4月金融数据综述:非金融企业中长期贷款余额增速基本见顶

本文来自格隆汇专栏:招商宏观谢亚轩,作者:罗云峰 谢亚轩

招商宏观团队判断中国或在去年10-11月经历了三顶合一的过程,经济目前已经转入了滞胀阶段。

基本结论:

第一,实体部门4月末债务余额同比增速录得11.5%,大幅低于前值12.1%,再创去年10月以来新低,方向符合预期,幅度超出预期。以余额增速衡量,今年前两个月表现强势的两个部分(家庭贷款和非标)在3月转弱后,4月继续走弱;此外值得关注的是,仅剩的一个强势部分,非金融企业中长期贷款余额增速4月亦停止上升,近期见顶的概率较大。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断,按照两会给出的数据,今年名义GDP增速的目标为9.8%(我们认为实际水平可能在10-11%之间)。此外,现有高频数显示,5月实体部门融资仍然疲弱,实体部门负债增速大概率继续下行,这也意味着短期内权益市场下行的压力较大,值得期待的是,下半年实体部门负债增速下降至今年名义GDP增速附近后,是否能够出现阶段性企稳。

第二,具体来看,家庭部门4月负债增速录得15.9%,前值16.3%;其中中长期贷款余额增长15.5%,略低于前值15.6%,短期贷款余额同比增长17.0%,低于前值18.7%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

第三,政府部门负债增速4月录得13.4%,较前值14.0%继续下降,符合预期。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,5月末政府负债增速或继续低于4月。

第四,非金融企业负债增速4月录得8.6%,低于前值9.5%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.3个百分点至10.9%;中长期贷款余额增速继续与前值持平,停止上升,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。4月PPI环比涨幅略有回落、同比涨幅继续上升,预计其同比大概率在5月附近见顶,重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

第五,金融机构方面,还需后续数据验证,但根据现有数据,4月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后,我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免),目标转向实体去杠杆。

第六,资产配置方面,在上述背景下,我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程,中国经济目前已经转入了滞胀(经济向下、政策不松)阶段,债券配置价值显现后,交易价值或亦会逐步显现,对应货币政策不再进一步收紧,而实体部门融资需求萎缩。短期来看,权益市场下行的压力较大,值得期待的是,下半年实体部门负债增速下降至今年名义GDP增速附近后,是否能够出现阶段性企稳。

我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门4月末债务余额同比增速录得11.5%,大幅低于前值12.1%,再创去年10月以来新低,方向符合预期,幅度超出预期。以余额增速衡量,今年前两个月表现强势的两个部分(家庭贷款和非标)在3月转弱后,4月继续走弱;此外值得关注的是,仅剩的一个强势部分,非金融企业中长期贷款余额增速4月亦停止上升,近期见顶的概率较大。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断,按照两会给出的数据,今年名义GDP增速的目标为9.8%(我们认为实际水平可能在10-11%之间)。此外,现有高频数显示,5月实体部门融资仍然疲弱,实体部门负债增速大概率继续下行,这也意味着短期内权益市场下行的压力较大,值得期待的是,下半年实体部门负债增速下降至今年名义GDP增速附近后,是否能够出现阶段性企稳。

具体来看,政府部门负债增速4月录得13.4%,较前值14.0%继续下降,符合预期。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,5月末政府负债增速或继续低于4月。非金融企业负债增速4月录得8.6%,低于前值9.5%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.3个百分点至10.9%;中长期贷款余额增速继续与前值持平,停止上升,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。4月PPI环比涨幅略有回落、同比涨幅继续上升,预计其同比大概率在5月附近见顶,重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。家庭部门4月负债增速录得15.9%,前值16.3%;其中中长期贷款余额增长15.5%,略低于前值15.6%,短期贷款余额同比增长17.0%,低于前值18.7%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

金融机构债务余额同比增速方面,4月份出现比一定程度上的上升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据,4月货币政策边际上或略有松弛。经历了去年5-11月的连续收紧后,我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免),目标转向实体去杠杆。

