国君策略：透视海外股市机构化背景、历程与启示

摘要

当前机构化逐渐成为A股市场一大重点讨论话题，放眼海外，我们可得到较优的可借鉴经验。公募扩容+外资流入背景下，海外成熟市场的机构化进程已历经多年，可提供较好地参考：其一，从机构化程度上，主要发达国家股市机构投资者持股比例较高，其中美国剔除散户、自然人和非营利组织后机构占比达57%，日本机构持股超80%，韩国机构持股占比达75%。其二，从交易者结构上来看，尤其是完成机构化前东亚权益市场，个人投资者的成交额占比较高，这点与A股市场的特征是一致的。其三，从宏观背景上来看，我国处于经济减速的转型时期，与日本、韩国等海外市场机构化过程的宏观背景类似。

美股机构化贯穿50年，经历了养老金-共同基金发展-外资崛起三个阶段。1945年至今，美股市场经历了较为持续的机构化进程，个人投资者持股市值占比由1945年的93.12%大幅下降至2020年的38.32%，具体可分为三个阶段：1）20世纪70年代-80年代：美国养老金二、三支柱规模的迅速扩张，持股市值占比由10%上升至25%。2）20世纪80年代-20世纪末：养老金持续加持与个人投资者的间接入市推动共同基金持股市值占比由5%提升至20%。3）2000年至今：美国贸易顺差的快速扩张带来贸易顺差国资金的持续流入，被动投资理念的深入人心与投顾收费模式转型推动美股ETF基金快速发展。此阶段外资与ETF持股市值占比由9%上升至23%。

与美股市场存在不同主要亚洲市场的机构化主要依赖于外资的流入。20世纪90年代主要的东亚发达经济体经济增速开始放缓，在此背景下，各主要经济体选择了加速开放资本市场的步伐。日本：1990年泡沫破灭后，主动开放的背景之下外资持股占比由5%上升至25%，同时个人投资者持股占比显著下滑。韩国：1998年韩国股市完全取消了对于外资的持股限制，并100%纳入MSCI指数，至2007年外资持股由20%上升至40%，实现机构持股的迅速上升；中国台湾：20世纪90年代之后外资及陆资交易额占比达到30%。

对标美国市场与亚洲发达国家或地区权益市场的机构化，从过程、主导资金和对A股市场的可比性三个角度，有以下三点结论：其一，美国的权益市场机构化过程是“由内而外”，而东亚发达国家权益市场往往“由外而内”。美国市场的机构化开始于养老金的入场，而从日本和韩国市场引入外资的进程来看，在自身经济减速的背景下“被动”引入外资。其二，美国市场的机构化经历的过程是一个较为缓慢的由养老金-共同基金-外资及ETF的迭代，亚洲的机构化则大多集中于20世纪90年至2010年外资的加速流入。其三，对应到当前A股市场来看，本轮A股机构化的催化剂在于2016年沪深港通开通后，全球主流指数MSCI、富时罗素等不断增加A股权重，外资大量流入，当前陆股通A股持股比例已达到2.66%，因此当前发生在A股市场的机构化与亚洲市场更为类似。

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外资流入+公募基金扩容：机构化逐渐成为A股市场一大重点讨论话题

2017年来的外资流入+公募基金扩容，机构化也逐步成为A股市场上讨论的重要话题。回溯A股投资者结构变迁来看，A股的机构化程度可谓在坎坷之中前行，在2005年股权分置改革之前，仅有基金作为机构投资者持股，绝大多数均为个人投资者。A股市场机构化程度迅速上升的时间段为2008-2010年，金融危机过后，产业资本大量增持，保险资金入场。但到了2014-2015的“杠杆牛”行情当中，大量个人投资者重新“冲入”股市之中，机构投资者比例有所下滑。而自2017年来再度逆转，在由公募基金与陆股通外资的推动之下，截至2020年末，公募基金持股市值占比为达到5.55%；陆股通市值占比也达到了2.66%，相较于2017年末提升幅度迅猛。A股的机构化逐步成为市场关心的话题。在此背景之下，海外主要发达国家的机构化经验对于当前A股行情具有较好的参考价值。其一，当前全球主要发达国家均经历了机构化的过程，主要发达国家的权益市场机构投资者持股比例均较高，其中美国剔除散户、自然人和非营利组织后机构持股占比高达57%，日本机构持股占比超过80%，韩国机构持股占比达到75%。其二，从交易者结构上来看，尤其是完成机构化前东亚权益市场，个人投资者的成交额占比较高，这点与A股市场的特征是一致的。其三，从宏观背景上来看，我国正处于经济减速的转型时期，与日本、韩国等海外市场机构化过程的宏观背景类似。

