如何看待6月市场？阶段性、结构性、主题性仍是今年的关键词

作者：天风固收孙彬彬团队

摘要：

如何看待大宗保供稳价？如何看待美元走弱，人民币升值的影响？如何看待6月市场？

宏观：流动性全面控盘

流动性是当前市场的主要驱动因素。总结来看，近期央行货币政策操作没有变化，依然维持中性，5月第3周公开市场操作小幅净回笼100亿。七一之前是金融稳定的窗口期。5月21日，国务院金融委召开会议，要求“金融系统要坚持大局意识，坚持稳字当头，科学精准实施宏观调控，把握好度，不搞急转弯。要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，有效防范和化解金融风险，促进经济金融良性循环”。另外4月以来地方政府债券发行进度偏慢，如果上半年发行持续偏慢，则未来1-2个月的流动性可能维持偏松，下半年随发行加速而边际收紧。

权益方面：

近期大宗商品价格受到政策管控抑制，钢铁和煤炭板块连续两周出现较大回撤，供给侧的压力有所缓解。随着经济陷入短期滞涨的担忧进一步减弱，流动性成为资产定价的主要驱动因素。5月第4周，国内流动性溢价继续维持在低位，10Y国债利率已经下行至3.10以下；美债继续横盘，美元流动性溢价维持在低位。短期内外流动性宽松的环境继续驱动成长和消费板块反弹。赔率上，Wind全A的风险溢价较上周小幅回升，目前处在【中性】水平。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值【中性偏便宜】。成长和金融估值【便宜】，周期估值【较便宜】，消费估值【中性偏贵】。权益市场短期情绪指数继续回升，今年2月26日以来首次回到【中性】水平上方（52%分位）。上证50和沪深300的短期拥挤度回升至36%和53%分位，中证500的拥挤度处在63%分位左右。周期、消费和成长的拥挤度处在中性偏高水平，金融的拥挤度维持在前期的较低水平。

债券方面：

目前来看，短端利率依然存在一定风险，但七一之前风险真空。随着大宗商品价格受到政策管控抑制，通胀预期有所缓解，但期限利差依然维持高位（78%分位），因此长端利率的盈亏比更高。因为流动性的持续宽松，信用溢价进一步回落（36%分位），流动性环境的持续宽松对冲了结构性紧信用的压力，主导了近期的信用溢价走势，未来随着流动性的边际变化，信用溢价可能上行。债券市场的情绪进一步上升，处在【较乐观】的区间内。国债、信用债和可转债的短期交易拥挤度处于71%、60%和65%分位。

商品方面：

5月12日与19日两次国常会部署大宗商品保供稳价工作。5月第2周上海和唐山两地钢企被地方政府约谈，三大交易所通过上调保证金比例或手续费来抑制投机需求。在多方面调控下，国内定价的大宗商品之前狂热的多头情绪有所降温。当前制造业PMI和工业增加值已经转向的情况下，黑色系大宗商品再次破前高的难度较大。

铜价创下新高之后，4月美国通胀超预期也引发联储提前转向的担忧，5月第3周LME铜价跌破10000美金大关。严峻的供需矛盾是铜价的主要支撑，金融属性起到辅助作用，因此短期铜价还有可能回到高位反复。Comex铜的拥挤度小幅下降至65%分位左右，市场情绪保持在【较乐观】区间内。

5月第3周，能化品指数的风险溢价回升至23%分位左右，处在估值【较贵】的区间内。工业品指数的风险溢价仍然处在历史极低水平，估值【极贵】。农产品指数的风险溢价维持在10%分位以下，目前估值【贵】。5月第3周，10年期美债实际利率小幅回升至-0.8%，黄金价格反弹至1880.20美元/盎司。

外汇方面：

五月以来，全球新冠新增确诊人数保持下降态势。5月第3周，美国与欧洲的疫苗接种速度都有小幅下降。美欧复苏差的收敛驱动美德的实际利率差收敛，美元指数短期承压。5月第3周，美债10Y利率与前一周持平（1.63%），市场对FOMC重新开始讨论Taper感到钝感，美元指数低位震荡，收于90.03。美债期货持仓拥挤度继续回升，目前处在历史低位（16%分位），空头情绪相较前期有所冷却。

5月第3周，美元兑人民币（在岸）维持在6.43-6.44。中美短期利差维持在较高水平（84%分位以上），长期利差也维持在70-80%分位区间内，隐含汇率与实际汇率的价差继续上升至65%分位，人民币长期性价比较高。人民币的短期交易拥挤度快速上升至90%分位以上，多头情绪较强。5月第3周，北向净流入4.75亿，北向资金情绪回归中性。

