底层逻辑不变，利率是反弹而非反转

最近两周债市陷入调整，指标券200016利率从低点3.06%上行8bp至3.14%；200215利率从低点3.48%上行6bp至3.54%；T主力合约从高点跌0.76%。

债市调整的核心原因在于市场担心资金面边际收敛，催化剂是地方专项债发行提速：

本周地方债合计发行2972亿，环比上周增加1688亿；净融资额2169亿，环比上周增加2081亿。

将国债发行纳入考虑，本周政府债合计发行近4483亿，环比上周增加1774亿；净融资额2770亿，环比上周增加1478亿。

事实上，这样的担忧不无道理，过去四个月超储率分别是1.0%、1.0%、1.3%、1.4%，并无超季节性表现。一旦供给提速导致缴款增加，会直接抽水银行间流动性，造成资金面波动加大。而资金面平稳是过去四个月慢牛行情的最重要支撑。

我们认为，对于以上担忧，供给放量并不算超预期。在经历了一季度的发行空窗期和4~5月份的供给偏缓之后，利率债供给终会提速，这并不算特别多大的利空，反而是市场一直以来担忧的利空落地。

从绝对增量角度，远不及2020年数个月“天量”供给——2020.05净融资额1.5万亿，2020.08净融资额1.4万亿，2020.09净融资额0.9万亿。

另外，需要提示的是，2月份之后的资金面超预期平稳，虽然与央行有关，但是关系不大。也因此，供给增→资金紧→债市跌，这条逻辑过于简单粗暴。对前期市场“钱多”，以及后续资金面的判断，我们认为需要关注两个方面——内生性和外生性。

对此前市场“钱多”的理解：

外生性：2021年2~3月份财政存款减少了1.7万亿，大幅超过历史同期水平。但总体上来看，超储率并没有超季节性表现，这说明财政投放仅仅是局部“补水”作用。

内生性：“钱多”或者说“欠配”，更多反映的是存量流动性如何“切蛋糕”的问题。

一方面，在跨市场间，此前股市核心资产调整，导致部分资金避险，躲进短债和理财，这也解释了3月下旬至~4月中旬，短端利率下行较快；另一方面，债市内部，信用风险评价上升，在无法赚到评级下沉的确定性收益的情况下，不少资金转为做多利率。

对于下一阶段资金面表现的判断，也是从以上两个维度进行分析：外生性——超储率的变动，以及内生性——债市内部“欠配”情况。

从五因素法来看超储，央行超额准备金=△（外汇占款+公开市场净投放）-△（财政存款+流通中的现金+法定准备金）。

6月份，外占、现金漏损预计变动不大，缴准规模2000亿左右，财政投放大月预计增加4000亿左右，公开市场自然净回笼3200亿（含国库现金投放）。

以上分项假设合计影响超储降低1200亿，若央行足额对冲，则银行体系会释放超额准备金2000亿。以此静态测算来看，资金面持续明显收紧几乎不太可能。

从内生角度来看，目前债市全市场杠杆率并不高（107%），反而处于过去三年来较低水平。更高频指标——隔夜回购成交量，上周的周度平均值为4.万亿，上周四最高达到4.46万亿，但总体上还没有触及红线水平4.5万亿。

总结上述分析，供给周环比增加，但量级不算大；静态测算下，6月份银行体系自然释放而非回笼资金；美中不足的唯有隔夜回购量衡量的债市杠杆水平小幅上升。

以上基于客观数据进行的分析，投资者应该已做到“心中有数”，而之所以近期债市还是出现一定程度的抛盘，利率出现不小的调整，关键问题在于市场“恐高”。利率下行到阻力位后——10年国债利率逼近3.0%，在没有强做多主线出现之前，部分资金选择先止盈离场观望。

诚然，6月份又到了一个矛盾利空激化的时间点：利率突破下行到低位、止盈压力、油价摸到70美元/桶、美联储离紧缩时点更进一步、供给导致资金面波动。阶段性的调整压力是客观存在的。

我们需要思考的关键问题是，调整之后应该如何“应对”？如果现在是12月份，那么一年的业绩很快尘埃落定，止盈落袋为安是上策。但毕竟还只是临近半年时点，下半年依然存在变数。

当前10年国债利率上行至3.14%左右，基于阶段性供给增加催化的止盈抛盘，预计已经释放得比较充分。但下半年经济趋势性向下，通胀最危险时候过去，结构性资产荒等底层逻辑还没有被证伪。

只要底层逻辑不变，那么利率即便延续调整，也不意味着趋势反转，反而让前期踏空或欠配的资金有更合适的位置上车。