5月经济数据点评：经济动能将见顶，基建投资来对冲

6月16日，国家统计局公布了我国5月份经济数据。1-5月份固定资产投资累计同比增加15.4%，两年复合增速为4.2%；规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年复合增速为6.6%；5月份社消同比名义增长12.4%，两年复合增速为4.5%。

点评

制造业投资方面，1-5月份制造业投资继续改善，两年复合增速斜率开始放缓。其中，以医药制造、计算机通信设备为代表的高新制造业投资保持高增速，与此同时，受国际大宗商品涨价影响，化工及有色金属制造加工投资依然有韧性。展望未来，虽然短期内制造业投资受疫情影响以及大宗商品涨价因素影响，仍有一定支撑，但是，下半年海外需求“退潮”使得制造业投资存在一定的压力。

基建投资方面，1-5月份基建投资两年复合增速继续上行，但斜率同样趋缓。在整体信用环境偏紧，开工进展趋缓的背景下，基建短期内仍将继续承压。展望未来，我们预计今年三季度将是专项债的发债高峰，按照专项债落地转导至基建投资需2个月的时滞来看，今年四季度基建投资将得到一定支撑。

房地产投资方面，5月份房地产投资依旧强劲，增速维持在高位，整体表现不弱。今年房企受“三道红线”融资端限制及新开工下滑的影响，随着地产销售的逐渐趋缓，未来地产投资逐渐转向后周期，我们认为，地产投资增速在三季度将逐渐回落，四季度下行压力开始显现。

5月份工业增加值当月同比略有下滑。展望未来，我们认为生产或许面临下行风险，原因有二：（1）原材料价格上涨抑制工业生产。（2）海外需求正逐渐退潮。

5月份社会消费品零售总额同比增长略低于预期，整体呈缓步改善。按消费类型来看，5月份商品零售和餐饮收入两年复合增速均有所改善，其中餐饮收入受“五一”小长假带动，改善显著；可选消费品两年复合增速改善显著；展望未来，下半年CPI将缓步上行，届时下游消费或将承压。

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固定资产投资短期内仍有韧性

1-5月份，固定资产投资三大项中，制造业投资同比增长20.4%，两年复合增长0.6%，复合增速较上月提高1.0个百分点；基建（不含电力）投资同比增长11.8%，两年复合增长 2.6%，复合增速较上月提高0.2个百分点；房地产投资同比增长18.3%，两年复合增长8.6%，复合增速较上月提高0.2个百分点。

制造业投资方面，1-5月份制造业投资继续改善，两年复合增速由负转正。从具体品类来看：

高新制造业投资保持高增速，其中，受国际“缺芯”影响，“产能为王”下，1-5月份计算机通信设备投资两年复合增速为16.79%，较上月增加1.80个百分点；4月份以来，东南亚疫情的再度爆发，对医疗设备及医药出口产生支撑，1-5月份医药制造业投资两年复合增速为15.23%，较上月增加1.42个百分点。

化工及有色金属制造加工投资依然有韧性。4月份以来，海外需求持续旺盛，国际大宗商品再次开启了一轮上涨行情，虽然5月份，大宗商品价格涨势趋缓，但是化工及有色金属等原材料加工制造投资表现依然有韧性。1-5月份化工制造及有色金属冶炼加工两年复合增速分别为4.09%和4.02%。

展望未来，虽然短期内制造业投资受疫情影响以及大宗商品涨价因素影响，仍有一定支撑，但是，下半年海外需求“退潮”使得制造业投资存在一定的压力。

1-5月份基建投资复合增速增速斜率趋缓，两年复合增速为2.6%，较上月增加0.2个百分点。从政府存款上来看，整个5月份，政府存款不降反升，今年整体信用环境偏紧，上半年专项债发行整体弱于2019、2020年同期，基建项目开展较慢。开工率数据，对这点也有所印证，4、5月份的石油沥青装置开工率以及高炉开工率水平均弱于去年四季度。在整体信用环境偏紧，开工进展趋缓的背景下，基建短期内仍将继续承压。

