转债右侧追涨?不如“见好就收”

本文来自格隆汇专栏:广发固收刘郁,作者:刘郁、田乐蒙

时间不一定是所有转债的朋友

摘 要   

受存量券挑选空间限制,转债投资者无法像权益投资者一样,可以从各行业挑选龙头和最具潜力的公司进行研究,而更多需要将视野拓宽到一些二三线、甚至关注度更低的公司。

于这些品种在正股层面的市场覆盖度往往较低,难以形成稳定、可观测的市场预期,从而使得目标平价的制定成为了“无米之炊”式的难题,“安全垫”便也无从谈起。那么,在缺乏对预期价格的有效判断下,我们如何对转债上涨的可持续性进行预判?

基本面无法提供有效参考时,我们不妨诉诸统计和概率。在本篇报告中,我们对近年来所有转债的历史价格走势进行了回溯,探寻转债上涨持续性的历史规律。

我们选取了2017-2020 年上市的共410只转债的历史价格序列作为样本,将转债由任意低点上涨5%时认定进入一轮上涨(或反弹)状态,随后测算下一次出现超过10%的最大回撤(视为上涨状态结束)前,最高能取得多少涨幅。通过统计一轮周期由进入上涨状态到收益高点的相对涨幅,就能对这一阶段上涨状态的持续性进行衡量。

总结来看,转债进入上涨状态后,持续性其实并不算强,区间收益高点相较于上涨确认点出现的平均时间仅为10个交易日左右,平均涨幅也不足10%。上述两个指标,可以作为转债进入上涨状态后卖出时点的统计参考,也在很大程度上说明:无论是前期布局的配置型品种出现上涨,还是其他个券的追涨买入,除非对转债正股有着较为明确的持续看好预期,否则“见好就收”可能才是更好的应对策略。

外,我们将样本转债按绝对价格、主体评级、存量规模等指标进行分组测试,对不同品种的上涨持续性进行测算。

从结果来看,转债上涨持续性受初始价格的影响非常大。低价组在各阶段都有着更好的收益表现,并且各阶段持续时间也相对较长。这样的统计结果带来了一个非常重要的结论——对于低价配置品种,我们一定程度上仍可以选择“做时间的朋友”,上涨后的回撤阶段也会留给投资者充裕的退出时间;而对于中高价位的品种,由于上涨的可持续性明显减弱,因此前文所述的“见好就收”则变得尤为重要。

心假设风险。转债市场环境出现超预期变化;历史收益不能预测未来。

相较于拥有超过3000只存量标的的A股市场,转债市场虽然在近年来出现了大规模扩容,但存量品种数目仍然有限。这也就意味着,转债市场的投资者无法像权益市场投资者一样,可以从各行业挑选龙头和最具潜力的公司进行研究,而更多需要将视野拓宽到一些二三线、甚至关注度更低的公司。尤其对于低价配置策略参与者,转债筛选的依据往往来自绝对价格和债底保护,而这样的思路时常会筛选出部分正股资质趋弱、关注度较低的品种。由于这些品种在正股层面的市场覆盖度往往较低,难以形成稳定、可观测的市场预期,从而使得目标平价的制定成为了“无米之炊”式的难题,“安全垫”便也无从谈起。

由此引发出的一个现实问题是,若相关品种出现上涨,由于行情持续性难以判断,因此选择继续持有还是及时卖出成为了一个难题。同样的问题也会出现在个券上涨后的右侧“追涨”过程中。这些不确定性的本质,其实是在缺乏对预期价格的有效判断下,如何对转债上涨的可持续性进行预判。当基本面无法提供有效参考时,我们不妨诉诸统计和概率。在本篇报告中,我们对近年来所有转债的历史价格走势进行了回溯,探寻转债上涨持续性的历史规律。从结果来看,对于正股覆盖度一般的品种,上涨之后“见好就收”可能会是个不错的选择。


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历史中,转债上涨平均持续性较为一般


MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平

我们选取了2017-2020年[1]上市的共410只转债的历史价格序列作为样本(包含已退市标的),通过回溯样本转债上涨&回撤过程,来对行情持续性进行研究。

我们将转债由任意低点上涨5%时认定进入一轮上涨(或反弹)状态,随后测算下一次出现超过10%的最大回撤(视为上涨状态结束)前,最高能取得多少涨幅。通过统计一轮周期由进入上涨状态到收益高点的相对涨幅,就能对这一上涨状态的持续性进行衡量。在累计足够多的样本之后,我们便可以对近年来转债产品的上涨持续性特征进行归纳总结。

