中信明明：警惕中性操作下的流动性波动

核心观点

央行延续MLF等额续作和100亿元逆回购惯例操作，6月流动性缺口较小、央行流动性投放维持中性。但在流动性总量偏低、波动因素增多的背景下，需要警惕资金面波动性进一步放大。

事项：中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年6月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对6月15日MLF到期的续作）和100亿元逆回购操作。当日有2000亿元MLF和100亿元逆回购到期，当天实现流动性完全对冲。

延续等量续作MLF和100亿逆回购惯例操作。中期流动性投放方面，6月15日央行开展2000亿元MLF操作，完全对冲当日到期的2000亿元MLF，中期流动性投放方面维持中性。短期流动性方面，央行延续了3月份起每日开展100亿元逆回购操作的惯例，完全对冲当日到期量。央行在一季度货币政策执行报告中提到，人民银行形成了每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动，显著提高了货币政策传导的效率。延续等量续作MLF和100亿逆回购惯例操作显示了央行平稳操作的态度。

流动性缺口不大，央行流动性投放中性。计算6月流动性缺口，M0和银行库存现金进入4月份以后就基本消化了春节带来的波动，预计6月份M0和银行库存现金的变动规模较小；虽然前期股债两市在人民币升值环境下都出现了外资持续流入，但是外汇占款变动很小，预计6月份外汇占款仍然不是流动性的主导因素；虽然专项债发行节奏有所加大，但是6月份财政支出力度较大。基于中性假设，预计6月份流动性缺口相比5月份流动性缺口大幅缩窄，6月流动性环境总体较为平衡。在6月份流动性缺口不大的背景下，央行延续流动性中性投放操作。

警惕资金面波动放大。虽然流动性缺口不大，但5月底超储率料接近1%的低位，预计后续亦将维持偏低水平运行；地方债发行节奏加快或消耗银行间流动性；同业存单到期压力较大，同业存单净融资额的持续萎缩可能导致前期资金循环链条受阻；结构性存款压缩背景下，6月国库现金定存招标利率大幅抬升表明银行缺乏一般存款的现状。从近期资金面的表现看，一方面资金利率中枢已经出现抬升，另一方面资金利率波动性也出现了放大。在流动性总量偏低、波动因素增多的背景下，需要警惕资金面波动性进一步放大。

制约未完全解除，货币政策难松。前期货币政策面临通胀上涨和人民币汇率升值的双重压力，货币政策操作以稳为主、流动性投放维持中性，目前这两个制约仍然没有完全解除。通胀方面，虽然5月份PPI同比9%的高点基本确认为年内顶点，但 “圆弧顶”走势下未来一个季度PPI同比预计维持较高水平，加之非食品项CPI同比和核心CPI同比均处于上行通道，通胀压力尚未完全解除。人民币汇率方面，5月底6月初央行密集出台政策和多次表态以引导人民币汇率重回双向波动，目前人民币汇率仍然维持在6.4附近。在经济基本面仍然维持较高景气度、通胀和汇率制约未完全解除的背景下，货币政策易紧难松。

债市策略：6月流动性缺口较小，央行延续等量续作MLF和100亿元逆回购操作惯例，表明货币政策仍然维持中性平稳态度。在经济基本面仍然维持较高景气度、通胀和汇率制约未完全解除的背景下，货币政策易紧难松。在超储率低位、地方债发行节奏加快、同业存单到期压力较大等引发资金面波动因素增多的背景下，缴准和季末时点资金利率波动性或有所放大。对债券市场而言，央行平稳操作下资金面波动已经有所放大，前期快速调整后或将维持震荡格局，后续需警惕季末等关键时点资金利率波动加大。