美联储对就业乐观，讨论Taper将至

事件：美国时间2021年6月16日，美联储公布6月FOMC会议声明以及经济预测，美联储主席鲍威尔接受采访。美联储决议以及鲍威尔讲话后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈现“V”型走势，最终小幅收跌。10年美债收益率由1.50%附近跃升至1.58%，美元指数由90.5附近跃升至91.4。

1、  美联储货币政策：仅有的变化是，技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp。在近期逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下，这一举措已经被市场有所预期，属于技术性调整，并非“加息”。由于美联储在2013年9月才首次推出隔夜逆回购操作，上调逆回购利率的节点与Taper节点之间的关联不大，我们不认为此举是美联储释放的Taper信号。

2、  对经济前景的表述：主要变化是“大方”承认疫苗带来的积极进展，整体表述虽比4月更为乐观，但改动的幅度（乐观程度）略不及我们的预期，尤其是在本次公布的经济预测数据偏乐观的背景下。美联储对经济前景仍然偏谨慎（偏鸽），这也与鲍威尔采访时说的“现在还不是宣布胜利的时候”相契合。此外，美联储对于通胀的表述不变，仍然是“通胀率上升，主要反映了暂时性因素”，也没有新增其他解释，美联储对通胀的漠视程度略超我们的预期。

3、  经济预测：1）显著上修2021年实际GDP增速至7.0%（前值6.5%）。一方面，美联储对2021年经济增长的信心十足，另一方面，在2021年的高基数下，维持2022-2023年经济增速预测不降，意味着美联储认为美国经济增长能在较长时间里维持强劲。2）大幅上修2021年PCE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%）。但并未明显上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（预测中值仍维持在2.0-2.2%），这与美联储声明中的“通胀暂时论”相吻合。我们的基准测算显示，5月PCE同比为3.9%，2021年PCE同比为3.3%（接近美联储的预测），2022年2季度后PCE同比有望回归2%附近。3）维持2021年失业率预测为4.5%。在2季度非农就业数据不及预期的背景下，美联储没有上调失业率预测，说明其对未来一段时间美国就业市场的恢复非常有信心。4）点阵图显示委员加息预期进一步提前。超过7成的委员预计2023年美联储会至少加息一次，其中11位预计不只加息一次（加息幅度超过50bp），超过1/3的委员预计2022年会加息至少一次。

4、  鲍威尔的采访发言：1）详细解释为何就业恢复前景乐观。有四方面理由：找工作的过程本来就需要时间、是正常的；很多人仍然考虑到疫情风险，所以暂时选择不就业；很多人选择暂时照顾孩子和家庭；9月额外失业救济到期，将进一步鼓励居民重返就业岗位。2）关于Taper的信息仍然有限，鲍威尔称当经济取得“实质性的进一步进展”时就会缩减购债规模，也会尽力避免市场出现过度反应。

5、  何时正式讨论Taper？我们的基准预期是7月议息会议。美联储目前对美国经济前景非常乐观，且已经预测2021年PCE通胀指标大概率破3%，点阵图显示加息预期提前，这些都向美联储尽快讨论Taper施压。最关键的是，就业市场对美联储政策的束缚已然大幅减弱。就业市场是美联储维持鸽派的最强“借口”，一方面，本次会议中美联储“勇敢”维持2021年失业率预测值不变，并且鲍威尔的讲话详细阐述了为何美国就业修复前景是乐观的。另一方面，失业率数据显示，目前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平。

6、  “紧缩恐慌”难再现。无论7月还是8月正式讨论Taper，市场对此已有较强预期，这并非意味着市场一定会经历大的波动。

1

货币政策：技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp

2021年6月美联储FOMC声明中的货币政策部分大部分内容未变，即主要货币政策维持不变，包括：维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），继续购买CMBS，继续执行回购协议操作等。

仅有的变化是，技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp：将法定和超额准备金利率从0.10%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率从0.0%上调至0.5%。美联储解释，此举旨在“促进联邦基金市场在FOMC的目标利率区间进行交易，以支持短期融资市场的平稳运行”。

