赵伟:10Y美债利率下破1.5%,是趋势还是尾声?

本文来自格隆汇专栏:开源证券赵伟

未来何去何从?

报告要点

10Y美债利率近期下破1.5%,引发市场广泛讨论。美债利率的下行,是新一轮趋势的开始,还是短期市场现象,未来何去何从?本文系统梳理,可供参考。

10Y美债利率下破1.5%,是因为经济差?不是!跟流动性泛滥有关

10Y美债利率6月以来的“跌跌不休”、下破1.5%,不是因为美国经济差。6月以来,10Y美债利率脱离震荡区间,由1.63%持续下行至1.5%以下,刷新近3个月新低。部分市场观点将美债回落归因于美国经济差,但真实情况是,美国餐饮消费、工业生产等修复持续加快,最新公布的5月服务业PMI创有记录以来新高。

美债利率回落背后,与财政存款大幅下滑、引发美国流动性泛滥有关。3月3日至6月9日,美国政府将财政存款从1.44万亿美元压降至6735亿美元。财政存款骤降,给金融市场注入天量流动性。美联储超额准备金、货基规模飙升,及多项短端利率指标由正转负,将10Y美债利率从上行压制成震荡、乃至最终回落。

流动性泛滥背后的财政存款压降,因何而起?过去花钱慢、未来满足财政纪律

美国政府大规模压降存款,主要是为了满足债务上限豁免到期后的财政纪律要求。美国2019年7月开始的2年债务上限豁免,将在7月底到期。根据财政纪律要求,美国财政部需要履行承诺、在7月底之前将财政存款压降至合意规模。数据来看,财政部自3月起持续通过增加支出、减少国库券发行等,压降存款。

追根溯源,美国政府拥有天量财政存款,主因2020年进行了大规模发债融资、但钱远没花完。疫情期间,随着多轮财政刺激法案落地,美国政府通过大规模发债、筹措了大量资金。但因为部分财政刺激项目的支出缓慢或停滞,筹措的资金大量“淤积”,导致财政存款从疫情前的4000亿美元激增至1.4万亿美元以上。

财政存款压降未来演绎、影响?已近尾声,10Y美债利率或重启上行趋势

美国财政部表示计划在7月底之前再小幅压降财政存款,并从8月开始重新增加财政存款规模。5月最新声明中,财政部表示7月底之前将财政存款再压降2235亿美元至4500亿美元,压降规模较3月至5月的9398亿美元大幅萎缩。财政部计划7月底之后结束压降,并在9月底之前将存款提高至7500亿美元。

除了财政存款压降接近尾声外,美联储可能在3季度末前后释放Taper信号, 也可能对流动性环境产生冲击。3月以来,美联储一直以就业恢复缓慢为由,维持政策立场不变。不过,随着财政发钱减少及绝大部分州解封等,美国就业修复已开始加快。参照2013年经验及就业修复进程,美联储或在未来数月释放转向信号。

综合来看,美国经济修复、就业改善、通胀抬升,叠加财政存款压降接近尾声、货币政策态度可能变化,皆指向,10Y美债率近期的回落,不是新一轮下行趋势的开始。相反,美债长端利率新一轮上行或将重启,对市场的影响需要重视。

风险提示:病毒变异导致疫苗失效等。 

报告正文


1、 10Y美债下破1.5%,是趋势还是尾声?


事件:6月9日,10Y美债利率“跌至”1.5%以下,刷新近3个月新低。6月10日至11日,10Y美债利率进一步回落,最低下行至1.44%,较前期高点回落近30bp。

资料来源:Wind

1.1、 一问:10Y美债利率下破1.5%,是因为美国经济差?

3月以来,10Y美债利率由前期的大幅上行转为高位震荡,并从6月9日开始脱离震荡区间、回落至1.5%以下。3月以前,10Y美债利率一直呈现快速上行态势。数据来看,1月初至3月初,10Y美债利率由0.9%大幅上行70bp至1.6%,创下疫情爆发后新高。在市场开始担忧10Y美债利率将“一鼓作气”突破2%之际,后者却从3月开始转向在1.6%至1.75%之间高位震荡。6月4日至8日,10Y美债利率“突然”由1.63%快速回落10bp至1.53%。6月9日至11日,10Y美债利率继续“跌跌不休”,先后下破1.5%、1.45%,刷新近3个月新低。

