摘要：

借壳蒙古投资，曲线登上联交所

天下图公司成立于2006年7月，由四维测绘集团下属四维航空遥感公司股东发起成立，业务范围包括空间信息综合服务、GIS数据采集、无人机/检测车生产与销售。2013年6月27日，公司通过反向收购蒙古投资，于2013年9月前完成借壳上市，随后于2013年9月4日更名为天下图控股。

或将剥离蒙古煤矿，纯粹的地理信息服务业

公司借壳上市之后，正在逐步剥离亏损的业务（矿产一直减值，预计年底账面价值将减值到极低数值）预计公司在未来三个季度内剥离蒙古煤矿是大概率事件（届时将会产生一笔一次性收益）。剥离后，公司的主业将是纯正的地理信息服务行业，主营业绩将比较全面的体现在财务报表中。

深耕地理信息产业各细分领域，业绩有望得到释放

公司在航拍地图领域独占鳌头，近几年在地理信息业务上经营良好，政府及企业订单稳中有升。预计未来三年将借助地理信息产业发展黄金时期，在细分领域特别是在农业、林业、国土资源、勘测、水利、能源、环保等多个行业中斩获更多的订单。随着①后续营运资金的到位；②在各个优势行业中的稳步外延与推进；③龙头地位的进一步巩固或引来互联网厂商的亲睐；预计公司业绩将迎来一轮大的爆发，超40%的业绩年复合增长将是大概率事件。

无人机领航，高端制造与数据采集齐头并进

民用无人机市场处于启动期，未来市场空间广阔，无人机业务未来有望成为公司的有力竞争点。短期无人机业务对于天下图最大的意义在于数据采集，与公司的地理信息业务形成良好的协同效应，长期或有其他新亮点。

POI（信息点）实景化需求强劲，助力公司O2O业务发展

POI是“Point of Interest”的缩写，可以翻译成“信息点”，每个POI包含四方面信息，分别是：名称、类别、经度纬度、附近的酒店饭店商铺，POI正在逐渐成为O2O关注的热点，移动互联网时代图像采集的需求也与日俱增。公司在行业内技术处于领先地位，BAT等互联网厂商目前对地理信息产业上游企业的需求强烈，为了谋求更加长远的发展，不排除公司未来会展开与BAT之间的一家或者几家合作，这样打开公司在2C领域的广阔发展前景。

投资建议：当前被低估，后期业绩超预期概率大，重点关注

公司管理层踏实稳重但又锐意进取，公司未来剥离蒙古煤矿之后，将更专注于地理信息业务的发展。公司在地理信息产业布局完整，与政府合作关系稳定，未来随着我国地理信息产业步入黄金发展阶段，公司将斩获更多订单，业绩将在未来几年得到充分释放，超市场预期是大概率事件，值得关注。还有几点值得重点关注1、董事长关鸿亮现在的入股成本价为0.25HK$；2、9月26日公司做的核心高管的股权激励行权价为0.26HK$；3、预计公司明2015年业绩在1.5亿港币左右；考虑到公司未来3年的高复合增长，我们认为公司中期合理市值在30亿港币，对应0.50 HK$；建议重点关注。

风险提示

1、剥离蒙古煤矿未达到预期；2、各行业地理信息产业投入低于市场预期；

正文：

公司简介与历史沿革

公司历史沿革

公司成立于2006年7月，由四维测绘集团下属四维航空遥感公司股东发起成立。业务范围包括空间信息综合服务、GIS数据采集、无人机/检测车生产与销售。通过7年的发展，于2013年在香港联交所上市。

借壳蒙古投资，登上联交所

2013年6月27日，蒙古投资（HK,0402）发布公告，宣布全资子公司Jichang Investments Limited以6亿港元现金（通过配售24亿股，每股0.25港元）和价值9亿港元可兑换股票票据（36亿份，单价0.25港元）共15亿港元收购收购新宝投资公司（天下图（香港）的母公司。公司于2013年9月前完成了借壳，并于2013年9月4日正式更名为天下图控股。

