巨涛海洋石油服务(3303)投资逻辑推导

建议和结论
目前位置,建议买入巨涛海洋石油服务(3303.hk),预测 2014-2016 年公司净利润分别为0.97、1.83和2.35亿港币,合EPS 0.13、0.25、0.32元,给予公司2015年20倍PE,上调目标价到5港币。
公司是国内高端海工装备龙头之一,是亚洲唯一可承担水下装备制造的企业,成功进入国际巨头FMC的供应链,打开全球水下装备市场,且将极大受益于南海深水油气的开发,同时,公司联营企业蓬莱巨涛的业绩在2014年下半年将触底回升。
注:对于海工产业的详细分析敬请参阅《国金中小盘油气产业链专题分析十二:海工,走出近海,步入景气周期》

公司介绍
巨涛主营海上石油天然气装备制造及技术服务,现有业务分为五部分:水下装备、重型海工装备、油气设备、海上油田服务、造船服务。拥有珠海和蓬莱两个生产基地,珠海基地产品包括水下装备与油气设备,重型海工装备制造主要由蓬莱基地负责。
水下装备:通过与FMC建立战略合作关系,进入水下装备制造领域,提供海底管汇、水下脐带管等水下装备,是公司未来重要的发展方向。
重型海工装备:主要通过联营公司蓬莱巨涛(持股30%,不并表)开展,具备导管架、海洋平台上部模块、船体、浮筒、转塔以及海上浮吊等复杂机械结构的项目总包能力。
油气设备:主要产品包括油气水分离设备,公司油气水分离技术领先,并能够提供油气水分离的整套设备,公司可以根据环保要求的不同,进行下游产品如水利分离器和过滤器的制造。
海洋油田服务:提供钻井平台的维修、升级、改造服务,包括结构和管线设计、制造和安装,电仪设备修理,维护,检测和测试,柴油机、透平机等转动设备维修,压力容器设计、制造、维修和改造,舾装工程,油气生产设施升级改造项目。
造船服务:依托大连造船厂,凭借自身的国际工程管理和施工经验向渤海湾的船舶重工企业提供专项技术服务,主要业务包括船舶涂装、电气安装调试、结构制造和采办服务等。
 
