A股进入“被动投资”新时代

2018年-2020年的这三年，是公募基金规模指数级成长的阶段，公募基金持股市值占总规模比例从10.6%增至22.87%。这种变化使得基金经理们管理的资产从几亿跃升到几十亿甚至百亿、千亿，他们的管理方法也从之前的主动管理转向“被动管理”，即围绕好资产进行资产配置，持有周期较长。

机构资金的变化是一个信号，代表着A股市场进入到了“被动投资”新时代。在这个新时期，大资金以及普通投资者要获得稳定的长期收益，要么进行指数基金配置，要么买入好公司长期持有。这就像1965年-2020年，美国标普500跑赢了普通投资者，而伯克希尔跑赢了标普500一样。

接受采访的多位职业投资人表示，“被动投资”是大势所趋。在长期赛道方面，他们表示，投资垄断永远是投资者最希望的，目前只有在消费、医药和科技行业才能找到一些具有垄断属性的公司。

从这些资金的“判断”来看，接下来，像消费龙头这类优质标的，会被资金越抱越大、越抱越牢。

变迁：“被动投资”时代开启

据记者统计，最近三年以公募基金为主的机构资金规模扩容明显，同时，其看好A股的决心也“与日俱增”。如在2018年-2020年末，公募基金总规模分别为13.66万亿元、15.30万亿元和21.25万亿元，而其同期持有A股股票的市值分别是1.45万亿元、2.44万亿元和4.86万亿元，持股市值占总规模比例分别是10.61%、15.95%和22.87%。截至今年一季度末，虽然这一占比有所回落，但仍维持在20.96%的历史高位。

在公募基金规模整体大扩张的同时，是“顶流基金经理”们的你方唱罢我登场，“新星”和“流星”交相辉映。观察这些新星在崛起之前的管理规模，许多都是管理4亿元以下的产品，等到这些产品净值迅速翻倍乃至翻几倍，其基金经理们就有了明星效应，进而带来基金规模的数倍、数十倍的扩张，从几亿元扩大到几十亿元乃至百亿元以上。但当规模大增，许多明星的“管理水平”似乎显著下降，最终变为流星。

为何资金管理规模大小会变成一个基金经理的大挑战？对此，鼎萨投资董事长、曾经的公募基金经理彭旭表示，“过去一只公募基金的规模可能只有8亿元或者10亿元的体量，但现在上百亿元的产品已经越来越多了，目前的中国前十大基金管理公司已经非常庞大，其管理的资产都在6000亿元以上，甚至有的已超过万亿元。”

有投资人指出，从实操层面来说，当管理数以百亿计的资金的时候，对一些单日成交额在1亿元以下的股票基本上是谨慎买入或放弃买入。“因为一旦买入，这只股票可能就涨5个点甚至10个点，抬高了买入和持仓成本，而且退出也难。因此，机构资金是不得不去买交易量较为充足的大市值股。”

当机构资金顺势而为的时候，要复制“超额收益”的历史就变得困难。不久前，兴证全球基金经理谢治宇在接受采访时表示，伴随着管理规模的不断扩大，管理难度一定是增加的，超额收益也会慢慢降低到平均水平。

对于应对之道，谢治宇指出，“资金规模达到一定程度时，‘被动投资’在费率和规模上是更有效的，这是海外发展的轨迹，我们也有可能沿着这条轨迹发展。”

彭旭也表示，无论公募基金还是指数基金，都必须按照权重来被动配置。“无论主动或者被动，大的机构资金都会向龙头看齐，长期配置核心资产会是一种长期现象，这也是基金投资管理的一个游戏规则。事实上，2015年的熊市是一个投资理念的转折点，从2015年之后尤其2018年以来，市场形成了所谓的核心资产的牛市，我认为，行业龙头还会长期享受行业的估值溢价。”

