招商宏观：陆家嘴论坛的六大主旨

核心观点：

2021年6月10日第十三届陆家嘴论坛（2021）在上海举行，会议主题为“全球大变局下的中国金融改革与开放”，本次会议有六大主旨与十二要点。

1.人民银行行长易纲主讲通胀与货币政策。中长期而言，人口老龄化与绿色转型对通胀率的影响可以相互对冲。短期来看，当前中国GDP将接近潜在水平，通胀整体可控，PPI的上行应拉长到2020至2022年三年的维度看待；当前利率水平总体适宜，人民币汇率合理均衡，下一步货币政策要在总量适度前提之下，侧重绿色金融、普惠金融两大结构性方面。

2.人民银行党委书记、银保监会主席郭树清主讲外部风险与金融稳定。发达国家超级经济刺激计划加剧了金融风险。中国政策力度也比较有力，对经济运行起到明显支持作用，但央行资产负债表保持不变，主要是治理了脱实向虚，更多运用市场化改革方法，同时政策空间较大。下一阶段应关注债券市场法治建设、银行体系不良资产反弹、影子银行死灰复燃、整治“假私募、真公募”非法产品，防范金融衍生品投资风险，警惕金融骗局。

3.证监会主席易会满总结科创板开板两年来在支持“硬科技”的示范效应、制度创新的“试验田”等方面取得的成效，并回应了资本市场的三个现实问题。一是IPO发行节奏要综合考虑市场承受力、流动性环境以及一二级市场的协调发展，近期市场感受有所收紧，主要是因为新证券法要求更加严格。二是证监会支持企业自由选择赴境外上市。三是支持通过商品期货市场来对冲价格风险。

4.人民银行副行长、外汇局局长潘功胜主讲人民币汇率与资本项目的开放。汇率影响因素主要包括美国等发达经济体经济恢复加快，与我国经济增长差距逐步收窄；美联储政策收紧预期升高；国际金融市场脱离经济基本面，脆弱性较强，可能导致全球避险情绪上升；后疫情时代国际政治经济博弈加剧；每年6至8月是我国购汇较多时期等。资本项目开放方面，提出将有序推动少数不可兑换项目开放，提高已可兑换项目的便利化水平。

5.人民银行副行长刘桂平主讲“金融助力碳达峰、碳中和”主题。指出实现碳达峰与碳中和的目标，需要的资金投入规模介于150-300万亿元之间，相当于年均投资3.75-7.5万亿元。目前计划优先推出价格型碳减排支持工具，重点发展碳中和债券，上海碳排放权交易市场预计于月底开市。

6.中国金融学会会长、人民银行原行长周小川主讲金融与实体经济的关系。提出金融支持实体经济的主要渠道是支付体系、流动资金支持、融资服务。这也可以作为评价数字货币与金融科技的标准——有利于提高支付效率、健全货币信用的数字货币可以视为有价值的金融创新，应该给予支持和鼓励；但已经沦为数字资产、属于零和博弈的数字货币，将因缺少内在价值而充满投机风险。

以下为正文内容：

一、货币政策：重申“稳字当头”，强调结构性改革

央行行长易纲就当前通胀形势与下一阶段货币政策取向发表观点，要点有两个方面：

要点一：短期不存在通胀基础，长期需关注结构变化对物价的影响。易纲认为，全球通胀水平短期上升已成事实，但短期内我国不存在通胀基础。原因一是全球通胀能否持续目前存在巨大分歧，供给侧因素对通胀的影响效应有待验证观察；二是我国保持稳健的货币政策，国内总需求平稳，经济增长接近潜在产出水平，有利于维护国内物价稳定。对于近期大幅走高的PPI，一方面与去年PPI为负形成的低基数有关，另一方面建议要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。而从中长期来看，人口老龄化与绿色转型等结构性因素会对物价稳定产生影响。其中，人口老龄化会从需求端对通胀产生抑制作用；绿色转型则会提升供给成本，带来结构性价格上涨压力。因此“货币政策要关注结构变化对物价的影响”。