注:上图未体现水下装备与重型海工制造的原因:1.水下管汇公司13年中未交付,因此中报没有体现;2.蓬莱巨涛为公司联营企业,不并表。

研究逻辑
看好巨涛的要点是:
公司自身叠加了2个周期,一个是中国海工迫于能源安全需求下,在开发能力+政治决心+军事能力逐步齐备环境下开始迎来一轮景气周期;另一个是从南海到西奥的泛西太平洋海域成为全球海工主要增量区域,公司切入全球海工龙头的供应链,将充分享受这一趋势下的订单弹性并沿着供应链向上走。
同时,巨涛自身完成珠海基地三期投入,未来资本开支下降;加上之前的重要利润贡献点蓬莱巨涛在今年中报预期见最低点,下半年开始回升。即使不考虑上述的两个大周期带来的本部业务增长,公司本身也将迎来利润拐点。(本部业务去年增速300%)
1、政治经济学推导:中国加大东海南海油气资源开发的决心强,中国海工步入新一轮景气周期概率大
今年年初以来我们一直推荐海工板块,源于上文我提及的第一个周期。这个判断建立在2013年下半年我们对海工的重新覆盖上,而我们团队最初对海工的研究则始于2011年。(有兴趣的童鞋可以查阅国金中小盘2011年10月30日报告《油气产业链专题分析之二:“981”平台,打响深海油气开发第一枪》。)
我们研究海工的政治经济学逻辑如下。
Ø  南海富裕的油气资源是天然解决中国油气资源不足的答案,中国政府不可能不动心(理性人假设)。
Ø  在2011年之前中国政府在南海坐视越南等国油气开采、不采取动作的根本原因是有心无力;而无力表现为2点:一是无深海自主勘探开发能力(由于地缘政治冲突风险,不能指望欧美公司在争议海域勘探开发,越南实质也在他们的近海开发),二是军事上无远海护卫能力。
Ø  2011年981平台下水,它将我国海上油气勘探和开发的能力由300m的浅水扩展到1500m及以上的深水区域,使得我国对南海大部分水域的油气资源都将拥有开发能力。
Ø  当时我们判断2011年内第一艘航母很可能下水。实际上2011年6月1日我们发表了报告《航母编队专题:航母之梦,强国之路》。
Ø  航母报告与前述的981报告构成了我们对海工投资机会判断的2个支点,即当时我判断2011年航母下水+981下水并不是2个孤立的事件,是中国政府更大的海洋战略的一部分。
Ø  我们推断:首先,如果中国政府要大规模开发南海资源,那么这个投资机会足够大;其次,如果航母+981平台在2011年下水只是更大的海洋战略在2011年落下的两枚棋子,那么对假想中整个投资机会把握的keypoint就在于南海上中国外交动作转向+981平台开始布局;剩下的我们所要做的就是等keypoint信号出现就可以了。(等的原因在于航母和981从下水到形成战斗力需要时间)
Ø  上一条分析可以解释为何在13年下半年我让我们研究团队重启对海工的研究和跟踪;新一届政府执政后,在东海日趋强硬(当时南海外交的转向尚不明显),根据理性人假设,我们在分析中不能用新一届领导人民族主义情绪更强这个理由来解释外交动作的转向,只能推导出中国海洋战略选择在2013年正式开始踏出从近海向深海的那一步(包含外交、军事和资源开发三个层面,而资源开发是目的也是时间上最晚出现的)。基于这个推导,我们重启了海工研究,并于今年初获得更多证据(黄岩岛等)支撑后在全市场首家推荐。
注:上面这段文字摘自我们正在撰写将发表的《产业链前瞻挖掘和分析方法》,政治经济学视角与推理逻辑是我们前瞻筛选产业链的两大重要支柱之一。
作为对上述推导的例证:
Ø  开发能力:我国第一个深水气田荔湾3-1今年3月投产,标志着中海油在2012年具备全套的深海油气开发装备和部分自主开发能力开始转化为生产力;981平台在西沙海域开始勘探作业。
附:中海油总公司深水技术创新总目标为到2015年要突破走向深水的两大瓶颈问题,1)要实现从300到3000米的深水技术的重点跨越;2)要建立一支以3000米水深半潜式钻井平台为旗舰的深水作业舰队。到2020年实现1500-3000米水深勘探开发队伍、装备和能力,深水油气田勘探开发技术达到世界先进水平。
Ø  政治决心:此次西沙与越南冲突中捍卫国家主权和利益的决心十分坚决。
Ø  军事能力:不累述,在南海相比周边争议国家优势明显。

2、南海和西太平洋的油气资源开发,带来巨大海工、尤其是水下装备需求
1)深海贡献了大部分全球油气增量,未来南海也如此
随着墨西哥、巴西、西非、马来西亚一系列深水大型油气田的发现与开发,全球油气增量基本来自深海。
Ø  根据BP的统计,1990年以后,全球陆上的油气产量进入稳定期,全球油气产量增长全部来自海洋,海洋油气在全球油气中的占比从1980年的10%上升至2012年的31%。
Ø  随着技术的进步与浅海勘探不断接近饱和,海洋油气勘探开发正不断向深水延伸,过去20年深水开发贡献了30%的全球油气新增储量,2000年后深水贡献了全球所有的油气增量。
Ø  根据Douglas –Westwod的预测,2013-2017年全球深水的资本开支总额将达到2230亿美元,较过去5年增长99%,年复合增速达到15-20%。

 
与此同时,中国油气对外依赖度快速上升,能源安全倒逼加快国内油气资源的开发;国内的资源禀赋决定了南海是我国未来油气开发的重点,而南海70%的资源位于深水区域。
Ø  我国已开发的海上油田多位于近海,如开发比较充分的渤海湾、南海北部湾,东海油气田也逐步进入开发阶段;但这些已开发的海上油田均位于300m水深以内的浅海。
Ø  我国海洋油气90%储量在南海,南海才是未来中国海上油田开发的重点地区。
Ø  南海海域面积共有356万平方公里,中国南海传统疆界内海域面积约为210万平方公里;其中深水区面积占总面积3/4以上,平均水深1100米。
Ø  根据国土资源部的初步统计,整个南海的原油地质储量大概在230-300亿吨之间,约占中国石油资源的1/3,海洋油气储量的90%,其中70%位于深水区域。
Ø  之前受到深海勘探开发装备技术水平的限制,我国南海勘探处于起步阶段,目前已探明可采储量仅占地质储量的0.6%;但随着“海洋石油981”、“海洋石油201”诞生和消化,将我国海上油气勘探和开发的能力由300m的浅水扩展到3000m的深水区域,对南海大部分水域的油气资源都将拥有开发能力。
2)深海油气开发是水下装备市场需求的核心驱动力,南海是重要市场
深海开采油气主要依靠水下生产系统,随着海洋油气开发从浅水(500米以内)向深水(1500米以上)延伸,水下设备成为海工装备各分类中增速最快的领域。
Ø  与浅海油气开采应用固定式平台不同,深海开采油气主要依靠水下生产系统。水下生产系统包括水下采油树、海底井口、管汇、控制器、脐带管等。
Ø  水深越深,连接海底生产系统与水面生产平台的管线越来越长,管线越长,需要的水下加压装置与油气分离器越多,推动水下装备的市场容量快速提升,根据Infield预测,预计13-17年的水下设备整体市场规模1400亿美元,较过去5年增长一倍。
 
