5月份不一定是PPI的年内高点,高点也许还在后面

本文来自:宏观亮语,作者:解运亮团队

PPI向CPI的传导有增强的迹象。

核心观点

CPI:抛开猪价来看,核心CPI已经连续4个月不断爬升。5CPI同比扩张主要由于本月环比降幅较去年收窄了0.6个百分点。受交通工具燃料项(同比增长21.3%)拉动,非食品项目交通通信同比增长5.5%;猪肉价格继续下降,但整体下降幅度呈现收窄水平,本月CPI食品项同比转正。CPI非食品项带动CPI整体高涨。核心CPI(排除食品和能源)环比涨幅收窄,同比稳步扩张。消费品修复较明显,同比增长1.6%,主要是由于5月份CPI消费品环比较去年5月环比降幅收窄,服务业持续缓慢修复。

PPI5月份不一定是PPI的年内高点,高点也许还在后面。市场主流观点认为5月份是PPI年内高点,原因与低基数转为高基数有关。但我们认为,尽管去年6PPI基数明显提高,今年6月仍有可能再创新高。第一,从趋势上看,5PPI环比高达历史极值,上下游价格传导在强化,中游加工工业环比创下新高,结构上有支撑,6PPI环比很难降至0.4%以下。第二,从价格上看,5月国际大宗商品价格调整,但月底再度冲高,中国大宗商品价格指数在明显回调后再度调头向上。第三,从基本面看,全球通胀预期持续升温,美国非农改善弱于预期,通胀存在再度上行压力,大宗涨价格局难以撼动。综上,我国PPI仍面临输入性通胀压力,对PPI上涨仍不可掉以轻心。

PPICPI的传导有增强的迹象。第一,食品项同比转正,猪价拖累放缓,核心CPI稳步扩张,CPI进一步回归的基础牢固。第二,成品油价格上涨已传导至CPI交通工具燃料分项,后者是5CPI上涨的最大拉动因素。第三,全球通胀预期持续升温背景下,预计大宗商品价格仍将高位运行,PPI上游涨价压力仍存,同时中游价格已有反应。5PPICPI同比增速剪刀差达7.7%,创下20158月以来最大绝对差值。随国内经济复苏逐步均衡,生产领域通过产业链向下游的传导更加畅通,如果需求端进一步恢复,将刺激CPI加速上行。

风险因素:海外疫情持续恶化;货币政策超预期收紧等。

正文


一、CPI:抛开猪价来看,核心CPI已经连续4个月不断爬升


由CPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比,CPI同比扩张主要是由于本月环比降幅较去年收窄了0.6个百分点。分项来看,受交通工具燃料项(同比增长21.3%)拉动,非食品项目交通通信同比增长5.5%;猪肉价格继续下降,但降幅较上月收窄,本月CPI食品项同比转正。CPI非食品项带动CPI整体高涨。5月份CPI同比上涨1.3%,涨幅较上月扩大了0.4个百分点,如图1,其中食品项由负转正,由上月下降0.7%转为上涨0.3%,影响CPI上涨约0.05个百分点,非食品价格上涨1.6%,涨幅比上月扩大0.3个百分点,影响CPI上涨约1.28个百分点。核心CPI(排除食品和能源)环比涨幅收窄,同比稳步扩张(见图2)。

同比分项上看:非食品方面,交通通信同比上涨5.5%(见图3),是CPI的主要拉动项。而交通通信项增长主要由交通通信燃料带动(见图4),其中飞机票、汽油和柴油价格分别上涨32.3%、22.0%和24.2%。食品项中,本月猪肉价格继续下降,下降幅度为23.8%,降幅较上月继续扩大2.4个百分点(见图5),但是相较1月、2月和3月猪肉价格同比降幅分别扩大11、3.5和3个百分点,本月猪肉整体下降的幅度是呈现收窄水平的;食品项中增长较为明显的是水产品和蛋类。水产品同比增长13.8%,蛋类由于去年同期低基数原因同比增长14.3%,其他食品分项都在正常合理的增长区间内(见图6)。

5月CPI环比下降0.2%,呈现正常季节性特征。食品价格降幅收窄,非食品价格稳步上行,主要是非食品项回升带动了CPI降幅较前月收窄。5月CPI环比下降0.2%,降幅较4月收窄0.1个百分点(见图7),符合季节特征。分类来看,食品价格环比下降1.7%,降幅收窄0.7个百分点;非食品价格上涨0.2%,涨幅与上月相同,影响CPI上涨约0.16个百分点。食品中,猪肉价格继续环比下降11.0%,鲜菜和鲜果供应充足,价格分别下降5.6%和2.7%;受供给减少、需求增加及饲料成本上涨等因素影响,淡水鱼价格继续上涨9.9%;受蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨及气温升高产蛋率下降等因素影响,鸡蛋价格上涨3.3%。

消费品修复较明显,服务业持续缓慢修复。CPI消费品同比增长1.6%,较前月扩大0.6个百分点,CPI服务同比增长0.9%,较前月扩大0.2个百分点。由CPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比,CPI消费品同比增长较为突出,主要是由于5月份CPI消费品环比-0.4%,较去年5月CPI消费品环比-1.2%降幅收窄。5月CPI服务环比增长0.2,较去年CPI服务环比0的涨幅有所扩大。


