国君固收：供给利空对债市造成短期冲击，不看空债市

上周海外焦点是美联储6月议息会议，点阵图暗示2023年加息至少两次、技术性上调IOER/ON RRP两大管理利率来避免资金利率持续处于利率走廊下限，偏鹰派信号略超市场预期，直接导致上周三美债跌、美元强、美股跌、黄金跌。但情绪冲击过后，海外大类资产对本次美联储会议的解读却有所不同。

美元指数上周大涨2%并一路突破92关口，交易的仍是散点图隐含的加息预期前移。美股道琼斯、标普500、纳斯达克指数上涨分别下跌3.45%、1.91%、0.28%，普跌的原因自然也和美元指数相同，但价值跑输成长风格反映的更多是通胀预期回落在起作用。

对于美债，利率曲线出现平坦化，做陡曲线的头寸发生逆转，体现在短端利率上行交易的是散点图隐含的加息预期前移，长端利率下行交易的是通胀预期回落，来自于鲍威尔在新闻发布会上的偏鸽派信号。

具体来说，鲍威尔表示暂时没有释放考虑削减QE信号，谈论加息为时尚早，维持通胀是暂时的判断，不排除通胀持续高位的可能性，但从2022年起会持续回落并回归长期通胀目标。

为了淡化鹰派信号，鲍威尔也强调点阵图并不能很好地预测未来的政策利率。事实上也确实如此，在上一轮加息周期中，最终的利率路径比散点图预测得都要慢和晚。

上周2年、5年美债利率分别上行10bp、13bp，10年、30年美债利率分别下行2bp、14bp，10-2年、10-5年期限利差分别收窄12bp、15bp。其中，5年美债利率上行主要来自实际利率上行（+19bp），10年美债利率下行则主要来自通胀预期回落（-8bp）。

尽管美债长端利率下行，但国内债市受到提振非常有限，可能的解释是国内债市对美债阶段性脱敏，尤其是在中美经济、金融周期大幅错位的当下，美债波动对中债更多是情绪冲击，而情绪冲击的影响远没有供给冲击来的大。

5月下旬至今的本轮国内债市调整，调整的幅度和时间确实有一些超出我们的预期，但调整的主要原因，无外乎还是地方债供给提速、以及半年末时点的资金面压力。

有市场观点认为，5月份经济数据全面低于预期，将增加下半年稳增长压力，反过来导致地方债发行进一步提速。

但我们认为，6%以上的经济增长目标偏低，稳增长压力不大，地方债发行的紧迫性并不强，债市面临的真正矛盾是，中长期经济的趋势性下行和短期地方债供给提速两股力量的博弈。

短期来看，我们并不否认阶段性的供给压力。悲观情景下，假设下半年供给持续放量，而央行继续维持“地量”净投放做平，银行超储持续消耗，资金面确实会面临“自上而下”的压力。

但中长期来看，基本面下行是客观事实，地方债供给提速更接近于“事件冲击”，主要影响的是短期微观供需关系，而基本面利好的大逻辑依然牢固，选择相信短期利空、而忽略中长期利好，未免略显偏颇。

首先，我们认为基本面定价的是中长期逻辑，地方债供给是短期逻辑，前者更为重要。其次，供给利空和预期的关系并不大，而是真实地影响供需关系，下面我们试图对供需矛盾做一个压力测试。

按照2021年国债和地方一般债净融资额3.54万亿、已公布新增地方政府专项债3.47万亿元，统计剩余额度平均月度发行的冲击。按照两种情形进行压力测试：

①如果6-10月5个月内发完剩余专项债额度，那么5-10月专项债月均净融资额为5767亿元，加上国债和地方政府一般债，利率债月均净融资额约9776亿元；11-12月利率债月均净融资额4009亿元。

②如果专项债发行窗口期延长至四季度末，6-12月7个月发完剩余额度，专项债月均净融资4119亿元，利率债月均净融资额约8128亿元。

我们倾向于认可第二种情况，也就是12月底发完专项债剩余额度。适当延长专项债发行窗口期，才更加符合财政部“合理把握债券发行节奏，细化专项债调整的程序、范围、时限”的表态。

如果是第一种情况，利率债月均净融资额8128亿元，与5月净融资额7765亿元相差不大，相比于6月前三周的净融资压力甚至小幅缓和，而6月前三周隔夜利率中枢2.03%，与5月持平；

最悲观的情况，即便是10月底前发完剩余专项债额度，与2020年5月利率债净融资1.5万亿元（隔夜中枢1.09%）、8月1.36万亿元（隔夜中枢2.10%）相比，下半年的月均供给量也只是“小巫见大巫”，更何况中长期逻辑已经较2020年5-8月发生逆转，基本面利好更加牢固。