要点二：在保持总量政策“稳字当头”前提下，加强货币政策在结构性调控方面的改革和探索。易纲指出：“货币政策要在总量政策适度的前提之下，加强绿色金融与普惠金融两大结构性领域”。绿色金融方面，货币政策需加强碳减排支持工具的研究，激励金融部门加大对绿色产业的资金支持，并探索将可持续投资纳入外汇储备经营管理；普惠金融方面，结构性货币政策将引导银行在商业可持续的前提下，加大首贷、信用贷支持力度。鼓励银行与企业按照商业可持续原则，加强贷款风险防范。

解读：1. 对债券市场的影响：年初定调“稳字当头”，使债券市场迎来了上半年的小阳春行情，银行间市场流动性合理充裕、十年国债利率明显走低。此次会议上，易纲重申了“稳字当头”的货币政策取向，强调“货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏”。据此预测，在外部环境不稳、国内疫情仍存的背景下，央行仍将“稳增长”作为下半年货币政策的首要目标，银行间市场流动性仍将主要取决于财政因素，债券市场依然稳定且有可以期待一定行情。

2.货币政策在结构性领域的探索：央行致力打造的现代货币政策体系将具备有效结构性调控职能，能够为中国经济转型升级提供金融支撑。对此我们曾在《稳字当头、改革开局》与《总量维稳、意在改革》等报告中进行了详细论述。但在此次论坛上易纲仅强调了“普惠”和“绿色”两大领域，以往重视的“科创”领域没有提及。我们认为这可能表明央行倾向于以货币信贷政策引导银行重点支持“普惠”与“绿色”，“科创”则更多的由资本市场以直接融资的方式加强支持。

二、金融稳定：关注外部风险对我国金融稳定的影响，聚焦国内四大风险领域

央行党委书记、银保监会主席郭树清就后疫情时期的全球金融风险与中国的金融潜在风险发表观点，要点如下：

要点三：当前主要金融风险点是，发达国家政策使全球金融风险迅速积累，金融系统脆弱性明显提升。发达国家超级经济刺激计划的负面效应正在显现，其代价将由全球各国共同承担。目前已经暴露的金融风险一是资产价格高企，特别是美国股价已接近历史最高水平；二是通胀抬头，是否属于暂时性通胀仍有待观察；三是发达国家财政赤字扩大，债台高筑，美国联邦债务占GDP的比重已超过二战时期创历史记录；四是疫情仍存在不确定性，全球产业链和供应链局部受阻或断裂的风险仍较大，少数国家奉行的单边主义使问题雪上加霜；五是大国政策产生的溢出效应，对发展中国家带来冲击影响。

但中国具有应对风险的基础，目前宏观政策组合运用适当，既支持了国内经济迅速恢复，又防止了宏观金融风险的进一步累积——对此郭树清明确指出，“经过化解重大金融风险三年攻坚战，过去我们面临的多个方面的金融风险都出现了收敛趋势”。

要点四：当前国内金融风险有四大来源。一是抗疫过程中可能形成不良资产，应关注相关的信用风险；二是落实资管新规，确保存量资管产品整治任务如期完成，防止影子银行、“类信贷”等死灰复燃；三是坚决整治非法集资，要警惕并打击非法公开发行证券、利用金融科技创造“庞氏骗局”等行为；四是防止大量个人投资者参与金融衍生品交易，警惕外汇、黄金、商品期货等金融衍生品市场出现投资风险。

解读：作为上半年宏观政策的两项重点之一，把握“稳增长”宝贵的时间窗口，降低宏观杠杆率、排除金融风险是金融监管部门施政的重点。郭树清讲话反映出当前国际金融市场的不稳定性是威胁国内金融稳定的源头因素，而国内金融风险已出现收敛趋势，这表明防范金融风险的压力有所减轻，金融稳定在货币政策目标排序中的优先级略有后移，金融稳定导致宏观政策转向的概率已明显降低。