在近期逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下，这一举措已经被市场有所预期，属于技术性调整，并非“加息”。由于美联储在2013年9月才首次推出隔夜逆回购操作，上调逆回购利率的节点与Taper节点之间的关联不大，我们不认为此举是美联储释放的Taper信号。

2

对经济前景的表述：承认疫苗的积极影响，坚持“通胀暂时论”

6月声明对美国经济前景的表述变化不大，主要变化是“大方”承认疫苗带来的积极进展，整体表述虽比4月更为乐观，但改动的幅度（乐观程度）略不及我们的预期，尤其是在本次公布的经济预测数据偏乐观的背景下。可以认为，美联储对经济前景仍然偏谨慎（偏鸽），这也与鲍威尔采访时说的“现在还不是宣布胜利的时候”所契合。此外，美联储对于通胀的表述不变，仍然是“通胀率上升，主要反映了暂时性因素”，也没有新增其他解释，美联储对通胀的漠视程度略超我们的预期。

6月声明开篇第一句话就是“疫苗接种方面的进展减少了新冠疫情在美国的传播”，而4月声明的第一句话是“新冠疫情正在美国各地和世界各地造成巨大的人员和经济困难”。此外，关于未来展望，6月声明提到疫苗进展可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，删去了此前“公共卫生危机继续给经济带来压力”的表述。不过，6月声明的表述仍然谨慎，仍然认为病毒发展有不确定性、经济前景风险仍存。

3

经济预测：大幅上修2021年经济增速和通胀率预测

本次公布的美联储2季度经济预测（中位数），与1季度相比：

1）显著上修2021年美国实际GDP增速至7.0%（前值6.5%），维持2022年实际经济增速3.3%的预测，将2023年实际经济增速从2.2%上修至2.4%。一方面，美联储对2021年经济增长的信心十足；另一方面，在2021年的高基数下，2022-2023年经济增速不降，仍意味着美联储认为美国经济增长能在较长时间里维持强劲，这与美国基建计划等增长因素有关。

2）大幅上修2021年美国PCE同比至3.4%（前值2.4%）、核心PCE同比至3.0%（前值2.2%），但并未明显上修2022-2023年的PCE及核心PCE同比值（预测中值仍维持在2.0-2.2%）。这与美联储声明中的“通胀暂时论”相吻合。

3）维持2021年失业率预测为4.5%。在2季度非农就业数据不及预期的背景下，美联储没有上调失业率预测，说明其对未来一段时间美国就业市场的恢复非常有信心。

超过7成的委员预计2023年美联储会至少加息一次，超过1/3的委员预计2022年会加息至少一次。6月公布的点阵图显示，在总共18位委员中，预计2023年加息至少一次的委员人数从7位增加至13位，其中11位预计不只加息一次（加息幅度超过50bp）；预计2022年加息至少一次的委员人数从4位增加至7位，其中2位预计不只加息一次。点阵图显示委员加息预期进一步提前，符合我们的预期。

我们认为，未来一段时间美国CPI环比增速平均在0.2%左右是一个较为合理的预测。基准情形下，6月美国CPI同比或达4.6%，2021年全年CPI同比或达4.1%。CPI同比增速显著回落，或需等到2022年2季度以后才能见到。相应地，根据CPI与PCE的历史相关性，我们的基准测算显示，5月美国PCE同比为3.9%，2021年PCE同比为3.3%（接近美联储3.4%的预测中值），2022年2季度后PCE同比有望回归2%附近。

4

鲍威尔发言：详细解释为何就业恢复前景乐观，关于Taper的信息仍然有限

鲍威尔的采访发言重点内容包括：

1）就业方面，鲍威尔称就业市场恢复有望非常强劲，劳动参与率有望回到高点，并具体给出了四方面理由：1）找工作的过程本来就需要时间，是正常的；2）很多人仍然考虑到疫情风险，所以暂时选择不就业；3）很多人选择暂时照顾孩子和家庭；4）9月额外失业救济到期，将进一步鼓励居民重返就业岗位。