关于股东的说明

由于公司股权结构较为复杂，其中涉及多个离岸公司持股及集团交叉持股，为了明晰股权结构，我们将主要股东情况说明如下：

最新动态：授出购股权，形成股权激励

公司于9月26日发布公告，宣布向董事（关鸿亮、张传军、朱东、冯涛、王铮）及其他人员授出合计5.91亿购股权，占公司股权8.83%，行权价格为0.26港元。其中上述5名董事共获得3.25亿购股权（平均分配，各6500万股）。该购股权有效期至2017年12月31日，其中60%/20%/20%的行权起始日期为0/6/12个月。上述事项可视为对于董事管理层的激励措施，有利于公司快速发展。

或将剥离蒙古煤矿，将重心转向地信产业

煤矿来源

采矿业务是拖累天下图业绩的主要因素，该业务是天下图在借壳蒙古投资时获得的。蒙古投资在更名之前为明兴水务控股有限公司，该公司于2010年通过收购获得TNE矿场的4块采矿牌照。TNE矿场位于蒙古首都乌兰巴托东南约170公里的Tugrug Valley，矿场总面积达1114公顷。该矿场的交通条件优越，矿场以东20公里处为乌兰巴托至北京的铁路。

2010年，根据技术人员的报告，该矿场已探明或依靠推测的褐煤有6400万吨，据推断未探明的煤矿约有2790万吨。该矿场的被确定为表层可采煤矿，适合露天开采。截至明兴水务的并购行为发生时，TNE矿场尚未进行正式的商业开采，矿场内已经配备了10个钻探钻孔和21个勘探钻孔。据技术人员分析，TNE矿场可于2010年底实现收入，热值较低位于地表的煤炭产品约为30万吨。而从2011年，预计TNE矿场可以开采热值较高的煤炭。预计至2014年，该矿场产煤量可达3500吨左右，至2019年该数字可达8600吨。

并购发生时，技术人员对TNE矿场进行估值。在综合考虑TNE未来创造的收入，以及需要投入的资金成本之后，依据DCF估值法，TNE矿场的估值为3.2亿美元，折合24.8亿港币。

采矿业务拖累公司业绩

然而煤矿开采迟迟未能按照计划展开。2011年6月蒙古投资发布的业绩预告中承认，由于技术原因TNE矿场排水工程的抽水测试不得不延迟开展，因此该矿场的整体开采计划不得不进行延迟调整，至2011年底，该矿场的主要开采工作依然是移除上覆岩层。因此该2010-2011财年矿场估值减值导致损失约3亿港元。

2011-2012财年，该矿场再次发生减值，主要原因在于最新的抽样调查结果显示，该矿场的煤矿质量不达预期，热值低于上次的抽样调查水平。在收购时，调查结果显示，样本煤矿的平均热值为5542千卡/千克，而本次的调查结果显示煤矿热值介于3100到4300千卡/千克。当年，采矿牌照减值损失为16.4亿港元，直接造成蒙古投资当年的巨幅亏损。

天下图在借壳蒙古投资后，该采矿业务的减值损失大幅拖累公司当年业绩。2013年报显示至2013年底前的9个月，矿场发生减值损失1.73亿港币。

预计剥离后对公司业绩的影响

采矿业务已经成为天下图的巨大负担，我们预计公司很有可能剥离采矿业务。

此前，天下图已出售其借壳中获得的子公司裕途控股有限公司。该公司的主营业务包括为香港公共事业提供水务工程服务，斜坡加固工程的土木工程服务，在大陆的供水服务以及在澳门地区的装修工程服务。该公司近两年均经历亏损，其中2012-2013财年，亏损金额为9百万港币。天下图出售裕途控股的主要原因在于剥离劣质资产，集中资源专注发展公司旗下的优质业务，如地理信息业务。

依照此逻辑，我们认为公司剥离采矿业务是大概率事件。根据公司2014年中报披露，截止2014年6月30日，采矿牌照的账面价值约8521万港币。依照过去的减值速度测算，该采矿牌照的账面价值于今年底将减值至零。我们预计公司未来出售该采矿业务可获得1500万美元的收入，约1.16亿港币，剥离之后公司将把业务重心转向地理信息产业。