种种迹象显示，“被动投资”正在成为主导未来市场的“新风格”，也预示着一个新时代开始了。

需要注意的是，“被动投资”不等于“躺赢”，也不仅仅是买入指数基金。晨星中国高级量化分析师黄威指出，指数基金采用的投资方法是被动跟踪目标指数，本质上属于被动投资。“如果投资者选择买指数基金，也就等同于跟踪目标指数，从这个意义上来讲，买指数基金可以视作被动投资。上述‘被动投资’更近似‘长期投资’的概念，即买入优质公司并长期持有，甚至不断追加投资。至于是否选择长期投资，主要是看投资标的是否具备长期竞争优势，而不是盲目坚守。”

从A股市场来说，“被动投资”代表了机构资金在投资风格上“化主动”为“被动”的重大转变，在资产投向上既可以是指数基金也可以是核心资产，总之都是沿着可接受的投资回报和标的可持续成长的主线前进。

泓德基金基金经理邬传雁在近期路演中表示，“从长期来看，由于全球经济大转型和投资价值来源的变化，轮动思维模式的价值基础已经丧失，在目前结构性牛市的背景下，少数股票是可以持续向好的，而大部分股票的投资价值并不能同步增长。”

在机构资金规模的显著变化导致其向“被动”转变这个因素以外，上市公司数量的大幅增长也是一个推动力。据记者了解，最近三年，A股市场上市公司明显增多。沪深两市的上市公司数量已由2018年初的3400多家（剔除退市股）上升至2020年末的4100多家，尤其是在注册制实施之后IPO成功的公司大幅增长。截至目前，两市上市公司已有4300多家。在股票供给急速增加之下，好公司所占的比例反而下降，这令许多资金不得不聚焦核心资产、聚焦好公司。

镜像：“被动投资”可以长期跑赢市场

正如谢治宇所言，拥有200多年证券市场历史的欧美市场，早已在“被动投资”（包括指数基金投资和长期投资）方面作出了“示范”。事实证明，指数基金投资和长期投资是能够长期跑赢市场的。

在指数基金投资方面，以美国标普500为例，据公开数据显示，该指数从1965年-2020年年复合增长率高达10.2%，相比美国一般投资者每年大多亏损的现实，指数表现遥遥领先。从这个意义上来说，长期以跑赢通胀为目标的投资者，完全可以放弃股票而投资指数基金。

中泰证券首席经济学家李迅雷在接受记者采访时表示，“现在美国被动基金的业绩要好过主动基金，中国将来的指数基金也会越来越多，现在也挺多了。因为股票那么多，投资要比买房子复杂，甚至部分专业人士也愿意买ETF。”

新加坡五福资本管理有限公司首席执行官伍治坚进一步解释称，“如果买入并持有市值加权型指数基金，就相当于排除掉了质量弱的公司。这是因为被归入指数的成分都是有标准要求的，如果一家公司的市值持续下跌，那么它早晚会被剔除出指数。如标普500指数涵盖的是市值最大、最能代表美国经济的500家公司，每年标普500指数委员会都会决定新纳入的成分以及被剔除的成分股。所以，从本质上来说，买入并持有市值加权型指数基金，其实就是不断地持有那些竞争中胜出的赢家公司。当然，这也是市值加权指数被诟病的原因之一，那就是持有股票的仓位是基于市值计算的，如果一些成分股被高估了，市值就会非常高，那么投资者持有这样公司的仓位也会比较重。”

黄威则表示，“大多数投资者属于非专业投资者，股票投资难度较大，容易出现亏损，即使通过专业知识的学习和市场投资实践也可以变成专业投资者，但需要投入较高的时间和资金成本，难度较大。不过，通过投资指数基金则往往可以获取市场平均收益。另外，美股市场相对成熟，指数基金业绩表现相对主动基金而言也毫不逊色，因此对于普通投资者而言，投资指数基金相对于直接投资股票是更好的选择。”

正如李迅雷所言，A股市场指数并不少。据记者统计，目前A股比较有代表性的指数有上证50、深证100、沪深300、科创50（设立时间较晚）、创业板50以及新设的“茅指数”等，其设立至今的涨幅分别为252.17%、608.53%、293.93%、32.99%、210.75%。也就是说，投资这些指数也会有不错的收益。