海外资产方面：

5月20日，联储公布了4月FOMC的会议纪要，纪要中提到“许多与会者认为，如果经济继续朝着委员会的目标快速复苏，那么在之后的几次会议中的某个时间开始讨论缩减量化宽松的规模是合适的”。区别于上一次联储在FOMC会议纪要中提到Taper时利率的跳升，美债市场对于这次TaperTalk反应冷淡。市场和联储对于通胀的认知矛盾开始化解，资产定价朝着联储所引导的“忽视短期通胀，维持流动性宽松”的预期靠拢。

美股估值水平基本与前期持平，目前美股整体估值处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的12%和11%分位（低于中位数1个标准差左右），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置。美元的流动性溢价进一步下降，处在13%分位左右，流动性环境宽松。

美债方面，长端利率窄幅震荡，美债期货非商业持仓拥挤度回升至16%分位，狂热的空头情绪有所冷却，但依旧在较高水平。美债10年-2年的期限价差波动较小，仍处在54%分位的中性位置。5月第3周，CRB核心商品指数自5月12日的高点已经下跌超3.5%。10Y盈亏平衡通胀预期顶部回落，五月至今分位数一直在历史顶部附近。

美国实际利率5月以来维持在-0.8%至-0.9%的低位，相较3月高点下降了近30bps。实际利率的低迷支撑大宗商品的金融属性。随着服务业复苏，今年年底之前预计美债长端将继续上升。随着服务业复苏和失业率改善，联储将获得缩减QE规模的空间，未来实际利率还有上升空间。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的判断。（详见《美债的几个关键位置》）

策略：阶段性、结构性、主题性仍是今年的关键词

1、5月以来，市场最大的特点就是板块轮动明显加快。先是五一假期大宗商品涨价，导致周期股大幅反弹，3个交易日之内煤炭指数、钢铁指数，分别大涨14.2%和12.5%。随后国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，伴随商品价格回落、金融数据不佳等因素，周期股大跌同时医药、食品饮料等代表核心资产的行业指数一周内反弹10%左右。

2、结合春节之后A股市场的表现，我们理解市场板块轮动明显加快的因素可能在于：当A股缺乏整体趋势性估值提升动力的情况下，市场的机会可能更偏向于阶段性和交易性。于是，在市场的持续性和上涨空间都不够的认知下，当某一类板块出现边际变化或利好因素后，股价会做出“短平快”的反应。

3、今年A股为何缺乏整体趋势性估值提升的推动力？其一，在信用收缩的背景下，A股剩余流动性继续回落（信用周期、M1-PPI均可代表剩余流动性），压制A股整体的估值水平；其二，美债利率水平易上难下，抑制核心资产的估值（自2017年外资定价权增强以来，除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外，美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性）；其三，从中期趋势来看，一旦股债收益差（10年国债-沪深300股息率）触及2X方差开始回落，都会形成趋势（春节前沪深300股债收益差触及2X方差，目前在1X方差附近震荡）。

4、为什么说“阶段性”是今年的关键词？“阶段性”机会，代表两重含义，一是涨多了可能要兑现，原因就是第三点中我们谈到的。二是更关键的，也就是市场仍然要“有机会”，具体来说，虽然春节前沪深300股债收益差与2015年中和2018年初位置类似，后续整体估值大概率被压制，与2015年中和2018年初相比，共通点都是“主力品种估值贵了”。但是不同点在于，①15年前后严重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最终一地鸡毛，股价砍去80-90%的比比皆是，但是这一次估值贵了的品种都是中国最具备竞争力的一批公司，以时间换空间、甚至部分公司业绩继续超预期的可能性都不小；②18年下半年开始，盈利预期不断下调，对经济和业绩都季度悲观，但是目前来看，沪深300全年仍然能维持20%以上的增长，Q3、Q4单季度也大概率维持10%以上增长。因此，不管是核心资产业绩超预期、还是中小公司逐步成长为未来的核心资产，业绩在，机会就在。

5、为什么说“结构性”是今年的关键词？首先，关于核心资产的结构性机会，在全球核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感的情况下，A股核心资产的估值也很难独善其身，压制估值的β因素还远没有消除。类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。因此，核心资产的分化主要依据是估值盈利的匹配度，即PEG。另外，关于PEG有非常多误读，详细内容可以参考我们的深度《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》。其次，关于中小股票的结构性机会，由于信用收缩、剩余流动性回落主要压制广大中小公司的估值，因此小股票全面上涨可能性不大，需要关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。因此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3年（21-23）复合增速在30%以上的公司。