货币供给方面,4月M2同比增长8.1%,低于前值9.4%。分结构来看,M0和政府存款余额增速高于前值;家庭、非金融企业和非银金融机构存款余额增速低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速低于前值。

数据显示,按照最新口径,总规模为296.2万亿的社融余额4月末同比增长11.7%,前值12.3%。我们测算的总规模为298.7万亿的贷款加债券余额4月末同比增长13.6%,前值14.1%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,4月末总债务余额为319.2万亿,同比增长12.0%,前值12.5%。

从结构上看,4月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则有更大的降幅。4月家庭部门债务余额同比增速下降0.4个百分点至15.9%,中长期贷款和短期贷款余额增速双双下降;政策层面“房住不炒”的指导目标未变,我们倾向于判断,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速4月下降0.6个百分点至13.4%,存款余额增速则有大幅上升,显示4月财政扩张力度明显下降。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

货币供给方面,M2同比增速低于前值,缴准基数余额环比下降,M0、财政存款环比一降一升,结合央行公开市场操作和同业存单数据分析,4月超额备付金率高于3月,已处于宽松区域。4月非银金融机构存款余额同比增速小幅下降,其负债同比增速则有小幅上升,合并来看其流动性压力仍然较为松弛。家庭存款余额同比增速下降,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速继续下降;财政存款余额同比增速大幅上升,政府债务余额同比增速则有下降。合并来看,4月财政发力程度较3月继续减弱,财政扩张的顶部出现在去年12月份。

(1)4月实体部门存款余额同比增速下降,非银金融机构存款余额同比增速下降。

4月M2同比增长8.1%,前值9.4%;M0同比增长5.3%,前值4.2%。剔除掉M0之后,3月存款余额同比增长8.2%,前值9.6%。我们考虑计入M2的存款,4月底非银金融机构存款余额同比增长约11.4%,前值增长14.5%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约7.8%,前值9.1%。

4月M1同比增长6.2%,前值7.1%。剔除掉M0之后,4月非金融企业活期存款余额同比增长6.3%,前值同比增长7.6%。

分部门来看,4月底家庭存款余额同比增长12.3%,前值13.1%;4月底非金融企业存款余额同比增长4.0%,前值5.7%;4月底政府存款余额同比增长28.0%,前值同比增长14.4%。4月底非银金融机构存款余额同比增长13.0%,前值增长15.7%。

(2)3月实体部门负债增速大幅下降。

家庭部门4月负债增速录得15.9%,前值16.3%;其中中长期贷款余额增长15.5%,略低于前值15.6%,短期贷款余额同比增长17.0%,低于前值18.7%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行,已经引发了监管层的强烈反弹。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定,对应房地产弱周期。

非金融企业负债增速4月录得8.6%,低于前值9.5%。从结构上来看,贷款余额增速下降0.3个百分点至10.9%;中长期贷款余额增速继续与前值持平,停止上升,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债和非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额同比增速双双下降。4月PPI环比涨幅略有回落、同比涨幅继续上升,预计其同比大概率在5月附近见顶,重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

4月非银金融机构贷款余额同比大幅下降46.2%,前值同比下降62.5%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,4月底非银金融机构债务余额同比增长0.5%,前值同比下降1.8%。4月底银行(含政策银行)债券余额同比增长17.4%,前值同比上涨17.1%。综合来看,4月底金融机构负债同比增长15.7%,前值同比上涨15.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿,占广义金融机构债务规模的约三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。

不考虑债务置换影响,4月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.4%,前值14.0%。按照两会给出的数据,预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示,5月末政府负债增速或继续低于4月。

贷款和债券合计,4月末全社会负债余额同比增长13.6%,前值14.1%;其中实体部门负债同比增长13.3%,前值13.9%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,4月末全社会负债余额同比增长12.0%,前值12.5%;其中实体部门负债同比增长11.5%,前值12.1%。

4月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.7%,前值66.6%。

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