对于A股指数的投资价值，李迅雷指出，“指数价值需要分类来看，比如全样本指数投资价值不高，上证50等指数还是可以的。指数投资慢慢地会成为主流，这需要一个过程，毕竟A股的发展时间不过30年左右，而美股已经有220多年的历史。”

格雷资产董事长张可兴则认为，相对上证50等其他指数来说，投资沪深300可能更好一些。“因为沪深300的成分股基本上涵盖了各行各业，同时如金融、石油、石化等这种大市值的公司的权重占比并不高，这是相对来说更能反映中国经济的指数。但有一些遗憾的是，很多内地企业选择了在香港和海外上市，这就导致一些比较优秀的或者一些重量级的大市值公司完全没有反映在我们的指数中，如互联网、新消费和生物制药许多顶级龙头都没有反映在沪深300中，而这些行业都是最近10年以来中国最卓越成长的行业之一。如果这些行业能够纳入到沪深300，我相信沪深300的指数应该是可以大幅跑赢标普的。”

事实上，国内指数基金在2015年上半年、2018年及2020年出现三轮明显扩张，但相比海外仍存在较大发展空间。百亿私募伊洛投资董事长许传华则表示，“随着国内中长线机构资金和居民资产配置需求的增加，指数投资基金对股市的影响也会更加深入。指数投资基金中很大一部分属于ETF，目前ETF占比已经超过60%，行业和主题ETF均快速扩张。”

在关注不同指数基金的价值以外，还要理解买指数基金的核心逻辑，伍治坚指出，“做好‘被动投资’的关键有三点：第一，理解被动投资买的是什么，坦白讲，买的是‘国运’。就是一个国家的上市公司，到最后其股价和红利应该反映国家的经济基本面和长期的增长趋势。第二，不做选择。投资者不需要做出行业选择、风格选择或者主题选择，只需要把指数中所有的股票全都买下来，然后耐心持有就可以了。第三，控制成本。购买那些规模大、费率低的指数基金，然后耐心地长期持有。”

聚焦：长期投资的生逢其时

与指数基金投资相比，较专业的投资者在“被动投资”方面还可以选择长期投资方式。众所周知，巴菲特是长期投资的代表，旗下伯克希尔在1965年-2020年年复合增长率为20%，跑赢标普500。

巴菲特“最新”的被动投资动作是买入和持有苹果公司。从2017年第四季度至今，苹果连续14个季度位居伯克希尔第一大重仓股，持仓市值占比为40.07%。伯克希尔对苹果公司的持仓数量也从165.33百万股上升至887.14百万股。有投资人表示，按照中国传统的投资组合理论来看，一只个股持仓占比超过10%都是比较罕见的，伯克希尔这样的操作表明：苹果当前的股价相对未来5年~10年的持有期是不贵的。

像巴菲特这样“单恋一枝花”的被动投资是否具有“普世价值”呢？

李迅雷认为，投资垄断和龙头更符合时代的特征和未来的趋势。他表示，“垄断其实就是一家或者几家公司抢占了较大的市场份额，但从大部分行业来看，还没有出现垄断现象，所以未来整个中国的行业集中度还会持续提升。另外，虽然部分行业出现了反垄断的相关规定，但这些行业的龙头公司仍会发展。从这方面看，中国的公司还有很大的成长空间。相较而言，上游的一些大宗商品的行业更加容易产生垄断的公司，而像下游和中游完全竞争的行业，要产生垄断的公司就比较难了。我《趋势的力量》一书的主要逻辑就是，中国经济的增速在放缓，增量对存量的影响就小了，所以中国经济存量的特征越来越明显。而在存量的特征下，会出现三大现象，分别是强者恒强、此消彼长和优胜劣汰。我们这个时代还处在分化的过程中，包括产业分化、企业分化、人口分化和居民收入分化，这个过程还远远没有完成。那么，在这个时候，在投资上面依然可以‘抓大放小’。”

张可兴进一步解释称，“在2016年以后，中国已经进入到一个龙头（核心资产）时代。因为中国的经济发展已经到了一个阶段，就是大部分特别是第一产业的行业都处在一个非常缓慢，甚至是不增长的一个阶段，只有少部分行业如消费、医药和科技可能会持续的带动经济增长。而对一些小市值的公司或者是小企业来说，因为中国的经济增长处在一种挤压式的增长下，小公司由小变大变强的机会更小了。从长期的角度看，选择小市值的公司是没有什么优势的。”

