招商固收尹睿哲：决胜负债端

摘要

波动抬升，预期生变。5月“罕见”各层级城投债平均成交期限轮番拉长，“资产荒”的气息愈发浓厚。可过度集中在江浙加中部优质平台债的配置策略，意味着信用市场抵御流动性冲击的能力不足。事实上，6月以来，利率债波动率上升已经触发信用利差的调整，中高等级短端信用利差率先反应。此外，刻画信用市场预期变化的还在于低估值成交的新特征。一方面， 6月以来，低估值增持速度明显放缓；另一方面，成交收益率低于估值收益率的幅度也在收窄。再者，从今年成交最活跃的主体来看，6月收益率出现调整的占多数。有趣的是，活跃成交主体收益率虽有调整，幅度却较不算太大，部分活跃交易主体，信用利差还处于被动收窄阶段。所以，低估值状态不佳并不能单纯认为信用债配置力量的缺失。

从四个现象来看，市场仍在交易“欠配”逻辑。第一，城投债成交没有“塌陷”。AA及以下等级城投债成交占比中枢维持在25%左右，高于3月和4月水平。与此同时，区县级城投债成交占比再创高点，交易规模跃升至31%附近。第二，折价交易信用债，净价偏离幅度并没有显著扩张。第三，高估值收益率成交信用债存在拉久期迹象，隐含评级为AAA及AA的个券表现尤其明显。第四，信用长债申购未降温，对3年到5年期信用债而言，整体“打新”状态位于高位。

波动率上升，谁是信用中长债主要“买手”？负债端稳定的配置型“选手”。从1到3年信用债二级市场净买入规模来看，相比4月和5月一样长度的交易日（6月目前仅13个交易日，出于数据可比性考虑，对比4月与5月同期），6月净买入最大的机构转变成为理财和其他产品类，基金配置规模明显低于5月同期。前两者实际上是偏配置的机构类型，负债端压力偏小，且有非标到期腾挪出来的存量资金，净买入自然会转向信用标债。

综上所述，6月以来，低估值成交明显有点“力不从心”，成交笔数下滑之外，净价涨幅同时收窄。但抢券意愿的边际弱化不等同于票息资产配置的放缓，体现在以下四点：一是高收益城投债成交占比维持高位，区县级城投债的贡献颇多；二是6月信用债折价幅度与5月差距有限；三是折价成交信用债出现拉久期现象；四是信用长债申购热度尚在。因前期增持力度过大，优质信用债收益率降至低点，导致欠配机构只能通过交易折价券，获取更多的安全边际。并且，现阶段参与信用市场的机构多数为负债端较为稳定的配置型机构，基金公司净买入步伐已然放缓。

事实上，从发行期限与交易期限差距来看，当前信用市场防御力依旧偏弱，我们建议负债端不够稳定的机构还是遵循落袋为安的原则，择机卖出信用瑕疵较大的个券，待到市场调整接近尾声再进入，或许是较为适宜的操作方式；而负债端稳定的机构，适当拉长票息资产期限是不错的选择，尤其是优质券ofr不少的当前。

风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏

波动抬升，预期生变。今年春节之后，资金面超乎预期的宽裕让债市走出“慢牛”行情。然而6月之后，一则面对跨半年压力，二则地方债上量节奏加快，三则美债走跌，持续撼动做多意愿（近期30年国债中标偏高亦是证明）；特别是月初资金利率骤然收紧，使得落袋为安的诉求有所抬升。另一方面，信用持债的态度同时在变化。5月“罕见”各层级城投债平均成交期限轮番拉长，“资产荒”的气息愈发浓厚。可过度集中在江浙加中部优质平台债的配置策略，意味着信用市场抵御流动性冲击的能力不足。事实上，近期利率债波动率上升已经触发信用利差的调整，中高等级短端信用利差率先反应。此外，刻画信用市场预期变化的还在于低估值成交的新特征。

强力做多信用债受阻。一方面，预期后市走强，即使低于估值收益率增持，也可获得不错的回报。今年低估值抢票息资产的行情分别体现在春节假期之后和5月，低于估值收益率15bp以内成交的信用债笔数占比均有回升，两段时期伴有新债上量放缓与资金宽松的特点。

可是，6月以来，低估值增持速度明显放缓，原因有二，一是前期配置导致优质个券估值收益率降至低位；二是市场波动率回升，利差保护稍显不足。

另一方面，成交收益率低于估值收益率的幅度也在收窄。观察每周成交净价高于估值净价（与低于估值收益率成交一致）平均幅度来看，6月以来，成交净价偏离估值净价最大幅度均值同样在收窄，这与低估值成交笔数的下滑相互印证。

此外，从今年成交最活跃的主体来看，6月收益率出现调整的占多数。除了低估值成交以外，活跃交易主体亦有相似特征。从今年成交活跃的主体来看（筛选标准为每日成交净价高于和低于估值净价幅度各前60只券），1）1月以来，其有成交的个券行权收益率普遍下行，部分主体平均幅度甚至超过80bp，2）其中，6月至今，成交活跃主体多出现收益率反弹，幅度在18bp以内。

