复苏进程放缓，货币政策防通胀必要性大大降低

疫情之后，中国经济复苏始于去年二季度，并在三季度加速，至今已过一年。

到今年5月，支撑本轮经济复苏的两大核心因素仍没有明显趋弱，即强劲的出口和充满韧性的房地产投资。居民消费还在缓慢而倔强的复苏，制造业投资正迎来新一轮小阳春，基建投资依旧不温不火。

市场的焦点越来越集中于美联储何时为缩表吹风，国内经济仿佛已没什么好担忧的，也没什么新故事可讲。

事实上，朦胧的拐点已经出现在了视野之中。中国经济也并不是没有新故事那么简单。

首先，宏观复苏速度最快的阶段已经过去，近期复苏进程明显在放缓。

本轮经济复苏最快的时期应该是2020年四季度，绝大多数宏观数据的当月同比增速都在去年四季度达到高点。进入2021年一季度，受基数效应影响，各宏观指标同比增速失真，给判断宏观实际运行情况增加了难度。

为了消除基数效应，普遍的处理方法是对数据做连续两年的几何平均，结果表明（表1）几乎所有宏观数据都低于2020年12月的水平，这其中也包括房地产投资。这说明虽然复苏还在继续，但二阶变化已经为负了，这是比较典型的复苏进入后期的标准。

表1：2020年四季度与2021年至今宏观数据表现对比

注：PMI为原始数据。工业增加值、社会零售总额、基建投资、制造业投资、房地产投资和出口总额均为当月同比增速，且2021年2-5月份的同比数据经过了连续两年几何平均处理。

其次，永煤事件和货币政策正常化的影响还在持续，信用边际收缩的影响将逐步体现。

我们已经能够观察到（图1），企业债券融资的绝对规模在去年11月见顶后就再也没回去。

一个原因是永煤事件实质上打破了刚兑信仰，不同评级债券间的信用利差表现非常明显。在城投债内部，低评级相对于高评级的城投债利率显著增加，说明垃圾城投的日子越来越不好过。而同样是AA-评级，城投债的利率开始持续高于企业债，上次出现这种情况还是2018年，那时的大背景是要清理整顿地方隐性债务，同样是要打破刚兑。刚兑信仰的崩塌不可避免会导致投资者的风险偏好下降，企业发债变得困难且不划算。

另一个重要原因是整个融资环境在趋紧，这反映了货币政策正常化的持续影响。相对于贷款，企业发债对融资环境变化要更敏感。与此同时，企业提前还本付息的行为也表现出了同样的预期，即金融收紧是持续性的过程，而非一次性的冲击。

信用扩张速度放缓的影响不会立竿见影，但迟早会发生。从历史经验来看，以M2和社融为代表的信用变化往往领先于经济变化三个季度左右。M2和社融同比已经在2020年10月见顶并逐步回落。如果历史经验仍然成立，那么进入三季度后，信用边际收缩对总需求的抑制作用就会开始体现并持续至少一年的时间。

图1 ：企业债融资情况

最后，越来越多高频数据表现出转弱的迹象。

在同比数据失真的情况下，利用高频数据追踪宏观经济边际变化是一个更为可行的思路。

如图2所示，乘用车消费、全钢胎开工、水泥库销比等反映下游和终端需求的指标改善基本结束，甚至较往年有所下降。唯一保持在高位的是日耗煤量，近期下行可以用季节性变化加以解释。

此外，30个大中城市房地产销售表现也很不错，但是样本城市大多是一二线发达地区，难以体现全国更广泛的三线及以下城市的状况。

图2：反映下游和终端需求的指标改善基本结束

如前所述，支撑本轮复苏的主要力量来自房地产投资和出口，而这两者分别依赖于宽松的融资环境和旺盛的海外需求。

宽松的融资环境已经是过去式，那么在基建投资乏力的前提下，即使出口能够维持在高位，由房地产投资回落打开的缺口能否被制造业投资和消费补上，是决定未来是否会出现新的需求缺口的关键。（应该说，“基建投资乏力“的假设并不严苛，因为现在对地方政府债务风险的重视程度不逊于2018年，而“出口维持高位”的假设更是偏乐观的情况。）

本轮房地产投资当月增速与M2、社融转向是基本同步的，都是去年三季度见顶后逐渐回落。5月居民新增中长期贷款比去年减少，或许表明此前限制银行涉房贷款政策的效果开始逐步显现，未来居民加杠杆的速度还会进一步放缓。

制造业投资复苏的主要动力来自出口的迅猛增长，但出口的边际贡献已经基本消失。未来即使能看到发达国家快速复苏，更多是体现为服务业的复苏，这很难通过出口继续拉动国内经济。

消费端来看，汽车消费的复苏是表现最好的，绝对值已经回到2019年的水平，正式走出了2018-2019年的深度调整期。但是，恰恰是回到2019年水平值之后，汽车消费的复苏动力明显不足了，而其他非汽车耐用品消费的复苏表现则相当一般。票房反映出来的服务消费距离往年水平还有相当大的差距。

消费复苏本身就有赖于收入的增加，而这又跟整体经济景气程度密切相关。与其说消费会推动经济增长，不如说在经济完全恢复之前，消费是很难回到正常水平的。

综上，未来几个月中国经济再次出现新的需求缺口的概率并不小。这或许不是一次严格意义上的二次探底，但给宏观政策带来了实质性挑战。

对货币政策而言，防通胀的必要性已经大大降低。中国经济复苏最快的时候已经过去，复苏动力正在减弱。如果我们之前没能看到经济全面过热，那接下来想看到经济全面过热的概率已经非常低，未来更有可能面临的是通缩压力而非通胀压力。

对宏观审慎政策而言，接下来要密切关注因经济减速而导致的信用风险暴露，这些风险主要集中在地方中小银行和地方城投平台的相关债务，以及前一阶段大规模扩张的小微企业贷款。

财政政策更多要在结构层面多做文章，其中最关键的是提高专项债的使用效率，目的是稳住基建投资，避免重演2018年的情况。