6、为什么说“主题性”是今年的关键词？对于主题性机会，最容易牵动市场神经的还属于具备明确产业趋势的方向，这些产业趋势在真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于趋势明确、从0-1的空间足够大，容易反复出现主题性机会。今年来看，VR、智能汽车、工业互联网等也属于产业趋势明确，从0-1的方向，虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大，但是配合市场风险偏好和产业方面的催化剂，很可能反复出现主题性的机会。

固收：债市是否需要保持警惕？

市场利率不断地往下突破以后，市场情绪越来越趋向于乐观。此时，是否还要保持一些谨慎，这是大家在路演中反复问到的问题。从我的角度来说，还是建议大家要保持一份警惕。

市场总规是适应性预期，3月稳、4月稳、5月稳，那么是否就此推断6月稳、7月稳？一路稳，不太可能，纵观历史也没有发生过类似这种情况，即使是牛市中都还有波动，更何况今年大概率不是牛市，这是一个基本判断。所以合理估计，对未来可能的波动还是要保持警惕。

波动来自于什么？

考虑未来，切入点我们认为还是基本面，建议大家做几个纬度的比较，比如说对于2010年、2017年和2019年，我们觉得这三个年度可能是大家需要重点思考，可能这个思考中可以带给大家一定的启发或者借鉴。基本面本身存在变化的可能，当前市场的看法未必就会化为现实。

那么资金面有没有可能到7月才会戛然而止，目前还是可以享受最后一个交易窗口？我们觉得可以借鉴2019年，2019年是建国70周年大庆，大庆献礼前后可以复盘一下，6月流动性一度宽松，随后资金利率逐步走高，即使这个背景下有降准，即使有大庆维稳，所以我们觉得还需要考虑基本面的变化。基本面看同比环比，还要考虑绝对红线或者底线，经济进入到新常态、新阶段，肯定不可能用简单的指标衡量经济强弱。

关键指标还是就业。特别是分析2016-2017年政策变化过程中，就业显得尤为重要。我们看经济到底好还是不好？可能最合理的还是衡量就业是否充分。一季度不管怎么样，最差的就是就业。二季度就业有改善，这就意味着未来存在波动的可能性，或者整个资金面、交易环境出现波动的可能。如果充分就业能够得到一段时间的确认，那毫无疑问利率向上的风险就要大于向下的机会。

我们判断今年整个经济超预期下滑的可能性并不大。在这种情况下，利率有下限还是清晰的，从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。

所以，我们还是强调今年宏观的复杂性，拐点不清晰。我们还是维持已有的区间判断，以国债为例，还是看3-3.35%。

金工：风险事件真空期，有望继续上行

我们上周周报指出：进入重要宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好抬升；但目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的压力较大；时间维度上，过去11年，五月下半月平均收益持平。因此市场整体风险有限，仍有望小幅上行。重点配置电力设备新能源、周期中上游、计算机以及传媒。最终市场如期小幅上扬，wind全A上涨0.49%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数小幅下跌0.21%，沪深300上涨0.46%，创业板指上涨2.62%;行业上，汽车、电力设备新能源和家电领涨，涨幅均超过3%；综合金融和钢铁领跌，综合金融跌幅4.62%。成交活跃度上，中信一级行业中综合金融和电力及公用事业成交活跃度变化最大。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，20日线收于5360点，120日线收于5380，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-1%变化至-0.3%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。

在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，宏观数据方面，进入重要宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好抬升；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，五月最后一周整体涨多跌少，但平均收益略正。综合打分显示，市场整体风险较小，仍有望继续小幅上行。

风格与行业模型主要结论，根据天风量化two-beta风格选择模型最新的更新结果，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力及综合金融资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期中上游、电力及综合金融。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。

择时体系信号显示，均线距离由上期的-1%缩小至-0.3%，市场继续处于震荡。当前进入重要宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好抬升；价量方面，目前处于震荡上沿，交易量处于高位，继续大幅上行的阻力较强；时间维度上，过去11年，五月最后一周整体涨多跌少，但平均收益略正。市场整体风险有限，仍有望继续小幅上行。根据天风量化two-beta中期行业选择模型继续推荐周期中上游，展望2021年行业景气度的情况，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份；长期行业配置模型仍然指向电力设备新能源，短期角度，电力及综合金融资金流入明显；因此，重点配置电力设备新能源、周期中上游、电力及综合金融。