3、水下装备壁垒高,巨涛切入供应链后订单弹性大
水下装备技术壁垒极高、且竞争格局稳定,五家欧美企业垄断了全部市场份额;因此,能否进入巨头的供应链和分包体系,是进入水下装备市场的关键。
Ø  这五家企业分别是FMC、GE、Cameron、Aker与Dril-Quip,市场份额分别为36%、33%、20%、9%和2%,甚至亚洲的海工高端装备制造强国韩国在这一领域也未取得突破。
Ø  水下装备技术壁垒高的原因在于,不同与其他海工装备,水下装备位于深海海底,需要长时间在高压(压强与深度成正比)、高温、高腐蚀性的环境下工作,对材质、制造工艺与制造精密度的要求极高,技术难度远高于水上装备,是海工装备中技术最高的领域。
巨涛是国内唯一一家质量达到国际(SODC)标准的水下装备制造企业,并于2011 年底和FMC 展开战略合作,成为FMC在中国唯一承担水下设施制造的合作伙伴。
Ø  FMC是全球最大的水下装备厂商,市场占有率达到36%,可以生产水下生产系统的全套设备,是全球4家总包商之一。
Ø  双方第一次合作主要是服务于雪佛龙西澳的Wheatstone项目,该项目始于2011年底,总价值290亿美元,为澳洲最大的油气开发项目之一。
Ø  FMC为该项目水下生产系统的提供商,包括11套水下采油树、11套水下进口系统及3套水下管汇。
Ø  FMC将水下管汇部分分包给巨涛,巨涛将于2014年底开始给FMC提供3套水下管汇装置,均价为3亿每组,目前已经交付一组。(可比的是,巨涛12年全部的销售收入才6亿)
随着亚太区域全球水下装备需求迅速上升,FMC正在将其业务中心向亚太转移,在新加坡修建了生产基地,同时为了降低成本,在亚太区域寻找条件合适的合作厂商。
而巨涛恰逢其时进入其供应链和分包体系。要想进入巨头的供应链和分包体系,将经历考察、签订合作协议(至少1-2年)、修建基地(1年)、供货产生实际交付(1年),正常这个时间不短于3年。因此巨涛进入FMC体系后,3-5年内可以跟随FMC在西太地区的攻城拔寨而拿订单。

4、示范效应下,公司开始进入国际海工巨头的供应链体系
能够进入FMC的供应链体系,是对巨涛技术与能力的极大认可,打开了公司进入国际海工装备巨头供应链的市场机会。除了与FMC的合作,公司还与另一海工巨头Saipem展开深度合作。
此外2013年下半年巨涛与全球最大的FPSO的生产商和租赁商SBM签订合约,为其建造FPSO的上部模块并且提供油气水处理设施。
5、下半年迎来利润拐点:蓬莱巨涛利润触底回升,资本开支接近尾声
2012年蓬莱巨涛贡献的利润占到全公司整体的75%,2013年由于受到西澳Wheatstone订单延期的影响,导致13年上半年净利润下滑接近50%;但我们预计蓬莱巨涛的净利润在2014年上半年将是最差的时候,从下半年开始将触底回升。
另一方面,如果剔除蓬莱巨涛,公司当期本部利润增长超过300%,未来随着海工大景气周期,仍将保持这一势头。
与此同时,珠海基地三期在2014年完成投产,三期建成后珠海基地可支持的产值将达到30亿,未来两年新增的资本开支较少。因此,利润率将逐步提升,随着收入增加,利润弹性变大。 (作者:徐远航/舒亮 AlphaMasters)
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关股票

相关阅读

评论