下一步金融风险治理将聚焦债券市场“逃废债”行为、银行不良资产集中暴露、各种形式的非法集资，以及金融衍生品市场的投机性交易等。这等于是为市场投资者画出了红线和禁区，投资上述领域将会面临明确的政策风险。

三、资本市场：以加快科技创新为导向完善注册制，发挥商品期货对冲大宗商品价格风险的功能

中国证监会主席易会满就科创板、注册制，以及市场关心的IPO节奏、企业境外上市，以及如何更好的发挥商品期货功能发表看法，要点如下：

要点五：IPO常态化。易会满指出，当前IPO发行既没有收紧，也没有放松。市场有收紧的感觉，可能原因一是落实新证券法的要求，对中介机构的责任压得更实了；二是加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是按照实质重于形式的原则，完善了科创属性评价体系，强化对“硬科技”要求的综合研判。

要点六：企业赴境外上市。易会满表示，支持企业自由选择上市地点，但要求企业遵守当地的法律法规、树立公众公司意识；同时呼吁全球各监管机构进一步加强相互之间的执法合作；强调要切实处理好开放与安全的关系，企业赴境外上市的前提是要符合境内相关法律法规和监管要求。

要点七：商品期货市场。鼓励境内企业积极利用原油、螺纹钢、铁矿石、棉花等期货期权工具，有效对冲原材料价格上涨风险。提出一些大宗商品国际贸易的定价基准还主要依赖于国际现货指数和场外市场报价，呼吁相关国际机构建立更严谨科学的指数编制机制，提高报价的透明度和约束力，共同提高大宗商品价格发现的效率，更好维护全球产业链供应链的稳定和安全。

解读：“十四五”时期，资本市场改革的重要使命是助力于创新驱动发展战略的实现。此次论坛提出“注册制改革整体效果较好，符合预期”，科创板在支持“硬科技”发展、发挥改革“试验田”示范效应等方面取得显著成效。而针对注册制实施过程中出现的问题，易会满认为是相关政策细节不到位与市场主体不适应导致，并非政策取向变化。此外，一些大宗商品的国际贸易定价基准主要依赖国际指数和场外报价，应考虑改革大宗商品国际贸易定价基准体系，更多反映国内供求状况。

四、外汇政策：强调外部不稳定不确定因素对人民币汇率波动的影响，明确证券投资项目是未来资本项目对外改革开放的重点

国家外汇管理局局长潘功胜就近期人民币汇率波动的影响因素与下一步资本项目改革开放重点方向发表观点，要点如下：

要点八：对于人民币汇率，内部因素为人民币汇率稳定提供了有力支撑，但多重不稳定不确定的外部环境将对汇率变动产生显著影响。外部不稳定不确定因素主要包括：一是美国等发达经济体经济恢复加快，与我国经济增长差距逐步收窄，或将引发跨境资本回流；二是随着美国的通胀水平上升和通胀预期升温，市场对美联储政策收紧的预期升高，或将引发跨境资本流动形势波动；三是国际金融市场估值水平高企，金融脆弱性较强，存在高位回调风险，可能导致全球避险情绪上升和跨境资本流动变化；四是后疫情时代，国际政治经济博弈加剧，可能对金融市场尤其是外汇市场形成冲击。

要点九：应对跨境资本流动形势，统筹推动资本项目开放、金融市场双向开放和人民币国际化，尤其是强化证券投资项下的改革开放。具体措施一是扩大中国居民境外资产配置空间。通过金融市场基础设施互联互通（沪港通、深港通、债券通等），扩大合格境内机构投资者（QDII）规模，完善QDII管理机制，在开放地区推出“跨境理财通”业务试点；二是便利企业跨境融资。建立健全全口径跨境融资宏观审慎政策框架，支持企业依其净资产规模在一定额度内自主借用外债；三是将人民币国际化和金融市场双向开放作为重点，支持上海人民币金融资产配置和风险管理中心建设。

解读：针对当前市场关注的人民币汇率走势，潘功胜认为，前期拉动汇率升值的因素主要集中在外部，人民币属于被动式升值，对此外汇局已经通过预期引导和政策调控等措施及时化解单边升值的一致预期，引导人民币汇率重回双向波动。