展望未来，参考2017、2018年，其专项债发行节奏在一季度发行偏弱，我们预计今年三季度将是专项债的发债高峰，按照专项债落地转导至基建投资需2个月的时滞来看，今年四季度基建投资将得到一定支撑。

5月份房地产投资依旧强劲，增速维持在高位。从销售数据上看，1-5月份商品房销售面积和销售额两年复合增速分别为9.35%和16.72%，较上月分别增加0.02、降低0.31个百分点，整体表现不弱。

然而，从资金来源来看，2月份以来，房企资金来源依旧靠定金及预付款拉动，并且拉动作用边际减弱。目前自筹资金项目受政策管控影响，受到了比较明显的制约，符合我们前期的判断，房企受“三道红线”融资端限制及新开工下滑的影响，随着地产销售的逐渐趋缓，未来地产投资逐渐转向后周期，我们认为，地产投资增速在三季度将逐渐回落，四季度下行压力开始显现，根据模型预测，三季度地产投资同比增长13%，而四季度将回落至7%水平处。

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生产下行风险逐渐显现

5月份工业增加值当月同比略有下滑，两年复合增速为6.57%，较上月下降0.23个百分点。按三大项来看，5月份工业增加值下滑主要由制造业增速放缓所至，除医药、电力生产外，各行业板块均有不同程度下滑。展望未来，我们认为生产或许面临下行风险，原因有二：

（1）原材料价格上涨抑制工业生产。今年以来大宗商品价格持续上行，截止5月份，国内PPI与CPI“剪刀差”达7.70%，为历史之最。历史上看，“剪刀差”与工业企业利润累计同比高度相关。根据模型预测显示，未来“剪刀差”将开始回落，工业企业利润将进一步承压，进而抑制生产。

（2）海外需求正逐渐退潮。下半年，随着美国失业补助发放的停止，叠加服务业的逐渐复苏，消费结构逐渐偏向服务消费，实体商品需求存在下行风险。5月份出口交货值两年复合增速边际下滑，或许意味着海外需求开始“退潮”，未来工业生产存在一定下滑空间。

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消费缓步改善，线上零售表现亮眼

5月份社会消费品零售总额同比增长略低于预期，整体呈缓步改善。

按消费类型来看，5月份商品零售和餐饮收入两年复合增速均有所改善。具体来看，商品零售两年复合增长4.89%，较上月增加0.10个百分点；餐饮收入受“五一”小长假带动，改善显著，两年复合增长1.40%，较上月增加0.97个百分点。

按“限额以下”及“限额以上”企业零售来看，5月份“限额以下”企业零售边际改善，两年复合增长3.40%，较上月增加1.22个百分点；“限额以上”企业依旧保持较高增速，两年复合增长6.85%，较上月回落0.25个百分点。

“限额以上”企业零售中，全部商品消费均为正增长，其中可选消费品两年复合增速改善显著，具体来看，化妆品、家电音响以及纺织品消费较上月增速有较大改善，5月份两年复合增速录得13.75%、3.70%以及5.65%，较上月增速增加3.33%、5.17%以及2.24%。

5月份线上消费继续保持高增长。1-5月份，网上零售两年复合增长14.2%，较上月提升0.23个百分点，其中网上实体商品零售两年复合增长15.62%，增速与上月持平。

目前消费整体依旧偏弱，与居民消费意愿不强有关，目前居民支出占个人可支配收入比重距离疫情前仍有一定距离。展望未来，下半年CPI将缓步上行，届时下游消费或将承压。

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综合上述分析，海外需求“退潮”和国内通胀上行是围绕下半年国内经济运行的两条主线。在此格局下，制造业在供需两端受到挤压，进而使得中国在生产、出口以及制造业投资上面临下行风险。与此同时，地产投资受“三条红线”影响，正逐步转向后周期，预计三季度也将逐渐回落，四季度下行压力开始显现。我们认为今年经济最大的预期差或许在基建上，随着三季度专项债集中发行，年底基建投资或将发力，进而部分对冲经济回落压力。

风险提示：“新冠”疫情超预期，政策支持力度不及预期。