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美国市场机构化主要经历养老金-共同基金发展-外资崛起三个阶段

美股机构化进程经历了养老金入市、共同基金发展以及ETF和外资崛起三个阶段。1945年至今，美股市场经历了较为持续地的机构化进程，个人投资者持股市值占比由1945年的93.12%大幅下降至2020年的38.32%，具体来看，美股机构化进程经历了三轮明显的增长阶段，分别对应者养老金、共同基金、ETF和外资的崛起。1）第一阶段（20世纪70年代-80年代末）：美国养老金二、三支柱规模的迅速扩张与入市推动养老金持股市值占比由10%上升至25%。2）第二阶段（20世纪80年代-20世纪末）：养老金持续加持与个人投资者的间接入市推动共同基金持股市值占比由5%提升至20%。3）第三阶段（2000-至今）：美国贸易顺差的快速扩张带来贸易顺差国资金的持续流入，被动投资理念的深入人心与投顾收费模式转型推动美股ETF基金快速发展。此阶段外资与ETF持股市值占比由9%上升至23%。

2.1. 阶段一（20世纪70年代-80年代末）：养老金迅速发展

养老金的迅速扩容拉开了美股机构化的序幕。20世纪70年代往前，家庭部门的持股占比在80%以上，主要的机构投资者共同基金、保险与外资持股占比约为15%左右。而从20世纪70年代开始，美国养老金体系由美国联邦社保基金、雇主发起式养老基金计划（DB和DC计划）和个人储蓄养老金计划（IRAs为主）三大支柱逐步完善，尤其以IRAS和401K为代表的私人养老金的快速发展，成为了该阶段美股市场机构化进程的主要推动力量。

第一大支柱：美国联邦社保基金，其总体占比不断下滑。其最初由美国国会1935年通过的《社会保障法案》所提出，其资金来源于居民工作期间所缴纳的社会保障税，并交由老年人与遗嘱保险信托基金（OASI）以及残障保险信托基金管理（DI），目的是为了保障老年人、已故人员家属以及残障者人员的收入福利。根据《联邦社会保障法案》规定，社保基金仅允许投资于财政部特殊发行且可以随时以面值赎回的美国国库券，收益非常稳定，但在市场整体利率下行的大环境下，其投资收益率也由1982年11.2%的最高点逐年下滑至2020年的2.6%。2008年金融危机以来，随着老龄化的加剧与经济景气度下行，社保基金规模增长呈现边际下滑态势，同时私人养老金的快速发展也使得社保基金在三大支柱中的占比不断下降，截止2020年底，美国联邦社保基金规模达2.9万亿，占比三大支柱4.0%。

第二大支柱：雇主发起式养老基金计划及DB和DC计划，受益于税收优惠政策，其在20世纪70年代至80年代得到了迅速发展。美国早期雇主发起式养老基金计划主要采取传统的收益确定型（DB）模式，雇员退休后养老金待遇确定，金额根据雇员的工作年限和最后工资计算得出，而雇主将进行投资决策并承担相应的风险。但随着70年代美国经济陷入滞胀泥潭，DB计划收益的大幅下降给企业带来了沉重的负担。1978年，美国推出了以401K为代表的缴费确定型（DC）养老基金计划，相较于传统的确定收益型计划（DB），其养老金待遇取决于雇员缴费与投资收益的总和，由于DC计划通常采取雇员自主投资决策并承担风险的模式，这大大减轻了雇主的支付负担，同时美国政府出台了一系列针对401K计划的税收优惠政策，受到了雇主与雇员的欢迎。20世纪70年代至80年代末，DC计划规模呈现快速增长的趋势，这极大程度的促进了美国养老金入市规模的扩张以及后续共同基金的快速发展。