二、PPI:5月份不一定是PPI的年内高点,高点也许还在后面


5月PPI同比超预期,环比再提速。从同比看,5月PPI上涨9.0%,涨幅较上月扩大2.2个百分点,高于预期。分项上主要系生产资料价格上涨所致,5月同比增速为12.0%,比上月高出2.9个百分点,影响PPI总水平上涨约8.87个百分点。生活资料价格微弱上涨0.5%,仅影响PPI上涨约0.14个百分点。从环比看,5月PPI上涨1.6%,涨幅较上月扩大0.7个百分点。分项上生产资料价格上涨2.1%,涨幅扩大,主导PPI总水平上涨约1.58个百分点。生活资料涨幅与上月持平,对PPI影响较小。

分行业看,上游涨价现象延续。5月国际原油价格波动上行,带动国内石油和天然气开采业、燃料加工业价格上涨。国际市场铁矿石、铜、铝等金属价格持续上行,黑色、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨6.4%、4.4%。受国内火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响,动力煤需求较旺,拉动煤炭开采和洗选业价格上涨10.6%,涨幅扩大7.8个百分点。

PPI增速超预期主要受三方面因素主导。

一是环比大幅高于去年同期直接推升了5月同比数据。通过数学推导可证得:PPI当月同比=上月同比+本月环比-去年同期环比。今年以来PPI环比增速连续高于历史同期水平,5月PPI环比增速较去年同期高出2个百分点,同时4月PPI同比增速创2017年10月以来最高,直接推升了5月同比数据。

二是大宗商品输入性影响不减反增,新涨价因素抬头。我国是大宗商品主要进口国,5月工业原料CRB现货指数从582一路上升至突破600,加剧了国内工业品价格的上行压力。根据国家统计局数据,今年以来PPI同比上行主要由新涨价因素主导,1-4月份新涨价贡献的同比涨幅从1.0%上升至4.3%,占比从333.3%(1月份翘尾影响为负)逐步下滑至63.2%。5月份新涨价因素有所抬头,对当月同比涨幅贡献为6%,占比升至66.7%。

三是海外供需缺口有力支撑工业企业生产。从5月PMI数据上看,我国内需增长有所放缓,体现在PMI制造业新订单指数较前月回落0.7个百分点。但海外需求仍趋于旺盛,美欧日等发达经济体制造业PMI位于高景气区间,分项上看5月美国新订单指数回升同时生产和就业指数连续2个月下降,显示出发达国家供需错配问题依旧存在。在海外生产进一步修复前,外需将持续拉动我国工业品出厂价格上涨。

我们认为,6月PPI环比增速很难降至0.4%以下,PPI同比增速仍未见顶。

第一,6月PPI环比难落,中游价格已有反应。根据前文的增速测算框架,5月PPI同比高企,除非6月PPI环比低于2020年同期0.4%的水平,否则PPI同比将进一步走高。5月PPI环比高达历史极值,同时分项数据表明上下游价格传导在强化,上游采掘工业环比+6.5%、中游加工工业环比+1.7%,双双创下历史极值,结构上有支撑。

第二,国内大宗价格反弹。5月国际大宗商品价格迎来调整,实际上CRB工业原料现货指数直到5月26日都稳定在583左右,冲高发生在月底,最新读数606.7。相应地,中国大宗商品价格指数在一波下行后再度调头向上。

第三,全球通胀预期持续升温,大宗涨价格局难以撼动。5月美国通胀预期升至2.47%,较4月再度抬高12个基点。尽管6月以来美国通胀预期回落,但5月非农就业的环比改善仍弱于预期,通胀存在再度上行压力。此外,4月OECD PPI同比高达9.1%,海外通胀预期走高趋势短期内难以改变,预计国际大宗商品价格将维持高位震荡。

综上,我们谨慎看待6月环比大幅收窄的可能性,同比增速趋于上行。


三、PPI向CPI的传导有增强的迹象


PPICPI的传导有增强的迹象第一,食品项同比转正,猪价降幅边际放缓,叠加核心CPI稳步扩张,CPI同比增速上行的基础愈发牢固。第二,PPI向CPI的传导逐步强化,体现在工业企业上游涨价现象延续,尤其是与原油相关的原材料开采与燃料加工业,同时中游加工工业价格已有反应,5月环比创2016年以来新高。成品油价格上涨已传导至CPI交通工具燃料分项,后者是5月CPI上涨的最大拉动因素。第三,5月中下旬国际大宗商品价格有所调整,但在月底出现反弹、国内大宗价格调头向上。在全球通胀预期持续升温的背景下,预计大宗商品价格仍将高位运行,我国PPI仍面临输入性通胀压力。

5月PPI较CPI同比增速剪刀差达7.7%,创下2015年8月以来最大绝对差值。随国内经济复苏逐步均衡,生产领域通过产业链向下游的传导更加畅通,如果需求端进一步恢复,将刺激CPI加速上行。

风险因素:

全球疫情传播持续恶化;通货膨胀超预期等

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