经济增长过快回落、通胀上行、流动性收紧?

本文来自: 中国货币市场,作者: 董琦 陈礼清

年内向年底方向看,结合当前经济复苏情况,国内政策“易松难紧”的局面也会更加突出,需要警惕下半年外部冲击的制约。

内容提要

近期,对于经济增长过快回落、通胀上行、流动性收紧的三大担忧同步出现了减弱。展望未来,年内通胀难以构成政策制约,越向后看出现“经济逐步趋缓+政策稳中趋松”格局的可能性越大。而当前的两三个月内,仍然是比较好的窗口期,需要警惕资金面利率波动加大,但无需担忧流动性进一步收紧。

年内第一轮通胀预期冲高结束,有效降低了政策收紧和中下游企业利润受到侵蚀的预期,“紧信用,稳货币”组合料维持。宏观经济增长、通胀、流动性三大不确定性同步减轻,助力市场风险评价下行。


一、当前宏观三大不确定性减轻


当前宏观层面的三大因素正在从“不确定”逐步向“确定”转化:经济增长不确定性减弱,通胀、流动性担忧正逐步修正,分母端的不确定性整体减弱。

首先,国内通胀最令人担忧的时刻基本过去,第一波通胀预期上冲告一段落,未来虽然依然要面临第二波通胀预期的上冲,但笔者认为PPI年内次高点难以超过眼前的高点,CPI全年温和年底冲高的形态在逐渐清晰。

第二,经济增长节奏的不确定性在逐步减弱。市场对于经济2021年前高后低的形态并无分歧,但在下行斜率及回落压力的判断上存在分歧。笔者认为市场对地产投资、出口韧性的认知会继续趋于一致,对制造业投资修复的判断确定性在提升。因而,下半年下行但没有失速下行的风险,斜率会相对缓和,正在成为大家的共识。

第三,流动性收紧担忧同步修正。3-5月资金面在税期和政府债券陆续放量的背景下,依旧保持偏松状态,利率在低位平稳运行,在信贷脉冲回落之中,市场对流动性收紧的担忧当前出现同步修正,信用收缩配合稳货币格局将持续较长时间被市场认知。


二、宏观视角的三大担忧会减弱到何时?


(一)担忧之一通胀:国内通胀不是大问题,三季度无需过分纠结

笔者判断,CPI下半年将是温和上行,PPI通胀持续性并不强,PPI在5月冲高至9%后预计将回落,三季度缓步下行,四季度初迎来全年次高点,但次高点难超前期高点。PPI核心的不确定性目前集中在对未来钢价的判断上。未来可能制约货币政策的点在于CPI,但是2021年无需担忧猪油共振。CPI全年中枢1.4%,年底高点在2.8%附近。如果货币政策因通胀而受制约,关注时点也大概率要到年底或2022年上半年,届时CPI有冲过3%的可能。具体来说:

第一,无需过于担忧CPI,核心逻辑是2021年是猪油对冲的一年。中性假设下,笔者测算CPI全年中枢1.4%,年底高点2.8%。随着服务消费修复及部分PPI传导,预计核心CPI全年中枢0.9%,二季度加速上行,三四季度稳步升至1.6%疫前位置。核心CPI虽后续将加速修复,但基于目前位置,年底也仅恢复至历史中枢水平。

即便是在乐观情况下,核心CPI、CPI下半年均难触及阈值(分别为2%和3%),难以构成政策收紧的触发因素。

第二,PPI方面,三季度翘尾向下与大宗持续涨价是PPI下行和上行的两大相互对冲的力量。笔者测算认为,PPI次高点将低于5月高点1个百分点至7.5%~8%左右,但三季度大概率均将维持在7.0%以上。

第三,2021年PPI的一大变数在于钢价。笔者认为,近期国常会连续喊话,国内黑色系的政策顶基本形成,市场对去产量的预期有所减弱,后续在需求顶的演绎下,黑色系大宗价格仍有上涨动力,但是上冲最快的时候已经过去。

第四,6月,油价超预期上行是可能导致PPI上行情形的最大风险,但这种可能性相对较小,因此5月PPI基本来到年内同比的顶部。

(二)担忧之二经济:经济不会出现阶段性快速下行,下半年下行斜率偏缓和

4月以来,经济仍在改善,但动力趋缓。当前的“基础不牢固,复苏不均衡”将对政策进一步趋紧带来制约。展望下半年,对于地产韧性,市场预期慢慢趋同。对于出口,笔者始终保持相对乐观,年内回落的节奏比较缓慢。