第三大支柱：个人退休账户IRAs的推出进一步推动了养老金的入场。1974年，为激励低收入以及未被就业计划覆盖人群进行自主退休储蓄，并为工作变更或离职雇员提供第二支柱资金转账渠道，美国颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户模式（IRAs），这是一种以个人为单位、自愿参与的养老储蓄计划，现已成为美国养老金体系第三大支柱的核心。与401K计划相似，IRAs为个人提供了可观的税收优惠以激励储蓄，同时鼓励养老基金进行多样化的投资，对市场上普遍金融工具的投资几乎都不加限制，随着20世纪70年代至80年代末美国IRAS规模的快速扩张，养老金参与资本市场的程度进一步加深。

总结来看，70年代至80年代末，受益于以401K计划、IRAs为代表的补充养老金的快速发展，美国整体养老金规模由6千亿美元上升至3万亿美元。个人养老金的其中居民金融资产中养老金占比从20%上升接近30%。同时由于补充养老金在投资种类上的自由度较高，美国养老金配置股票比例从10%上升至25%。养老金规模与股票配置比例齐升成为了这一阶段推动美股市场机构化进程的主要力量，此阶段养老金持股市值占比由10%上升至25%左右。

2.2. 阶段二（20世纪80年代-20世纪末）：共同基金崛起引领机构化

美国80年代共同基金的占比由5%提升到接近20%，成为机构化的重要推动力量。分阶段来看，经历了货币市场共同基金-债券型共同基金-股票型共同基金三大阶段，背后的背景与宏观经济环境与利率水平息息相关。石油危机背景下货币基金开始迅速发展。20世纪70年代受石油危机的冲击，美国陷入“滞胀”泥潭，通胀水平持续走高带动市场利率的攀升。然而受到Q条例限制，银行被禁止向活期存款支付利息，且最高存款利率被限制在5.25%以下，货币市场工具采取浮动利率，但因最低交易额规定导致许多中小投资者无法进场，由此推动了货币市场基金的萌芽。到了70年代末期，通胀的剧烈抬升导致货币市场工具收益率超过10%，远远高于银行存款最高限制利率，储蓄机构客户资金源源不断的流入货币市场共同基金导致其规模由1974年的24亿美元迅速扩容至1982年的2200亿美元，占比共同基金总资产的74%，超过股票和债券型基金之和。到了1982年，为应对货币市场基金对商业银行及其他存款机构的冲击，美国国会授权存款机构提供货币市场存款账户(MMDA) 以及可转让提款指令账户(NOW)，其收益率几乎与货币市场共同基金相当。受此影响，货币市场共同基金增速逐步回落，渐渐失去了主导地位。

80年代利率下行带来的“债券牛”推动债券类共同基金的发展。20世纪70年代末，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，美国高通胀问题开始得到缓解，市场利率下行背景下债券市场走牛，推动了同期债券型共同基金的快速发展，1981年至1987年，债券型共同基金规模由254亿美元扩张至2900亿美元，占比共同基金总资产由8.5%上升至36.7%。此后里根总统的财政货币改革效果逐渐显现，美国进入“20世纪最持久的繁荣阶段”，利率的企稳回升导致债券市场牛市结束，股票型共同基金受益于经济增长接棒崛起。

养老金投资方式转换与居民间接入市持续为股票型共同基金注入活力。80年代美国养老体制改革完成后，共同基金作为私人养老金投资选择之一逐步进入美国民众的视野，并以其信息披露完善、分散投资以及杠杆控制等优势逐渐赢得民众的青睐。80年代中期以来，美国养老金持续增配共同基金，规模由1990年的483亿美元上升至2000年的14326亿美元。同时由于美国经济步入高速平稳发展期，在居民财富快速增长，股票市场持续走牛的背景下，许多个人投资者也开始采取购买共同基金的方式间接入市，共同基金占居民总资产的比例由1990年的3%上升至2000年的8%。在此阶段内，股票型共同基金快速崛起，规模由1990年的2332亿美元上升至2000年的32669亿美元，占比共同基金总资产由21.2%上升至51.7%，成为20世纪80年代至20世纪末推动美股市场机构化进程最为重要的力量。此阶段共同基金持股市值占比由5%提升至20%。

2.3. 阶段三（2000年-至今）：外资和ETF的崛起

2000年以来美国贸易逆差迅速扩大，伴随着国外部门持股比例的同步上升。20世纪90年代末期，东南亚金融危机对部分新兴市场国家造成了严重的打击，出于对国内经济的悲观预期，部分新兴市场国家资金开始寻找海外市场的投资机会。美国作为全球最大的经济体，有着较为成熟的资本市场，同时美国政府在外资的准入方面没有太多的限制，叠加美元国际储备货币的优势，美国市场自然受到了外国投资青睐，吸引贸易顺差国的外汇储备持续流入。2000年至今，美国的贸易逆差迅速扩张，伴随的是外国部门持股市值占比的快速攀升