低估值成交状态疲弱，足以见得预期层面的变化。有趣的是，活跃成交主体收益率虽有调整，幅度却有限。6月这一轮利率的上行，中短端调整相对较大，3年以内国债利率调整幅度在9bp-16bp之间，这也意味着部分活跃交易主体，信用利差还处于被动收窄阶段（即：行权收益率上行幅度低于同期限利率债）。所以，低估值状态不佳并不能单纯认为信用债配置力量的缺失。事实上，从以下四个现象来看，只要能够给予买盘更多价差保护，仍能激发信用债的交易热情。

现象一：城投债成交没有“塌陷”。如果顾虑流动性冲击，放缓低估值成交是其一，规避信用瑕疵较大信用债配置是其二，而后者并未在近期市场展现，外评偏低的信用债成交占比反而维持在较高的水平。AA及以下等级城投债成交占比中枢维持在25%左右，高于3月和4月水平。与此同时，区县级城投债成交占比再创高点，交易规模跃升至31%附近。

高票息城投债交易量之所以可以维持，与折价交易成交的贡献有关，这体现的也是预期差与缺资产逻辑的共振。

现象二：折价交易信用债，净价偏离幅度并没有显著扩张。通常对后市波动预期较强，能够达成交易的信用债，折价幅度会较大；这对“接盘”机构来说，能买到“便宜”资产则是主动构筑价差保护。对比5月和6月折价交易信用债来看，1）无论是城投债，还是产业债，高等级不同期限成交净价低于估值净价的差异十分有限；2）折价力度较大的多集中在偏长的AA级城投债（这是此前涨幅较大的品种）。

现象三：高估值收益率成交信用债存在拉久期迹象。高估值收益率成交的信用债中，虽然折价幅度与5月差异不大，倘若交易期限中枢下移，同样说明防御心态的渐起。相反的是，折价信用债成交期限有所拉长，隐含评级为AAA及AA的个券表现尤其明显。如上述，5月下沉策略受阻之后，不少机构通过拉长持仓期限博票息，可碍于估值收益率过低，信用长债扛波动能力必然较差。6月以来，预期差的演绎推动部分优质个券ofr增加，对于缺资产的机构而言，如果能够通过折价形式配置长债，无异于额外的保护。

高估值成交主体中，拉长期限是哪些？城投占比不少，诸如青岛城投、南京地铁、北京城建发展等；其中，还涵盖陕煤化及保利等产业主体。

现象四：信用长债申购未降温。现券市场情绪的变化不仅会体现在成交与估值的偏离，还会传导至新券认购。从各期限观察信用新债认购，近期其热度在边际上有一定回落，主要体现在3年期以内品种；对3年到5年期信用债而言，整体“打新”状态位于高位，可见对于票息资产后市走势并未形成一致的悲观预期。

从以上四个现象来看，存在欠配的机构并不少，只是交易方式上从“5月的抢券”转变成了“6月寻求安全边际的配置”。产生这一转变的关键原因是顾虑债市波动率上升，必须通过折价的方式，为个券增厚安全垫。

更进一步，对于负债端本就不太稳定的公募基金而言，或许当前已经不再是信用市场的主要“买手”？的确，从1到3年信用债二级市场净买入规模来看，相比4月和5月一样长度的交易日（6月目前仅13个交易日，出于数据可比性考虑，对比4月与5月同期），6月净买入最大的机构转变成为理财和其他产品类，基金配置规模明显低于5月同期。前两者实际上是偏配置的机构类型，负债端压力偏小，且有非标到期腾挪出来的存量资金，净买入自然会转向信用标债。

偏配置型机构的参与，是否意味着信用债跌不了太多？短期力量与中期逻辑的角力。市场环境较好时，一级申购完成，再到二级低估值收益率卖出是较为常见的套利策略，这会促使新债发行期限联动现券成交期限变化。一旦现券交易过于火热，则会出现新债期限与成交期限差距缩短的现象，如今年1月上旬。

6月以来，尽管成交期限有所回落，但与新债发行期限差距仍偏短，信用市场防御能力还没有完全恢复（新债发行期限至少高于现券交易1年以上，市场稳定性会较强），不可低估短期波动压力。

综上所述，6月以来，低估值成交明显有点“力不从心”，成交笔数下滑之外，净价涨幅同时收窄。但抢券意愿的边际弱化不等同于票息资产配置的放缓，体现在以下四点：一是高收益城投债成交占比维持高位，区县级城投债的贡献颇多；二是6月信用债折价幅度与5月差距有限；三是折价成交信用债出现拉久期现象；四是信用长债申购热度尚在。因前期增持力度过大，优质信用债收益率降至低点，导致欠配机构只能通过交易折价券，获取更多的安全边际。并且，现阶段参与信用市场的机构多数为负债端较为稳定的配置型机构，基金公司净买入步伐已然放缓。

事实上，从发行期限与交易期限差距来看，当前信用市场防御力依旧偏弱，我们建议负债端不够稳定的机构还是遵循落袋为安的原则，择机卖出信用瑕疵较大的个券，待到市场调整接近尾声再进入，或许是较为适宜的操作方式；而负债端稳定的机构，适当拉长票息资产期限是不错的选择，尤其是优质券ofr不少的当前。