我们接受供给利空对债市冲击的事实，但不会仅仅因为供给这个短期冲击而看空债市。

2020年5月之后地方债放量，确实对资金面形成了近两个月的持续冲击，但客观情况是，当时疫情已经逐步控制、基本面向好趋势明确，货币政策正处于由“极度宽松→边际收紧”转换的关键时期，央行官员“鹰派”言论对利率的冲击不可谓不少，基本面+政策面+供需面三重冲击的情况下，债市大跌也在情理之中。

落脚当下，下半年经济趋势性下行、货币政策维持中性，债市重演2020年5-8月大跌行情的可能性并不高，而如果仅仅因为供给冲击这一个负面因素就转而看空债市，可能并非良策。我们要将目光放得更加长远，不应只是盯着眼前的供需矛盾，而要关注更加确定的中长期逻辑。

回顾这一轮债市调整，6月份地方债发行提速，对资金面产生压力测试，央行不动如山的态度，让市场担心资金面“时点性”扰动可能转为持续性收紧。机构行为上，前期做多机构纷纷止盈离场，配置盘一级招标需求压力显现，而比较悲观的投资者则更多是观望为主。

我们前期分享过一个很重要的思考，投资要顺势而不要逆势，要顺大势且逆小势。所谓“顺大势”，是指沿着最小阻力方向做多，而“逆小势”，是指在债市调整的时候找一个内心更有安全感的位置上车。

近期债市下跌，我们之所以没有提示有序撤退，反而建议越跌越买，核心就在于我们认为债券小牛市的底层逻辑没有变化，也就是做多仍然是顺大势。

首先，央行主管媒体发文“央行保持流动性合理充裕不是一句空话…市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”，如果央行中性态度是预期内的，那么任何边际上的暖意都会形成新的超预期。

周末据财新报道称，多家银行向分行下发了调整存款利率报价方式的授权，由过去的“基准利率*上浮比例”调整为“基准利率+基点”，可能的影响是一年期以上的存款利率大多要下调。部分观点认为上述行为属于“变相降息”，但我们认为这并非降息，更多是利率市场化改革思路的延续，将存款和贷款定价方式接轨，从而完善货币政策利率传导机制。

其次，即使下半年经济失速风险不大，出口、地产也存在高位回落的压力，市场对消费复苏动能的预期正在下修；再次，下半年信用风险的暴露不容忽视，城投和地产严监管下，存量资金有望进一步向利率债迁移。

在本轮债市调整前，利率连续下行超过三个月，从技术层面，这已经超出了熊市反弹可以解释的范畴，更符合历史上小牛市的特征。如果因为近期债市调整而将定位重新改为熊市格局，我们认为这有些前后矛盾。

基于我们认为下半年利率向下的方向是确定的，相比于春节后，近期的调整更像是年内第二买点，赔率和胜率反而都在提高。即便考虑情绪的“超调”，我们认为10年国债利率也很难突破3.3%，也就是春节后在多重利空冲击下的极致点位，该点位是我们判断的本轮熊市的利率顶部。

考虑到我们看好10年国债利率下行到2.8%，当前利率在过去一个月已经从前期的3.05%调整到3.15%附近，所以做多利率的赔率已经明显抬升。随着跨半年时点平稳度过，一旦市场对资金面信心重新回暖，利率有望重回下行通道。

回顾2018年8-9月的调整行情，彼时市场面临资金面担忧+地方债集中供给冲击+通胀担忧+美联储加息预期，对于当前行情有一定的借鉴意义。

2018年8月3日-9月20日期间，10年国债利率在34个交易日内从3.46%上行24bp至3.70%，主要背景是央行定向回购引发市场对资金面担忧，1.3万亿地方债将在8-10月集中落地发行且要求对国债利差上浮，螺纹钢和石油价格上涨，水灾和猪瘟导致滞胀预期上行，以及美联储9月加息基本没有悬念。

我们虽然看对了这波下跌的波段行情，但基于宽信用和稳增长力度将不断加码的判断，也转为彻底看空债市，然而事实是2018Q3的多重利空在Q4都被意外粉碎，我们也错判了整整一个季度的上涨行情。央行没有跟随美联储加息反而降准，全球风险资产下跌，油价和黑色系商品大跌，四季度社融断崖再次确认了“融资收缩”的债券大牛市主线没有被逆转。

踏空2018Q4行情给我们最大的教训就是，如果主线逻辑出现阶段性弱化，行情调整就会比较显著，但当主线逻辑再次强化，趋势就会延续，因此只要主线逻辑没有被逆转，调整就是重新上车的机会。

综上所述，我们认为本轮调整已近尾声，债券小牛市逻辑依然牢固。我们不否认地方债供给短期对债市冲击的事实，但当短期利空与中长期利好出现背离时，我们认为后者更重要。当前利率进一步上行的空间有限，做多利率的赔率和胜率都在提高。