深耕细分领域，迎来地理信息产业黄金时期

公司运营简介：产品布及全产业链

公司是测绘地理信息产业中为数不多的业务覆盖全产业链的综合空间信息服务提供商，产品从上游的采集设备（无人机、数据监测车）到中游的数据采集、数据管理到下游的数据服务、平台整合。

公司上半年实现营业收入10,701万港元，收入主要来自于数据处理、软件应用以及无人机销售，上述业务分别占到总营收的46.52%、43.14%以及10.34%。

另外，公司现阶段现金流较为短缺，经营现金流净额为-2280万港元，未来不排除有融资的需求。我们预计：短期内融资规模大概在2-3亿港元左右，可能通过股权的方式实现。

基础设施业务，建设数字城市

数字城市是以现有城市地形图为基础，开展包括空间数据集、地理信息公共平台、典型应用开发为主要内容的建设工作，形成统一的城市地理空间基础平台，从而促进地理信息资源的充分利用，推动城市信息化进程，实现各级城市的信息资源共享。

公司从2006年开始着手“数字城市”的项目建设，到现在已经涉及省、市、县三级平台的建设，可以满足政务用户、企业用户、公众用户的多层次需求，可以提供从数据获取、数据生产、共享服务平台研发以及典型行业应用的整体解决方案。

公司凭借自身的产品和技术特点，纵向深入行业市场，在全国各主要区域市场设立分公司或者办事机构，横向则进入布局区域市场，形成在行业或区域的竞争优势，并将发挥积累多年的地理信息数据优势，在地理信息大数据建设和应用，及地理信息系统云服务提供的层面上，公司将进军企业级应用和公众应用。

物权管理业务，多个行业齐头并进

公司的物权管理类业务主要集中在国土、农业、林业、水利、电力、石油、交通、房产等行业。

国土：公司在国土行业的应用涵盖国土资源管理各个业务领域，提供“一张图”管理、土地确权发证、地籍数据管理、土地利用动态监测等子系统。

国土管理平台按省-县(市)-乡镇分三级平台建设，采用高分辨率遥感影像实现精确高效的土地确权，通过整合各类土地部门资料，包括农村集体土地所有权数据、农村建设用地使用权数据、土地二次调查、农村宅基地调查、土地征用、土地规划、土地划拨、农田保护等数据，与高分辨率影像图结合，实现数据浏览、查询、编辑、打印等功能，实现土地一张图管理目标。

水利：公司提供数字水利解决方案，把各种与水利相关的信息通过先进的手段，按照统一的数据规则，集成到统一的地理信息平台上，实现水利数据与地理位置信息的结合，提高数据管理、查询、统计分析以及更新的效率，为防灾减灾提供决策支持。

公司在水文系统信息监测、传输网络、业务信息展示、实时洪水预报等领域起步较早，先后参与多个项目的建设，在国内处于领先地位。

电力：主要实现地理信息(包括电力设施)的建立和相关信息的录入、查询、设计、输出等功能。

三维电力规划设计系统以三维形式直观表现城市全境地貌、路网、水网、电网、行政区域、地名等地理要素和自然环境，着重突出电力要素如电厂、变电站及传输线路的位置和走向。实现地理信息(包括电力设施)的建立和相关信息的录入、查询、设计、输出等功能。

石油：系统将结构复杂的石化炼油厂区在计算机上逼真的展现出来，而且将复杂难理解的业务流程生动的表现出来，各种信息通过不同的展现方式表现出来，为石化炼油厂区的管理和监控提供了直观表现的平台。

应急与公共安全，抢占公安PGIS市场

应急指挥与决策系统是利用计算机网络技术、通讯技术、GIS技术、视频技术、二三维技术等，为城市灾害应急救援、指挥管理构建的一套信息化辅助决策系统。形成了一套信息实时更新、内容丰富直观的“城市应急指挥一张图”的辅助决策系统，建立了从应急预案管理、应急事件处置、应急日常演练为一体的应急工作体系。