银行：下半年银行业怎么看？

首先，今年规模和资产质量对基本面都不构成压力。银行股的基本面主要看“量价质”，即规模、息差和资产质量。银行规模增速受到宏观调控的影响，跟随社融增速逐月回落，下半年预计企稳。资产质量得到政策不急转弯的保障，不良贷款生成速度放缓。通过大批量处置关注类贷款，银行的潜在风险也一并降低。

其次，今年决定银行股基本面变化的主要是息差。息差上升主要受益于贷款定价改善。一方面经济向好，贷款需求改善。3月新增贷款定价已经呈现出拐点。企业贷款、票据贴现以及个人住房贷款利率较上年12月集体上升。前瞻性指标比如贷款需求指数创下自2015年以来的新高。偏紧的信用供给面对较强的贷款需求，有利于银行整体的贷款定价改善。另一方面贷款监管调整的滞后性将延长贷款定价的上升周期。去年贷款定价走平主要是因为贷款利率点差考核的约束。今年二季度开始监管力度放松，银行在利润驱动下，贷款利率点差回归正常化，同样促成了贷款价格的提升。我们预测贷款定价上升期将持续到今年年末。

第三，利润增速解禁。从一季报看，股份行、城商行利润增速基本上回到了疫情前的高增长态势。利润增速最高的标的甚至突破20%，如江苏银行高达22.79%。回顾去年二三四季度都是银行利润的阶段性低点，那么今年下半年受同比低基数的影响，银行利润增速有望继续保持同比高增。一季度银行利润增速的分化主要是因为各类型和各区域银行的监管环境有所区别所致，从二季度往后，监管思路趋同，有利于推动整体上市银行的利润增速中枢走高。我们判断全年行业利润增速将达到10%左右，创下阶段性高点。

第四，人民币汇率上升，利好金融股的估值。金融板块分红稳定、股息率高，北向资金及海外资金入场对于整体板块也都是有利条件。

个股上我们重点推荐招商银行、平安银行、兴业银行、江苏银行以及张家港行。银行个股投资两个思路。一个是零售业务标的，如招行、平安等。在贷款利率上升期，对公贷款定价变动滞后，但是零售标的在议价力上将更具备竞争优势。另一个是基本面拐点标的。兴业银行管理层调整结束，业务再次启航。江苏银行和张家港行的业绩释放诉求加强。

非银：龙头券商溢价有望加快显现

投资要点：近期市场流动性充沛、利率往下、大宗商品价格下行、打击虚拟货币等均在策略角度利好券商股。并且券商存在高估值业务（财富+资管+衍生品）的长期提升逻辑，短期存在业绩或将上行的趋势，另外龙头的各种优势正在明显扩大！推荐中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安，建议关注中金公司H、东方财富。

一、监管强化了券商的财富管理功能定位。

2021年5月22日，易会满主席在讲话中要求证券行业进一步发挥财富管理作用，助力增强广大投资者的获得感。监管将“服务居民财富管理需求”和“服务实体经济”进行了并列表述。近日，基金业协会首次披露了全市场基金代销机构的基金保有量规模，券商的股基+混基保有量占全市场基金净值的市场份额为12%，高于市场预期。中信证券、广发证券、华泰证券分列前三。

二、龙头券商的业务结构发生了积极变化，高估值业务的成长性凸显。

1）财富管理业务大发展。2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入同比增长149%。另外，券商打造的“财富管理内容平台”已开启发展。2）大资管业务大发展，其中券商资管、券商系公募基金、私募股权基金的业绩均快速增长。东方、兴业、广发等券商的公募基金的利润贡献已达到较高水平，2020年利润占比分别为63%、20%和15%。3）客需服务（做市、场外衍生品等）正在推动杠杆率的持续增长。另外，直接融资增速将长期高于社融增速，叠加集中度提升，龙头券商的投行业绩可长期较快增长。

三、不干预+零容忍，放松管制+加强监管，将显著提升证券行业的合规溢价、风控溢价。龙头券商受益于此的程度或超市场预期。

四、业绩与估值已出现明显背离，业绩自2018年底已明显提升，但估值并未明显提升，这与国家对资本市场新定位的变化不符。

1）2021年沪深两市日均成交金额为8858亿元，较20年同期增长14%。日均两融余额16696亿元，较20年全年日均两融余额增加29%。1-4月IPO募集资金规模1141亿元，同比+17%；增发募集资金2761亿元，同比+21%。2）当前券商板块估值水平调整回落至1.67倍。统计范围内的42家上市券商中，31家上市券商的PB估值在历史25%分位数以下。