消费、基建、制造业投资修复的大趋势不改。服务消费黄金窗口期仍在,财政节奏后移导致基建反弹后移,制造业投资在大宗价格暴涨扰动后,会重回修复通道,这些因素都将对冲经济下行的压力。

(三)担忧之三流动性:紧信用边际放缓,社融增速下行最快的阶段基本已经过去

笔者判断,未来信用收缩会一直持续到三季度末,但是社融增速下行最快的阶段基本已经过去,后续下行幅度将趋缓,四季度企稳在11%左右。换个角度理解央行政策,企业债发行压降与缺失非常明显,目前节奏和2019年相当。1-5月企业债已较去年同比多减了1.89万亿元,后续压降的空间至多不会超过1100亿元。叠加对汇率升值容忍度提升,和对地产收紧短贷的严查,政策已经通过上述方式实现了“转弯”的态度,无需进一步收紧狭义流动性。

除去基数效应,笔者从分项的后续压降空间看,信用收缩最快的时刻已经过去:

1. 未来直接融资项目——企业债券融资和股票融资,以及未来的非标项目(委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)仍会压降,但压降速度并不会超过当前速度。

2. 除去下半年基数效应消退带来的正向支撑外,结构上提供支撑的项目一是信贷,二是政府债券。

(1)首先,信贷下降可能不像市场前期预期那么悲观,规模或与2020年相当,1-2月信贷同比多增了7000亿元,3-5月已经压降了3300亿元,预计后续9个月还有3700亿元左右的压降空间。

(2)信贷压降幅度不大,主因企业中长贷有较好的支撑,1-5月其已同比多增1.7万亿元,后续仍可能保持强劲。

(3)企业短贷和票据融资以及居民短贷、中长贷在未来仍将继续压降。

(4)政府债券方面,剩余8个月分摊政府债券剩余的5.6万亿元额度,月均将高达8000亿元,对后续社融增速下降的放缓起到明显支撑。

后续社融增速的预判:综合未来的压降空间以及基数效应进行测算,笔者预判社融增速由于基数抬升速度在2020年6月后有所减缓,今年二三季度仍然是下行期,但是降幅收窄,二季度整体回落0.9个百分点至11.4%,三季度整体回落0.4个百分点至11%。而由于2020年10月为社融增速高点,2021年社融增速底部也大概率落在10月份,四季度企稳在11%附近。

(四)换个视角看待“转弯”,转弯并非一定等同于流动性全面收紧

笔者认为,一个季度内流动性大概率不会发生明显收紧,下半年资金面最大的干扰可能出现在7月和10月,资金压力小于往年,有三点原因支撑:

1. 发债节奏和未来财政支出将进一步加快。地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑化,预计三季度为政府债券全年发行高点,但峰值小于往年和2020年,资金面压力不大。综合前述政府发债节奏等因素看,2021年7月、10月仍是流动性缺口后续最大的月份,但缺口小于往年。未来财政支出将进一步加快,对6月、9月、12月及年底资金面形成支撑。

2. 三季度信用债到期量仍然不少,狭义流动性维持平稳,配合紧信用阶段降低风险。到期量较为集中时期若遇上经济动能边际放缓,则下半年违约事件爆发的概率可能高于上半年。由此,货币层面需要保持流动性的合理充裕。往年底看,经济下行压力加大阶段,政策“易松难紧”。

3. 央行对于资金面是稳健中性的基调。笔者认为仍然是央行的积极态度引导了市场的预期,才使得流动性需求中的支付和预防性需求偏弱。体现在以下几个方面:央行维持LPR13个月不变,货币政策仍是“价稳量控”,价格比操作量更重要;孙国峰司长表示要对政府债券的发行提供适宜的流动性环境;央行一季度货政执行报告表示PPI阶段性上行,对通胀暂不做出反应;市场通胀预期逐渐减轻,进一步有效降低政策收紧预期,修正流动性收紧预期。

