元宇宙——互联网新宠儿，下一批十倍股的诞生地

2021年伴随着一家公司在美国上市被认作元宇宙（Metaverse）元年，元宇宙的概念仍旧在资本市场中持续发酵，总体而言，元宇宙这算不上一个特别新的概念，在中国它曾经有过另一个称呼，叫做全真互联网，即人类可以通过连结进入计算机模拟的二维“现实，现实世界的所有事物都被数字化复制,人们可以通过数字分身在虚拟世界中做任何现实生活中的事，元宇宙被认为这可能是互联网下一个十年的前进方向，而这里面极可能出现下一批的互联网巨头。

而这家成为先驱的公司便是大名鼎鼎的Roblox，也因为在资本市场对元宇宙的高度热情下，Roblox股价节节走高，截至昨晚，Roblox上涨3.07%，报收盘99.86USD，盘中创下股价新高，报103.29USD。所以，我们究竟该如何衡量元宇宙加持下的Roblox价值呢？

对于Roblox的价值问题需要从两个角度去理解，首先是目前的主营业务游戏，这是看得见的钱，包括它的增速，变现能力，客户留存率、市场扩张能力等；然后是它的产品衍生能力，即它如何在现有用户基础上进行转型，制造多重成长曲线的能力。

Roblox的游戏商业模式非常具有特点，作为一个游戏公司，确实一个大型的UGC平台，它本身并不依赖于专业的团队进行游戏生产，公司主要负责平台的生产与维护，平台由Roblox客户端（覆盖PC、移动、主机）、RobloxStudio、Roblox云3个元素组成。创作者用RobloxStudio来创作游戏、然后在客户端销售和分发给用户。通过培养足够多的优质开发者，借此模式形成良性循环并建立正反馈机制。与同业相比，Roblox主要成本是创作者收入分成，达到了31%；作为游戏公司，可以节省专业游戏团队的开发成本使其成本端结构明显优于其他同业，因其开发者就是玩家本身，其产品接受程度也较高。

在产品属性上，罗布乐思的面向群体主要为青少年，特别是13-18岁群体，该群体社交属性强大，对游戏的热情与付费意愿也明显高于其他群体。而UGC的模式带来了极强的吸引力和成瘾性；目前Roblox在运营数据上，截至FY21Q1,公司，用户DAU已经达到了4200万，游戏接近1亿小时，均用户时长约为2.7小时，占据用户均时长为全美地区最高。

而在登陆频率上，罗布乐思每个访问者每月登陆次数超过26次（按每月30天计算），接近每天都会登陆，位列全美在线娱乐软件里第一，并远超第二名，接近Youtube的两倍。结合每人日均2.7小时的在线时长，这充分反映了该软件强大的成瘾性和客户留存率，Roblox成为用户每日生活必不可少的一部分，而这也是Roblox产品衍生的基础。

在未来增长上，有几个看点，未来三年以内来看，第一个是年龄阶层破圈，罗布乐思从成立起它的标签即是低龄化，但衍生的问题是低龄儿童付费能力较差，且面临监管较重，而在对DAU进行拆分中，不难发现，年龄破圈日益明显，13及以上用户群体增速反超，除了维持占比过半的13岁以下用户高速增长外，Roblox的13岁以上用户以更高速度增长，21Q1增速111%，13岁以下增速60%。在游戏时长上也实现了反超。成年人的持续加入会带来更强付费能力与用户新增。

第二个增长点是对Z世代及更低龄人群的持续渗透，（Z世代为1995-2010年人群，目前对应年龄为5-25岁），这部分将会成为今后的消费主力，获取这部分人群的人心红利至关重要。FY2020年Roblox整体DAU渗透率水平为3.2%，成熟地区如北美/欧洲也仅为12.6%/7.6%，仍有较大成长空间。叠加考虑Roblox的元宇宙属性加持，Roblox渗透率预计高于其他游戏属性产品，假设以北美基本盘为例，2019年为基点，以后每年人口复合增长率为3%，互联网渗透率每年提高1个百分点,我们预计北美DAU水平2025E渗透率达到总人口的24.87%，DAU达到2450万。考虑到Roblox中诸多项目都是需要充值购买虚拟货币robux才能进行，DAU和时长的持续增长会带来营收的显著提升。

以3年以上维度来看，第三个增长点在于对非欧美市场，因为比起欧美市场，其他地区均处于起步阶段，这部分为未来5年核心增长点。在近几年增速中，北美以外的地区增速明大幅领先，其中亚太（不包括中国）追平欧洲市场增速，超过美国市场；而包含拉美、南美、澳洲在内的其他地区增速破百，远超欧美市场增速。由此可见，Roblox的出海策略到目前为止还是大获成功的。

对此，我们预测到2025年，欧洲地区将成为Roblox最大市场，而增幅最为明显的地区将会是亚太地区，届时也会取代欧洲成为增速最快的地区。

虽然目前来看，Roblox还是一个血统纯正的游戏公司，公司全部营收都来自于游戏收入，但如果以5-10年甚至10年以上的维度来看，具备元宇宙能力加持的Roblox将会依托它现有的用户，不断地塑造出新的成长曲线。

依托高用户数及粘性（几乎每天登陆和日均DAU2.7小时），公司可以较为容易的将其他功能融入用户的生活，跳出游戏范畴，将整个泛互联网传媒娱乐功能涵盖入内。就目前的尝试而言，已经添加了查看附近玩家、线上会议、PartyPlace、虚拟音乐会等玩法，换言之，当它的主营业务遭遇瓶颈或者触摸行业天花板的时候，极易产生可能是教育、影视或者电商之类的第二成长曲线。

在估值方面，以6月2日的收盘价为例，Roblox目前股价为99.86美元，市值为492.6亿USD，我们作出几点假设：

1.Roblox整体用户DAU高速增长，19Q1-21Q1CAGR达53%，用户数量的增长既包含了原有用户群体的扩充，也包含了新用户群体的拓展。规模效应明显使得单用户利润提升、成本下移

2.加深各地区渗透率20年Roblox整体DAU渗透率水平为3.2%，成熟地区如北美/欧洲也仅为12.6%/7.6%，仍有较大成长空间。预计北美/欧洲DAU2025E年能成长到约其社交媒体总人口渗透率的30%水平，即总人口的24.87%。3.Roblox裂变能力强，预计未来会产生广告、影视、线上教育等多项核心内容，

3年内多项衍生业务能够带来流量收入；广告收入持续增强其变现能力；

因为Roblox提供的虚拟产品主要分为消费性质和持续性质：前者可立刻确认收入；而后者需要在存续时长内摊销（平均时长23个月），递延确认收入。所以收入与Booking之中存在30%-40%的差距，根据当年虚拟产品销售比例变动；而公司盈利情况则有效反应在自由现金流中，因此优先采用EV/EBITDA估值法，调整后Ebitda取消递延收入，将Booking记为收入。预计后疫情时代，室内经济红利消退，2021年整体增速将会逐步放缓预计21E/22E/23EEbitda分别为10.8/11.8/13.2亿美金，对应EV/Ebitda45X/41X/37x，对此我们给予49X-54X估值，对应股价为108.08-119.11USD。

在采用传统的PS估值法上，目标公司PS20/21E/22E为53.3/15.7/7.1，在全世界范围内，与其主要同业公司进行比较而言较高，行业平均PS水平为8.87，但考虑到其DAU及用户都在以每年翻倍的速率增长以及元宇宙的互联网高裂变属性，初步给予公司2021E16X-18XPS，对应公司股价为102-114.7美元。