投资建议：综上，我们推荐中金公司、广发证券、招商证券、国泰君安，建议关注中金公司H、东方财富。

地产：如何看待地产最新的成交数据

土地供应（2021.5.10-2021.5.16）：百城土地供应建筑面积累计同比下降13.96%

本周合计供应151宗地块；其中住宅用地40宗，商服用地19宗，工业用地79宗，其他用地13宗。本周100城土地供应建筑面积合计1022.47万平方米,环比上升37.61%,同比下降68.02%，累计同比下降13.96%，较前一周下降3.56个百分点。其中一线、二线、三线城市供应面积分别为85.11、330.87、606.5万平方米，环比增速分别为512.68%、145.77%、2.02%；同比增速分别为-63.94%、-78.56%、-57.23%；累计同比增速分别为3.07%、-10.18%、-19.32%；较前一周变动-4.83、-5.22、-2.15个百分点。本周100城土地挂牌均价1535元/平方米,环比下降1.85%,同比下降43.79%。其中一线、二线、三线城市挂牌均价分别为1039、1836、1468元/平方米，环比增速分别为-79.79%、181.16%、-7.5%；同比增速分别为-85.26%、-30.06%、-30.03%。

土地成交（2021.5.10-2021.5.16）：百城土地成交规划建筑面积累计同比下降9.02%

本周合计成交203宗地块；其中住宅用地122宗，商服用地25宗，工业用地53宗，其他用地3宗。本周100城土地成交规划建筑面积1849.29万平方米,环比上升48.18%,同比下降17.03%，累计同比下降9.02%，较前一周下降0.43个百分点。其中一线、二线、三线城市土地成交规划建筑面积分别为237.5、1132.86、478.92万平方米，环比增速分别为25.26%、65.03%、28.77%；同比增速分别为233.69%、-4.48%、-50.71%；累计同比增速分别为38.43%、-15.28%、-10.03%；较前一周变动4.85、0.74、-1.81个百分点。本周100城土地成交均价9239元/平方米,环比上升27.96%,同比上升138.49%。其中一线、二线、三线城市土地成交均价分别为30363、8102、1453元/平方米，环比增速分别为168.34%、-11.81%、-3.26%；同比增速分别为13.1%、131.22%、-45.02%。

投资建议：

本周跟踪36大城市一手房合计成交4.24万套，环比上升20.67%，同比上升16.68%，累计同比上升70.32%，较前一周减少4.61个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计1.16万套，环比上升32.71%，同比下降21.78%，累计同比上升57.52%，较上周减少3.01个百分点。截止本次统计日，全国14大城市住宅可售套数合计45.5万套，去化周期21.2周，环比下降28.1%，其中一线、二线城市环比增速分别-59.81%、-1.24%。

全国新房市场量价增速放缓。国家统计局数据显示，1-4月份，商品房销售面积50305万平方米，同比增长48.1%；比2019年1-4月份增长19.5%，两年平均增长9.3%。其中，住宅销售面积增长51.1%，办公楼销售面积增长20.0%，商业营业用房销售面积增长16.3%。从4月单月数据看，4月销售面积为14298万平方米，环比下降23.3%。价格方面，1-4月，商品房销售额53609亿元，增长68.2%；比2019年1-4月份增长37.0%，两年平均增长17.0%。其中，住宅销售额增长73.2%，办公楼销售额增长31.9%，

商业营业用房销售额增长20.3%。货币政策方面，LPR持续稳定。5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两个期限品种报价均与上个月持平。自此LPR已连续13个月未变。

楼市因城施策。5月17日，海南省海口市住房和城乡建设局发布《关于清理房地产开发项目可售房源的通知》（简称《通知》）。《通知》明确，已取得商品房预售许可证或现房备案的项目，开发企业须于5月18日前一次性公开销售全部可售房源。《通知》提到，据群众反映，近期海口不少房地产项目尤其是商品房项目存在捂盘惜售等违法行为。针对这一现象，《通知》表示，如存在捂盘惜售行为的，海口市住建局将依据相关规定，采取关停网签备案等措施；对拒不整改的，将依法从严查处。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策”会保持常态化。

“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。建议关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

风险提示

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年 5 月 27 日

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