10Y美债利率下破1.5%,是因为美国经济差?根本不是!3月至今,美国经济持续快速修复。部分市场观点将10Y美债利率下破1.5%,归因于美国经济差。但这一观点,与现实情况完全相反。3月至今,美国经济领先指标ISM制造业PMI、服务业PMI双双大幅上行,后者更是在5月飙升至64%、创有记录以来新高。具体到经济活动上,美国餐饮消费已基本恢复到2019年同期水平,居民外出活动显著增加;制造业生产及产能利用率,也已接近疫情前水平。伴随各类经济活动持续快速修复,美国4月、5月CPI同比接连涨破4%、5%,创2008年以来新高。

10Y美债利率下破1.5%的真实原因,是受美国流动性“水漫金山”影响。10Y美债利率的走势,除了受经济基本面影响外,也会受到流动性环境的扰动。在美国经济基本面表现越发强劲之际,10Y美债利率却“上行受阻”背后,是美国流动性环境变得极度宽松。3月以来,圣路易斯联储测算的美国金融压力指数大幅回落至历史低位,美国回购市场的多项隔夜拆借利率指标降至负值区间,美联储回收流动性的隔夜逆回购工具用量更是飙升、频频刷新历史新高。极度宽松的流动性环境、“便宜至极”的短端资金成本,驱动着10Y美债利率由上行转为震荡、乃至最终回落。

美国流动性“水漫金山”,与财政部大规模压降财政存款紧密相关。梳理美国流动性环境的主要影响因素,美联储的QE购债规模在3月前后保持一致,相反,财政存款的规模出现了明显变化。伴随着财政支出大幅增加,美国的财政存款规模(反映在美联储的TGA账户上),从1.44万亿美元大幅下滑至6735亿美元。财政存款的显著减少,给金融市场注入了天量的流动性。3月至今,美联储的超额准备金、美国货币基金的规模分别从3.38、4.34万亿美元飙升至3.85、4.61万亿美元。

1.2、 二问:美国流动性“水漫金山”背后的财政存款压降,因何而起?

美国财政部大规模压降存款,主要是为了满足债务上限豁免到期后的财政纪律要求。美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债最大的发行额。历史上,美国政府时常与国会达成一致,在一段时间内“暂停、豁免”债务上限,以减少政府的举债限制。不过,根据财政纪律要求,债务上限豁免到期后,政府一般需要把财政存款的规模压降至豁免前水平附近,2015年至2017年、2018年至2019年皆是如此。随着从2019年7月开始的债务上限豁免将在2021年7月底到期,美国财政部不得不持续、大幅压降财政存款。

追根溯源,美国财政部拥有“天量”财政存款背后,主因2020年多轮财政刺激实施过程中,部分项目的支出节奏缓慢或停滞、资金大量留存。疫情前,美国财政存款只有4000亿美元左右。疫情后,美国财政存款最高飙升到了1.8万亿美元。财政存款在疫情后的飙升,受到多重因素推动。具体来看,疫情爆发后,美国在实施多轮财政刺激的过程中,通过大规模发债、筹措了大量的财政资金。但由于部分财政刺激项目的支出节奏缓慢或停滞(与部分项目的资金缺口高估或刺激项目落地较难等有关),筹措的财政资金开始“淤积”。最终结果是,财政存款持续、大幅增长。

为了压降存款、满足纪律要求,美国财政部自3月起,用财政存款来应对拜登1.9万亿财政刺激法案的支出要求。不断累积的财政存款,成为了美国财政部巨大的负担。拜登上任后通过的1.9万亿财政刺激法案,成为了美国财政部压降存款的“绝佳”工具。与2020年通过发债为财政刺激筹措资金不同,3月开始,美国财政部直接开始大规模地使用财政存款,为新一轮的财政刺激提供资金支持。

为了压降存款,美国财政部还持续缩减国库券的发行,后者净发行额由正转负。除了直接消耗财政存款来为新一轮财政刺激提供资金支持外,美国政府为了加速存款压降,还进行了其他操作。其中,比较突出的,是持续减少国库券的发行。发行国库券,一直是美国政府为财政刺激筹资的主要方式。2020年多轮财政刺激的实施过程中,美国政府大规模增加了国库券的发行。伴随着目标从筹措财政资金转向压降财政存款,美国政府快速作出应对,持续缩减国库券发行、并使后者的规模小于到期量。国库券净发行额由正转负,成功加速了财政存款的消耗。

1.3、 三问:美国财政存款压降未来演绎路径,对美债等的影响?