往后看,从最关键的央行态度出发,市场始终担忧“不急转弯”最终到来的“转弯”。但其实从企业债融资压降,政府债严监管,消费贷、经营贷严查,及对汇率升值的容忍度提升看,政策面已经慢慢实现了某种意义的“转弯”,转弯并非一定意味着流动性的全面收紧。

(五)央行上调外汇存款准备金率,进一步释放出对流动性态度不紧不松的稳定信号

5月底央行罕见上调外汇存款准备金率,笔者认为央行14年来首次上调外汇存款准金率,旨在减缓人民币升值节奏,在不影响国内流动性环境的同时,抑制人民币单边升值预期。

总结来看,和直接投放基础货币对冲相比,央行选择提高外汇准备金率对国内的流动性影响有限,不会通过外汇占款投放、MLF投放等释放新的流动性。这说明目前央行并没有进一步宽松,也没有进一步收紧流动性的意图,认为当前平稳的市场流动性是合意的,释放了对流动性态度不紧不松的稳定信号。

(六)从历史六轮“紧信用,稳货币”看,当前流动性有望保持稳定

关于未来流动性,笔者认为短期依然会保持平稳,“紧信用,稳货币”的格局将延续。基于历史经验,在“宽信用”向“紧信用”的转换中,为了防止信用收缩对实体冲击过大,当前流动性环境可能复现历史上“紧信用”过程中的“稳货币”阶段。笔者认为,只要金融机构加杠杆行为在可控范围内,下半年的流动性大概率不会发生明显收紧。

在历史上,由于存在时滞,并且存在其他风险的考量,货币与信用可能会出现短暂的分离。

一方面,由于过长时间的“宽货币”会导致银行间利率低位波动,容易促发金融机构不断加杠杆,从而资金淤积在金融体系空转而难以抵达实体,叠加此时“货币放水”可能引发资产价格泡沫,央行也会时不时“稳一稳”货币来引导市场。

另一方面,“紧信用”环境下,实体经济融资面临过大压力。例如实体企业发债难,银行信贷额度受控后其获得贷款也边际变难。再比如,银行间市场由于流动性分层,在“紧货币”中,中小金融机构融资也边际变难。此外,历史上也出现过意外事件,比如2011年的欧债危机影响出口企业,使得实体经济超预期收缩。为了防止出现较大的风险事件,甚至系统性流动性危机,央行也将调整流动性投放,适度进行对冲,“稳一稳”货币来呵护市场。

梳理历史上6次央行主动的“紧信用”,笔者发现,央行并不是时刻保持“紧货币”,而是会为了防范企业、中小金融机构债务爆雷引发系统性风险而“稳一稳”货币。对比看,笔者认为当前流动性环境更像2013年7月至2015年1月长达1年半的资金利率平稳阶段。基于历史经验,笔者认为在“宽信用”向“紧信用”的转换中,为了防止信用收缩对实体冲击过大,当前流动性环境可能复现前述第四轮时的情况,进而可能维持较长时间的“稳货币”阶段。这两轮的共同之处在于:

第一,货币政策都是趋于“紧信用-稳货币”组合,本轮社融增速于2020年10月见顶回落。

第二,都处于监管环境打击套利较严时,处于风险事件“余波”后半程。2013年打击同业资金空转,6月发生“流动性紧张”;而2020年永煤事件后,此前对非标、票据套利等监管趋严,市场出现了巨大波动,央行于11月和12月不得不加大MLF投放量来稳定市场情绪。

第三,都处于信用事件发生之后。2014年第一只公司债“超日债”违约事件爆发,而2020年11月永煤事件后,2021年信用债到期量较大,再次面临较大潜在的信用风险。

第四,外部环境而言,都遇上了美联储准备收水,释放缩表信号。2013年5月22日美联储释放缩表信号,2014年末正式退出QE;而当前美联储也可能将在三季度末四季度中释放缩表信号。

那么整体上,宏观角度的三大担忧减弱会持续到什么时间?对于经济下行节奏,笔者认为年内基本无忧;对于通胀和流动性而言,短期两个月仍然是比较好的窗口期,需要警惕资金面利率波动加大,但无需担忧流动性进一步收紧。年内向年底方向看,结合当前经济复苏情况,国内政策“易松难紧”的局面也会更加突出,需要警惕下半年外部冲击的制约。

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