相比汇率问题相比，此次讲话更加重视外部环境变化对我国跨境资本流动形势的影响。通过梳理外部环境下的多重不稳定不确定因素，潘功胜强调在后疫情时期，大国溢出效应与世界经济分化可能导致跨境资本流动规模加剧，国际资本具有回流风险，这将对我国资产价格与金融稳定形成挑战。

下一步，外汇局将“统筹推动资本项目开放、金融市场双向开放和人民币国际化、稳步推进外汇管理改革”，更重视证券投资项下的开放进程，在上海临港新片区、粤港澳大湾区和海南自贸港开展外汇管理高水平开放试点，以更高层次对外开放与更高水平风险管理应对跨境金融风险，进而促进“双循环”发展格局构建。市场可把握金融市场双向开放与外汇管理高水平开放试点相关政策红利。

五、低碳转型：重点发展碳中和债与碳金融产品，加快推出价格型碳减排支持工具

央行副行长刘桂平结合此次陆家嘴论坛“金融助力碳达峰、碳中和”的主题，从绿色金融的角度提出以下要点：

要点十：重视碳中和债务融资工具与碳金融产品的支持作用。央行通过统一绿色债券发行标准、创新碳中和债务融资工具、完善金融机构绿色金融评价机制等方式，大力推动碳中和债的发展，使之成为绿色债券“皇冠上的明珠”。鉴于碳交易的实际运行成本较高，需要引入更多的金融机构和包括碳衍生品在内的更多金融产品，促进碳市场发挥价格发现功能，降低交易成本与绿色投资风险。

要点十一：货币政策将优先推出价格型碳减排支持工具。央行正抓紧研究设立直达碳减排领域的碳减排支持工具；在此过程中，将倾向于支持金融机构为具有显著碳减排效应的项目提供优惠利率融资的方式来支持绿色企业、绿色项目。

解读：围绕“碳达峰与碳中和”开展的绿色金融，无疑是上半年央行工作的重点与宏观政策创新的方向。此次论坛，央行明确表示优先推出价格型碳减排支持工具、重点发展碳中和债券（而非绿色债券）产品。

需要关注的是，央行此次强调“进一步发挥金融在碳市场建设中的支持作用”，表明其更加重视碳期货市场的建设和发展。尽管上海碳排放权交易市场预计于月底开市，但受参与主体、交易机制，以及监管理念等因素影响，参与碳排放权交易而获利的空间可能不大。真正的投资机遇将来源于以碳排放权为标的的碳金融产品。建议投资者选准赛道，饮得碳金融市场发展的“头啖汤”。

六、数字货币：政府对待数字货币的态度，取决于数字货币能否在支付领域发挥作用

央行前行长、现任中国金融学会会长周小川就《金融服务实体经济理念相关政策和长期效果》进行主旨演讲，要点如下：

要点十二：以能否提高支付效率、健全货币信用为标准，把握数字货币本质与投资机遇。周小川认为，支付体系、流动性支持、融资服务是金融服务实体经济的直接渠道，应该受到政府支持。以此标准来衡量数字货币的创新和发展，如果一种数字货币能够在支付领域发挥一定作用，就应该被视为服务实体经济，受到支持和鼓励；但如果数字货币已沦为数字资产，失去回到支付领域的机会，不太适合作为支付手段且不被公众所接受，那就不再具有服务实体经济的功能，应该警惕。

解读：上半年，数字货币市场上演了经典的“郁金香行情”。面对数字货币这一新型金融资产，政府应持什么态度？究竟哪些数字货币具有投资价值？周小川在此次论坛中提出的标准，对于把握数字货币本质、看清金融科技创新方向有所裨益。根据该标准，能够提高支付效率、健全货币信用的数字货币可以视为金融创新，国家应该给予支持和鼓励，这类标的也具有一定投资价值；但对于已经沦为数字资产、属于零和博弈的数字货币，将因缺少内在价值而充满投机风险，投资者应当警惕。