从机构实操层面来说，张可兴介绍，基金经理一般都会聚焦少数几个行业，这并不一定是他们热衷某一类行业，而是取决于他的个人阅历、知识背景和年龄，其中最核心的年龄实际上决定了他投资的产业或者行业，“因为他会投资‘自己的时代’。比如30岁左右的基金经理，可能更看好卫龙辣条、哔哩哔哩、泡泡玛特类公司，他们会觉得这是中国未来Z世代最有潜力的公司。也就是说，大家都希望抓住时代的脉搏，但由于自己本身的局限性只能选择自己理解的或者确定的标的。”

目前，格雷资产坚持的是经典的投资组合策略。张可兴表示，“我们的产品都是‘复制’策略，就是任何一个产品在大多数时间内的持股和组合的占比大体上相同，不太可能出现新产品重仓买了一只之前产品中没有出现过的股票。”　　

许传华也表示，他的公司也是“圈定”一个范围不大的“股票池”，旗下新老产品所挑选的股票也较为相近。他说，“在资金多、优质标的少的情况下，上市企业之间顶端优势会逐渐显现。龙头企业具备品牌、成本、壁垒等长期竞争优势，确定性较为鲜明。”当然，他们会对产品仓位、标的基本面、估值水平、未来行业景气度持续性等进行动态监测和评估，进而安排下一步动作。

有金融服务商针对A股市场优质公司推出了“茅指数”，那么这是否能帮助投资者提高胜率呢？对此，张可兴首先肯定了“茅指数”对行业龙头的“优选”，符合市场向龙头倾斜的经济规律。但他指出，“茅台只有一家，和茅台可以相媲美的公司，在A股找不到了。”茅台的稀缺性和提价能力独一无二，相比海外一些几十年甚至百年的酒就可以成为“奢侈品”，茅台酒目前还是大众酒，未来空间良好。

因此，市场不存在“躺赢”的简单投资方法，只有聚焦头部公司，寻找较为合适的机会，才是长期投资的基础。同时，A股市场整体要形成长期投资氛围，还需要一个过程。李迅雷指出，“虽然目前A股机构投资者的话语权确实是增加了，但现在肯定是没达到市场的主力地位。比如公募基金占机构投者的比重较多，但其持有者多是基民，所以现在还是一个散户市场。”他认为，今后20年，散户主导A股市场的格局应不会有大的改变。“因为韩国和中国台湾市场的历史要比中国A股悠久得多，但现在仍是新兴市场，其中存在的最大的两个问题就是公司治理的问题和投资者不成熟的问题。”

为了让投资者敢于长期投资，伍治坚建议管理层加快完善退市机制，“有更多的公司上市，给予股民和投资者更多的投资选项是好事，而且未来几年也会有很多中概股从美国回归A股和港股。同时，应坚持‘有进有出’，让那些质量不佳的企业退市，这样才能更好地保护投资者利益，减少踩雷的几率。如果能够强调公司治理，增加上市公司信息披露的透明度，确保小股东受到平等对待，在这样一个良性循环下，就能让股市更好地反映实体经济的增长速度，让更多的股民分享经济增长带来的好处。”

远景：长期机会就在消费、医药和科技

事实上，优质资产的稀缺并不和投资的丰富度成正比。尤其是当前中国正处于经济调结构、质量高于数量的发展诉求，决定了未来A股市场会有丰富的参与机会。

李迅雷指出，“消费是一个涵盖比较广、市占比大，并且以后的份额还会进一步上升的大行业，尤其是跟人口老龄化相关的医药生物行业。而真正有科技含量的公司并不多，所以消费更容易‘跑出来’。具体来看，医美行业在未来还是可以做大的，毕竟青春是买不到的，这个行业的产品可以让青春延长。即使产品都是进口也是可以的，因为在中国14亿人口庞大的基础上，服务消费虽然没有太大技术含量，但其有比较大的市场规模。而在市场规模比较大的时候，某家公司又能够抢到比较多的市场份额，这家公司的发展空间还是很大的。”