地理信息系统在公安行业的应用主要集中在PGIS系统的建设与应用，PGIS平台是以公安信息网络为基础，以警用电子地图为核心，以地理信息技术为支撑，以服务于公安业务管理、信息共享和决策支持的可视化为目标的重要信息化基础设施，是公安部信息化工程“金盾工程”中的重要组成部分。

预计到2015年PGIS的市场规模将达到54亿元，进一步扩大。全国目前已经建成的200多个PGIS平台已实现互联互通，形成了全国“一张网”的应用效果，同时制定了12项“警用地理信息系统”建设标准，保障了PGIS系统的进一步推广应用。我们认为，公司在PGIS领域技术优势明显，通过前期的项目开发，目前订单量有保证，公司未来几年将受益于PGIS市场规模的激增。

我们认为，公司今年在地理信息业务上经营良好，政府订单稳中有升。预计公司在未来三年将借助地理信息产业发展的黄金时期，在细分领域中斩获更多的订单。此外，随着后续资金的到位和业绩的逐渐释放，我们认为，公司业绩将迎来大爆发，超市场预期是大概率事件。

无人机领航，志在高端制造与数据获取

天下图是国内领先的航测遥感无人机研发制造公司。公司在门头沟拥有超过4000平方米的生产基地，并与首都师范大学在房山区建立超过2000平方米的研发基地。目前公司拥有11支无人机航摄机组，获得了超过4万平方公里的高分辨无人机航空遥感影像，且拥有大量环境恶劣地区的影像数据。

2013年北京生产基地的无人机年产量约为33架。公司生产的无人机的用途主要分为两类：1.集团自用于数据采集；2.销售给客户。无人机业务除了直接为公司创造收入外，其对天下图的地理信息数据采集形成了良好的补充，天下图目前形成了多手段的地理数据获取体系。2013年，无人机与摄像机业务共收入4696万港元。

根据公司2014年中报披露，上半年公司销售了6架无人机和1架摄像机，销售收入约为1100万港元，与截止2013年9月的6个月销售收入相比增长421.7%。由于该业务的季节性较为明显，旺季一般为第三季度和第四季度，因而我们预计公司今年下半年的销售收入的增速非常乐观。

公司的无人机业务日趋成熟，在我国的救灾抢险中发挥了重要作用。2011年，公司与国家减灾中心签署协议，成功获得“国家重大自然灾害应急无人机监测站”牌照。2013年，四川雅安地震中，天下图的无人机飞赴灾区，首次飞行中采集了576张航拍照片。

从行业发展趋势来看，无人机应用正在逐渐从军用市场向民用市场过渡。目前，无人机民用应用领域主要包括：航空拍摄、地图测绘、灾害监测、同讯、物流和农业等。未来，无人机物流以及农业灌溉的应用市场潜力巨大。

科技巨头开始涉足民用无人机市场将成为未来行业发展的主要驱动力之一。2013年亚马逊CEO透露了Prime Air的无人机物流计划，预计运输小型包裹时间仅需30分钟左右。无独有偶，媒体披露Google同样在研发一个名为Project Wing的无人机快递系统。此外，Google还致力于无人机上网的研发。今年9月，Google向美国联邦通信委员会提交申请，希望在美国的新墨西哥州地区进行无人机上网的实验。

2013年，全球民用无人机市场的规模约为19亿美元，我们预计至2020年该数字可达66亿，年均复合增长率约为17%。国内民用无人机市场起步较晚，规模较小，市场规模在2013年为0.56亿美元，预计至2020年可达2.34亿美元。

总体而言，民用无人机市场处于启动期，未来市场空间广阔。天下图的无人机业务在未来有望成为公司的有力竞争力。短期内，无人机业务对于天下图最大的意义在于数据采集，从而与公司的地理信息业务形成良好的协同效应。

POI实景化，将助力公司合作O2O业务

POI成为O2O关注热点，图像采集需求增加

在阿里巴巴完成收购高德后，高德于今年3月成功将自己的POI（Point of Interest）数据库与阿里巴巴的商户数据库连通，实现生活服务平台的深化。该事项完成以后，高德-阿里POI数据库成为中国最大的POI数据库。也映证了在移动互联网时代，POI作为O2O生态环节中的节点具有极高的地位。