2）通胀方面，鲍威尔仍然坚持“通胀暂时论”。其具体提到，从通胀指标中的分项看，大部分因素与经济重启有关。比如二手车价格上涨，背后是严重的供需错配，但这个现象终将会得到缓和与扭转。目前，其对通胀指标调头的时间节点不确定，但随着时间推移，通胀指标会回落。

3）削减QE方面，鲍威尔称，当我们感到经济取得“实质性的进一步进展”时，我们就会缩减购债规模。我们会尽我们所能避免市场出现过度反应。我们已经开始就讨论Taper而进行讨论了，但目前没有具体的结论。

美联储决议以及鲍威尔讲话后，美股三大股指先跳水（最深跌幅超1%）后回升，呈现“V”型走势，最终小幅收跌。10年美债收益率由1.5%附近跃升至1.58%，美元指数由90.5附近大幅跃升至91.4。

5

何时正式讨论Taper？我们的基准预期是7月议息会议

不少市场观点认为8月底的全球央行会议（杰克逊霍尔年会）是正式讨论taper节点，我们认为7月正式讨论Taper的可能性不容低估。

第一，美联储目前对美国经济（尤其就业）恢复的前景非常乐观，“大方”承认了疫苗的积极影响，显著上修经济增长预测。此外，美联储已经看到2021年PCE通胀指标大概率破3%，点阵图显示加息预期提前，以及市场持续关注的流动性泛滥、资产价格高企等问题，这些都会对美联储的“犹豫”施加压力。

第二，就业市场是美联储维持鸽派的最强“借口”：一方面，本次会议中美联储“勇敢”维持2021年失业率预测值不变，并且鲍威尔的讲话详细阐述了为何美国就业修复前景是乐观的；另一方面，我们将当前的失业情况与2013年做个比较可以发现，当前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平。2021年5月美国失业率与疫情前水平（2019年均值）的差距约2.1个百分点，已经十分接近2014年1月美联储正式削减QE时美国失业率与危机前水平（2007年均值）的差距（约2.0个百分点）。目前，唯一的就业问题是劳动参与率不足，但考虑到疫情后部分劳动力提前退出或主动选择不工作，劳动参与率的修复可能也是有边界的（或难回到疫情前）。这意味着美联储对“充分就业”的判断可能需要适度放宽。综合来看，就业市场对美联储政策的束缚已然大幅减弱。

第三，近期由于美债供给偏少、投资组合在重新平衡过程中重新青睐美债等因素，10年期美债收益率钝化甚至出现阶段性下行。这意味着，美联储讨论Taper时来自债券市场的束缚已经减轻。

6

“紧缩恐慌”难再现

无论是7月还是8月正式讨论Taper，市场对此已有较强预期，因而并非意味着市场一定会经历大的波动。特别是，如果未来一段时间美国就业如期恢复，通胀指标高企但继续显示为暂时性因素主导，加上美联储认真与市场沟通，则未来一段时间乃至正式宣布Taper后，美债收益率不会过快上行，美元或温和反弹。

如我们在中期宏观展望中的判断，美联储讨论并逐步退出QE的过程将驱动美债利率上行。但2021年下半年，美债收益率上升可能不会太快，其带来的影响也可能相对有限。主要原因在于，市场对美联储政策调整已有充分预判。在2013年紧缩恐慌的经验下，美联储更注重与市场沟通。今年7-8月开始正式讨论削减QE，2021年底或2022年初开始削减QE，这些基本已在市场预期内。因此，“紧缩恐慌”或难再现，新兴市场尤其中国市场在下半年所受冲击料将有限。

如果正如美联储判断的那样，美国经济在2021年能够拥有超强表现，经济高速增长、就业快速修复，美元在2021年下半年阶段性反弹的概率将进一步加大。