被动投资理念的普及与投顾收费模式转型推动美股ETF基金快速发展。近年来，被动投资理念发展迅速并逐渐深入人心，先锋基金（Vanguard）曾按2009-2013年业绩将主动管理基金分为5档，表现最为优异的第1档基金在2014-2018年间仅有19.3%仍然位于第1档，说明主动管理型基金很难获取持续稳定的超额收益，越来越多的投资者意识到被动投资或许是一种更为高效的投资方法。与此同时，美国投顾的收费模式正由佣金向管理费模式转化，投顾收入逐渐由销售产品返佣转向基于用户资产规模按比例收取固定费用，此时保障用户资产稳定增值成为了投顾的首要目标。加之美国劳工部规定投顾收取的费用与客户所投基金的综合费率之和每年不能大于1%，这都使得美国投顾更倾向基于收益稳定、费率较低的指数基金为客户构建资产配置组合。2000年以来，美国市场ETF数量与资产规模快速上升，2020年美国市场共有2204只ETF基金，总规模54490亿美元。总结来看，国际投资者和以ETF为代表的被动投资是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量。2000年以来，国际投资者的持股市值占比由8.6%提升至16.4%，ETF持股市值占比从几乎为0上升至6.6%的水平。

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主要亚洲国家机构化的催化剂在于外资的流入

与美国的股市存在差异，主要的亚洲国家在机构化的过程当中，主要体现为外资的大幅流入。本文以日本、韩国以及中国台湾股市为样本对主要亚洲国家和地区的机构化进程进行研究，三个地区在机构化的过程当中外资起到的作用至关重要的。

3.1. 日本：1990年后全面对外资开放，外资引领机构化

日本股市机构化进程最快的时间段为1990-2005年，主要的推动力量在于外资的大量入场。当时的背景为1985年以来日本的股市与地产泡沫被戳破，日经225指数由38957点一路下跌至1995年的16000点上下区间震荡，指数几乎被腰斩。而在这一时间段当中，日本的投资者结构也正在悄然发生改变，在1990年之前，日本的持股结构当中，金融机构占比约在40%-45%，企业部门和个人投资者占比分别在25%与20%左右，外资占比仅在5%左右。而自1990年开始，外资大量涌入日本市场，直到2005年，外资持股占日本权益市场比重接近30%，金融机构占比下滑至27%，个人投资者由25%小幅下滑至20%左右。

从当时的经济和利率环境背景来看，日本机构化的时期恰好是1990年的日本正处于资产价格泡沫破灭后阶段，日本进入到低增长低利率环境之中。在20世纪80年代当中，在对外开放的过程当中，由于其自身货币政策失当等原因出现了资产价格泡沫，热钱脱实向虚进入到房地产与股票市场，最终的恶果是资产泡沫破灭后日本经济陷入到低增长低利率的阶段，其中GDP环比增速（季调）长期陷入到负增长的区间，而与此同时，国债基准收益率也在1990年之后持续下滑，由6%下滑至2%左右。而进入到此阶段之后，日本选择了主动开放本国的资本市场，由此作为催化剂推动了外资大量日本市场。

在上文所述宏观背景下，1990年资产泡沫破灭后日本主动开放为外资的大幅进场创造了条件。从日本开放的节奏来看，可大致分为开放初期（20世纪50-70年代）、广场协议后被动开放（20世纪80年代）、主动开放（20世纪90年代往后）。具有重要意义的两个时间分别为1992年，日本修订《外汇法》，并出台了《关于外国直接投资等的命令》《关于指定部门的通告》等一系列规定，将外国直接投资由申报制改为事后备案制，放松对外国直接投资审批标准；1993年，日本实施《金融制度改革法》，确立了金融混业经营的法律制度，允许银行、证券、信托三类金融机构可以交叉开展业务，并且取消外资企业在合资公司持股不得超过50%的限制。政策的放开也是吸引海外投资者的一大重要因素。

