，已经初步验证。“债牛未央”，继续看好2021年债券市场。