许传华也认为，从中长期投资来看，消费和医药会远远跑赢市场，其中的龙头公司属于“核心资产”，同时也是“牛股的摇篮”。“具体来看，消费行业是价值投资的首选行业，近几年以白酒为代表的消费行业处于持续消费升级过程中，行业内超高端品牌受供给不充分影响，价格具备持续上行的动力。而且消费升级仍然会持续较长时间，需求在价格的影响下持续慢速地增长，行业空间仍然比较大。不过，与超高端格局较为稳定不同的是，次高端仍具有一定的不确定性。从行业角度来看，可以主要关注需求相关的食品饮料、家电、汽车等方向；从个股角度，可以紧密跟踪各个公司的基本面情况，结合基本面潜力、无形资产强弱、估值水平、预期收益率等多个约束条件，选取出合适的标的。”

至于医药行业，许传华认为，其同时具备科技和消费的双重属性，在各个细分领域也都有比较好的投资机会，一些具有较强研发实力及销售能力的公司值得长期布局。“医药行业目前处于较快的成长阶段，行业内细分领域众多。对于医药股的选择，我们主要遵循以下几点：一是空间大、成长性高、持续性好的公司，对这一类公司我们能够有较高的估值容忍度；二是综合实力超强、具备较强海外拓展能力的企业，龙头企业在研发、生产及销售各个环节均具备较强的优势；三是深度挖掘利基市场的企业，最近几年涌现出较多的Biotech（生物科技），这类企业专注某个细分的病种或市场，同样具备较大的投资机会；四是具备较强周期性的细分领域。”对于科技，他认为，5G、新能源、新材料等均为周期较长、成长确定性较高的赛道。

张可兴也看好消费和互联网这两条赛道，他表示，“投资垄断永远是投资者最希望去找到的一个标的的特性，而在消费和互联网行业里面我们才能找到一些垄断特性的公司。同时要找龙头的公司，这些行业可能也是最优的选择。”

他说，“我们首选消费，重点关注的细分赛道是白酒和调味品。比如白酒行业，从商业模式、护城河来看，它都是最好的赛道之一，一方面它可以持续的提价，另一方面不用担心存货贬值的问题，即使放了很久也可以卖出去。还有它本身的竞争并不激烈，基本上不可能再创造一个新的超级白酒品牌。从这方面看，在未来的20年持续投资白酒行业应该能跑赢99%的基金经理；其次是科技，并且我们更倾向于移动互联网，因为互联网是兼具了消费和科技的属性的，其中更多的是消费属性。比如说游戏行业，这是具有很强的上瘾性的，会因为“为喜爱而玩”，比如王者荣耀，已经火了5年可流水还在创新高。这也说明社会消费在从物质消费向精神消费过渡，就是在‘吃喝衣食住行’都已经解决的基础上，解决自己精神上的满足。而现在中国的人均消费是远远比不上美国等发达国家的，所以，具备消费属性的行业还有非常大的成长空间。”

不过，张可兴在看好消费和互联网的同时，却降低了医药仓位。他说，“科技中的新能源汽车，它的增长也是确定无疑的，而且各个国家和人民对其的支持和热衷也显示出，这是一个大势所趋的产品。但在新能源汽车产业链里面，究竟谁能够最终跑出来还无法确定，比如新能源汽车整车，包括上市和未上市的制造商是非常多的，同时还有华为、小米等巨头参与，这已经将蓝海变成了红海，竞争非常激烈，而且包括电池续航等核心指标上的差异并不大。医药行业同样如此，虽然医药行业的竞争优势来自于研发投入、持续的药品储备等，从概率和确定性的角度来说，具备这些的公司在未来胜出的概率更高一些。但借鉴美国那些大药企成长史的经验来看，他们的成长多是来自收购，而依靠自己的一款或者几款重磅药获得持续销售收入的增长是很艰难的，因为它专利会到期。国内的医药龙头究竟谁能胜出其实很难确定，所以我们现在医药的仓位降到了很低。”