美国财政部表示计划在7月底之前仅再压降2235亿美元存款,压降规模较前期大幅减少。2019年7月债务上限豁免前,美国的财政存款在1340亿美元左右。但与以往不同的是,由于美国2019年通过的财政预算案中未明确提及债务上限豁免到期时的存款余额要求,美国财政部“不必要”在2021年7月底之前将财政存款压降至1340亿美元上下。从5月公布的最新声明来看,美国财政部计划在7月底之前再压降2235亿美元财政存款,使后者规模降至4500亿美元左右。“剩余”的2235亿美元的存款压降,较前5个月压降的9398亿美元存款规模大幅下滑了76%。

7月底之后,美国财政部计划重新提高财政存款规模,从向金融市场“放水”转变为“抽水”。为满足后续的财政支出需要,美国财政部计划在7月底债务上限豁免到期后,重新增加国库券的发行、提高财政存款规模。5月公布的最新声明中,美国财政部将9月底的财政存款目标,定为7500亿美元[1]。这意味着,8月和9月,美国财政部将从金融市场“抽水”3000亿美元,与之前的压降存款、大幅放水完全相反。

注释[1]:如果两党未能在债务上限豁免到期后就新的债务上限达成一致,美国财政部可能会调整财政存款的目标规模。

不仅如此,随着就业修复逐步加快,美联储可能在3季度末前后向市场释放退出QE信号。财政存款压降导致的流动性泛滥,已经扰乱了美国金融市场的秩序、扭曲资产定价。随着隔夜逆回购工具用量飙升,美联储为进一步回收流动性、并降低政策操作成本,可能选择重启“定期存款”工具(TDF)。与此同时,美联储面对通胀读数飙升、却选择按兵不动的“底气”——美国就业的修复缓慢,正随着财政发钱减少、疫情逐步收尾及绝大部分州完全解封,转向修复加快。根据我们对就业修复的预测,及结合2013年政策退出经验,美联储可能在3季度末前后释放Taper信号[2]。

注释[2]:关于美国就业修复进程及美联储政策退出时点的详细分析,请参考我们已发报告《非农低预期, 美联储还会不会Taper?》。

美国经济修复、就业改善、通胀抬升等,叠加财政存款压降接近尾声、货币政策立场趋于转向,皆指向10Y美债利率或将开启新一轮上行趋势。随着财政存款压降接近尾声、美联储货币政策立场趋于转向,美国流动性环境对10Y美债利率的影响将逐渐弱化。经济基本面逻辑主导下,美国经济修复、就业改善及通胀压力大幅抬升[3]等,或将推动10Y美债利率开启新一轮趋势上行。未来一段时间,需警惕10Y美债利率上行对美股等高估值资产的压制。 

注释[3]:关于通胀形势的判断,请参考我们已发报告《全球大通胀时代》、《全球大通胀“上半场”》、《油价上涨远未结束》。

经过研究,我们发现:

(1)6月以来,10Y美债利率脱离震荡区间,由1.63%持续下行至1.5%以下,刷新近3个月新低。部分市场观点将美债回落归因于美国经济差,但真实情况是,美国餐饮消费、工业生产等修复持续加快,最新公布的5月服务业PMI创有记录以来新高。

(2)3月3日至6月9日,美国政府将财政存款从1.44万亿美元压降至6735亿美元。财政存款骤降,给金融市场注入天量流动性。美联储超额准备金、货基规模飙升,及多项短端利率指标由正转负,将10Y美债利率从上行压制成震荡、乃至最终回落。

(3)美国2019年7月开始的2年债务上限豁免,将在7月底到期。根据财政纪律要求,美国财政部需要履行承诺、在7月底之前将财政存款压降至合意规模。数据来看,财政部自3月起持续通过增加支出、减少国库券发行等,压降存款。

(4)疫情期间,随着多轮财政刺激法案落地,美国政府通过大规模发债、筹措了大量资金。但因为部分财政刺激项目的支出缓慢或停滞,筹措的资金大量“淤积”,导致财政存款从疫情前的4000亿美元激增至1.4万亿美元以上。

(5)5月最新声明中,财政部表示7月底之前将财政存款再压降2235亿美元至4500亿美元,压降规模较3月至5月的9398亿美元大幅萎缩。财政部计划7月底之后结束压降,并在9月底之前将财政存款提高3000亿美元。

(6)3月以来,美联储一直以就业恢复缓慢为由,维持政策立场不变。不过,随着财政发钱减少及绝大部分州解封等,美国就业修复已开始加快。参照2013年经验及就业修复进程,美联储或在未来数月释放转向信号。

(7)综合来看,美国经济修复、就业改善、通胀抬升,叠加财政存款压降接近尾声、货币政策态度可能变化,皆指向,10Y美债率近期的回落,不是新一轮下行趋势的开始。相反,美债长端利率新一轮上行或将重启,对市场的影响需要重视。


2、 重点关注:美联储6月FOMC议息会议



3、 风险提示


病毒变异导致疫苗失效等。

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