易纲行长提到“通缩的压力”，究竟指的是什么？

6月10日，易纲行长在第十三届陆家嘴论坛发表主题演讲，阐述了对通胀问题的看法，货币政策的基调是“坚持稳字当头”，没有提“货币政策退出”，给市场吃了一颗定心丸。

PPI高，一直被市场作为中国货币政策要收紧的理由。然而，PPI已经高达9%，中国央行并未采取任何动作，这究竟是为什么？

易纲在此次主题演讲中，提到“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”，其中“通缩的压力”指的又是什么？

中国央行真的重视PPI吗？

很多人认为，比起CPI，中国央行更看重PPI，但事实并非如此。

我们先看易纲行长此次对PPI的态度：“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化”、“物价走势整体可控”。

我们没有办法准确预测明年的PPI，但是我们可以采用与易纲行长思路相近的，“前年、去年和今年连续三年的整体视角来观察PPI变化”，即观察PPI的两年同比，同样可以剔除掉去年的低基数效应。

图1 PPI两年同比在2.5%左右，低于2017-2018年

PPI两年同比目前为2.5%，跟2017-2018年比要低很多。如果后期大宗商品价格保持在现在的历史性高位震荡，那么下半年PPI两年同比将在2.7%中枢震荡，超过3%的难度很大。

易纲行长此次谈PPI的角度仅仅考虑基数效应，其实央行之前对PPI的论述更为全面。

在2015年PPI极低到-6%的时期，以及在今年PPI极高到9%的时期，央行都用专栏表态：PPI没市场认为的那么重要。

2015年央行三季度货币政策执行报告，专栏4《关于实际利率和债务问题的讨论》讨论的是PPI极低的问题，该专栏的结论是：“当国际大宗商品价格大幅下跌时，PPI下行压力也会比较大，但这与国内经济状况和货币政策关系不大”、“比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”。

2021年央行一季度货币政策执行报告，专栏4《如何看待近期国内外物价走势》讨论的是PPI极高的问题，该专栏的结论是：“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控”、“近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱”、“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀”。

在PPI极低、PPI极高的两个时期，央行两次专栏分别论证了盯住PPI存在的问题，为何市场还是抓着PPI不放？“听妈妈的话”不香吗？

“通缩的压力”指的是什么？

易纲行长在此次发言中，有一句话引起我们的注意：“对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。“通胀的压力”，是当前的大环境和主流认识，这个没什么好说的。

问题是，“通缩的压力”指的是什么？

在此次发言中，易纲提出了抑制通胀的一个长期因素：“人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用”。

我们分析历史数据可以发现，其实早在疫情前，中国似乎已经出现消费下降的问题。

2019年中国经济应当说已经整体企稳了，但是消费增速却是趋势性下行的。

图2 消费同比，2019年仍在趋势性下行

从GDP支出法来看，结果是一样的。2018年，消费实际同比在8%以上，然而到2019年，消费实际同比仅为6.4%。

图3 GDP支出法看，消费在2019年大幅下滑

从核心CPI看，结果是类似的，2019年核心CPI趋势性下行。

图4 核心CPI同比，2019年仍在趋势性下行

到2019年底、2020年疫情之前，核心CPI同比仅为1.4%，已经存在“通缩的压力”。

也就是说，在2020年疫情之前，消费疲软已经出现，只是当时并未引起市场重视。

疫情之后，消费增速恢复更是显著弱于预期，除去今年3月消费增速中汽车数据异常导致较高之外，去年四季度到今年4月份，消费增速两年同比基本在4-5%，并未出现显著的向上恢复趋势，距离疫情前7-8%的消费增速差距很大。

关于消费偏弱，我们怀疑以下两个问题是存在的：

一是疫情前，消费增速已经开始趋势性下行，这种下行是由人均消费支出到达一定水平、人口老龄化、高房价导致的压力等因素导致的，疫情只是加剧原有的下行趋势。

二是疫情对消费的负面影，响难以随疫情结束而结束。疫情导致的贫富分化和长期收入预期变化已经与“疫情是否还在”无关，这一过程是基本不可逆的，疫情即使过去也难以回到疫情前。

近两年来热议的“内卷”、“躺平”，背后反映的可能正是“高房价的现实”与“低收入增速预期”之间的矛盾，这进一步加剧消费的疲软。

此外，易纲行长指出的人口老龄化已经是不争的事实，这也会从长期压低消费，压低通胀。

这些因素共同导致的消费偏弱，可能才是中国当前内需的现实。剥开“输入性”和“碳中和”导致的高PPI之后，对于“通缩的压力”，确实“不可掉以轻心”。

货币政策“稳字当头”，债牛未央

纵观央行一季度货币政策执行报告，以及此次易纲行长的发言，我们可以发现，央行的基调都是“稳字当头”，同时均强调，不应过度关注PPI。

央行在2021年一季度货币政策执行报告的专栏一、专栏二中反复强调：“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”。现实就是，政策利率没有变化。

我们认为，央行每天续作100亿OMO，惟一的意义是：表明政策利率没有变化。

易纲此次更明确的表示，“目前国内利率水平……，总体保持在适宜的水平，……”。这也意味着，政策利率不会轻易调整。

2020年之后，OMO利率已经是政策利率，与2017年的OMO利率完全不是一个概念。2017年，货币市场利率可以与OMO利率完全脱钩，因为当时OMO利率不是政策利率。

政策利率是什么？市场利率应当围绕政策利率波动，市场利率不能显著偏离政策利率，市场利率的中枢应当与政策利率一致。否则，政策利率将不具备基准性和公信力，未来调整政策利率时（不管向上还是向下），其货币政策传导效率将大打折扣。

债券市场3月以来反复担忧央行收紧政策，或者担忧货币市场利率中枢提高，我们认为这种担忧背后仍是只看PPI高、无视内需弱，与当前央行的政策思路并不相符。

与政策利率相比，目前债市利率是偏高的问题，而不是偏低的问题。目前贷款利率已经低于2016年，货币市场利率也低于2016年，那么债券收益率下行至2019年以下，只是到一个合理的水平。债券收益率下行到合理的水平并没有坏处，反而有利于降低实体经济融资成本。