拆分日本股市不同投资者的成交额占比，海外投资者的成交额占据了绝大多数的比例。外资参与程度高不仅体现在持股占比较高的层面，从交易活跃度的角度，日本权益市场海外投资者成交额占比达到60%-70%，整体而言占据了绝对的主导，且从趋势上来看，2012年至今海外投资者成交额占比仍然处于不断上升之中。而本地的法人和机构投资者成交额占比偏低，因此某种程度上来说，外资的流入或流出对于日本权益市场起着举足轻重的作用。

3.2. 韩国：1998年后机构化进程加快，关键变量仍然在外资

日本权益市场表现较为类似，韩国权益市场也呈现出相似的特征，外资持股占比上升是推动机构化的重要变量。1998年5月，韩国完全取消了证券市场投资比例限制，1998年9月，韩国股市100%纳入MSCI指数，标志着韩国股市完全对外开放。这一时间段当中，从韩国央行公布的投资者结构来看，外资持股金额占比由18%迅速提升至40%，个人投资者占比由32%下降至20%。而与日本权益市场的差异之处在于政府和公共部门的持股，日本政府几乎不持有日本股票，而韩国政府和公共部门在1999年持股比例接近17%，在2000年外资进入之后持股比例迅速下滑至%以下，不再成为权益市场的主要参与者。

韩国资本市场外资的进入与政策的逐步开放的关联度也同样十分紧密，亚洲金融危机后开放进程进一步加速催化了韩国权益市场的机构化。从20世纪80年代开始，韩国也开启了资本市场对外开放的进程，具有标志意义的在于1997年12月，韩国将外国个人和外资机构对上市公司的持股上限分别提升至50%和55%，而后的1998年5月，韩国完全取消了证券市场的投资比例限制，标志着韩国股市完全的对外开放，也为外资的韩国股市外资的大量进场奠定了较好的政策基础。

3.3. 中国台湾：三大法人交易额中外资陆资成交额占比超过80%

除此之外，中国台湾权益市场当中个人投资者交易额下降的同时，外资与陆资交易额占比持续抬升，当前三大法人交易额当中外资陆资占比已经超过80%。中国台湾权益市场与A股有几分类似，散户（自然人）在市场成交额的占比较高。根据中国台湾交易所数据，在1990年代整体市场90%的成交额均由散户贡献，但随着2000年来外资及陆资入场台湾市场，散户的成交额占比逐步降低至60%-70%，而与此同时，外资和陆资的在市场中的成交额占比不断上升，当前维持在20%-25%的区间。进一步从台湾股市三大法人成交额来看，2010年来外资及陆资成交额占据了绝对的主导，当前自营商成交额占比约在10%左右，投信成交额占比不到5%，85%的成交额均为外资及陆资。

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美国与东亚权益市场机构化路径有别，当前A股与东亚市场更为相似

对比美国市场与亚洲发达国家或地区权益市场的机构化历程，二者所处的宏观背景与机构化的路径均有所差异。主要可归结为以下三点：美国的权益市场机构化进程更类似于主动的过程，而亚洲市场往往存在被动开放的情形。美国市场的机构化开始于养老金的入场，随后开始共同基金迅速发展成为中坚力量，直到2000年后外资和ETF迅速崛起，而从日本和韩国市场引入外资的进程来看，在自身经济减速的背景下，极端情况如日本出现了资产价格泡沫进而使得本国被动开放资本市场引入外资，因此亚洲资本市场的机构化过程当中存在一定的“被动”因素。从机构化的时间长度和主导资金来看，美国市场机构化的时间更长，而亚洲的主导资金则相对单一。美国市场的机构化进程开始于20世纪60年代末，其经历的过程也是一个较为缓慢的由养老金-共同基金-外资及ETF的迭代，一直持续至今。而亚洲的机构化则大多集中于20世纪90年到至2010年，外资的流入均为亚洲权益市场的主导力量，模式相对单一，时间维度上来看也相对更短。当前A股正处于主动开放的时期，外资大量流入，不论从宏观背景还是政策层面与亚洲市场的机构化进程更为相似。2012年以来，我国经济开始由高速发展转向高质量发展，经济的绝对增速进入到转型阶段后有所降低。与此同时，我国资本市场也不断加速对外开放的进程，2016年沪深港通全面开放，随后全球主流指数MSCI、富时罗素等不断增加A股权重，外资大量流入，当前陆股通A股持股比例已达到2.66%，因此当前发生在A股市场的机构化与亚洲市场更为类似。