PPI破6,“输入型通胀”还有多大空间?

本文来自:川阅全球宏观,作者:陶川、邵翔

2021年4月通胀继续呈现冷热不均

PPI“气势如虹”。2021年4月通胀继续呈现冷热不均。PPI同比增长6.8%,较上月扩大2.4个百分点,不过环比上有所放缓,这主要受3月原油、铜等国际大宗商品价格进入调整有关,从结构上看黑色系(黑色金属和煤炭等)引领环比涨价(图1),碳中和下的供给侧改革是其中的主线逻辑。

CPI环比降幅收窄。CPI4月同比增速为0.9%,环比下降0.3%,较上月收窄0.2个百分点,依旧保持平稳,虽然出行相关费用和耐用消费品均出现不同程度的涨幅,但由于供给充足,猪肉价格继续环比下降11%,成为最大拖累(图2)。近期期货市场的表现完美映射PPI和CPI的显著分化(图3)。

PPI破6之后,8还会远吗?由于今年4月大宗商品上涨再次启动,我们预计5月PPI将环比加速,5月或6月PPI同比可能触及甚至站上8%。CPI方面猪肉价格的下行压力依旧存在,服务和耐用品价格的上涨将使得CPI略高于1%(图4和5)。

PPI什么时候才会传导至CPI?当前通胀的结构性分化非常明显,这是市场对于政策预期摇摆不定的重要原因。CPI和PPI出现分化的一个重要原因是2015年之后猪价周期和大宗商品周期出现错位(图6)。不过和2017年不同,当前全球农产品价格涨幅明显,粮食价格的上涨将逐步通过压低猪粮比和养殖利润、压缩猪肉供给进而传导至猪肉价格,考虑到这一传导的时滞以及猪肉价格的基数效应,我们认为今年年内以猪肉为代表的食品价格难以追上PPI的步伐,但明年CPI的上涨压力会上升(图7至9)。

如何应对通胀?大宗商品价格飙升而需求复苏速度相对较慢,结构性通胀对于经济的影响具有较大的不确定性,因此4月政治局会议并未将通胀作为政策重点。当前货币政策保持稳健,着力点在控制好通胀预期(图10和11),控制杠杆和房价是重要的渠道。除此之外,发改委等政府部门也陆续开始通过降成本、鼓励签订中期合同等方式来稳定价格波动(表1)。预计此后监测企业定价、打击垄断等不合理定价行为的措施将被提上日程。

输入型通胀还是输入型冲击?通胀数据公布之后,市场的反映出现明显分化,虽然以黑色系为代表的商品期货继续上涨,但是股市下跌,国债期货上涨。这并非传统通胀逻辑的表现,背后体现的是局部供给因素(碳中和下的去产能)和商品价格冲击后类滞胀逻辑的继续发酵,市场当前对于滞的担忧大于胀。大宗商品价格上涨对中下游企业的冲击还需评估,我们预计货币政策仍将保持稳健,当前的结构性通胀暂不会成为央行收紧的理由,而财政支出后置的布局有利于避开高通胀的窗口期,成为下半年经济的重要缓冲垫。

风险提示:经济复苏超预期导致过热,支持政策提前退出;中期经济动能不足,支持政策超预期;海外疫情继续发酵,海外经济复苏出现二次探底,美股出现大幅调整。

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