为进一步说明前文中上涨周期的确认条件,我们以光大转债为例进行讲解。在光大转债上市之后,转债第一次由任意低点上涨5%的场景出现在图1中的A点到B点,由此,我们可以确认光大转债进入了第一次上涨周期。在B点之后,光大转债第一次超过10%的最大回撤出现在C点到D点。由此,A-D便形成了一个完整的上涨至结束周期,其中A为上涨起点、B为上涨周期确认点、C为周期价格高点,D为周期结束点。在报告的后续部分,我们将上述4个节点简称为A、B、C、D点,并将反复讨论。 

B-C区间的收益,实际上代表了转债在确认上涨状态后持续上涨的最大空间,这也将成为我们后续判断转债上涨可持续性的重要参考。A-C点的收益,代表的则是这一轮上涨周期中,持有转债可能获得的最理想收益。理论上说,我们买入转债的最佳波段策略就是在A点买入,在C点卖出。而我们在前文所述的问题,其实就源自于C点在缺乏信息时无从判断。因此,本篇报告的重要目标之一,就是对C点出现的统计规律进行总结,从而帮助我们进行卖出时点的判断。

此外,B-D区间的收益,则代表的是我们在发现光大转债绝对价格处于上升通道时,追涨买入并持有至大幅回撤之后,仍可获取的累计收益。

在每一轮周期结束后,我们将重新进行上述情景的搜索,例如图1中的A1-D1周期,也会被计入另一组样本。同时,对于其他样本券的历史价格序列,我们也会按照同样的口径,对符合条件的周期样本进行搜寻。

接下来,我们在每只样本券的生命周期内遍历上述过程。截至2021年5月7日,在410只样本转债当中,出现过至少5%涨幅的情形(A-B)共有2205次,其中在随后的最高点还经历了至少10%回撤的情形(A-D)共有1888次,占比超过85%。指向转债在进入上涨区间之后,通常都会经历较大幅度的回撤。

随后,我们选取了出现完整A-D情形的样本,对各阶段收益率进行了统计。从结果来看,B-C区间收益率中位数为9%,这说明转债在确认上涨状态后,继续上行的平均空间在10%以内——对于转债来说不算太低,但也显然不是一个理想的数字。而假设持有至周期结束,比如在B点选择追涨买入并持有至D点,平均水平上甚至会面临一定幅度的亏损。即使我们在理论最佳位置(A点)进行配置,持有至D点的期间收益也被显著压缩,整个过程(A-D)的收益率中位数较A-C的17.77%下降至6.19%。

另一方面,我们也对各区间持续时间进行了统计,发现B-C区间耗时中位数仅为11个交易日,这意味着转债在进入上涨周期后,价格抵达峰值的过程往往在较短的时间周期内完成。同时C-D状态的耗时中位数仅为8个交易日,指向上涨之后的回撤阶段通常会在短时间内完成。最后,A-D整个周期的中位数耗时也仅为29个交易日。

总结来看,转债进入上涨状态后,持续性其实并不算强,区间收益高点相较于上涨确认点出现的平均时间仅为10个交易日左右,平均涨幅也不足10%。上述两个指标,可以作为转债进入上涨状态后卖出时点的统计参考,也在很大程度上说明:无论是前期布局的配置型品种出现上涨,还是其他个券的追涨买入,除非对转债正股有着较为明确的持续看好预期,否则“见好就收”可能才是更好的应对策略。

当然,这里的样本包含了市场中全部类型的个券,而不同属性个券可能在各阶段表现存在分化,应对策略的差异也需要进一步分组统计验证。


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高价、低评级、小盘品种的行情持续性较差


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接下来我们将样本转债按绝对价格、主体评级、存量规模等指标进行分组测试,对不同品种的上涨持续性进行测算。

(一)分绝对价格:高价转债上涨5%后,短期内向下压力较为明显

我们沿用上文中的样本,统计了全部样本中A点价格的分布,并将起始价格高于130元的样本划归为高价组、起始价格在110-130元之间的样本划归为中等价位组、起始价格低于110元的样本划归为低价组。从样本情形分布情况来看,A点在高价和低价状态下出现频次较高。

接下来,我们对各分组的区间收益率中位数和耗时进行了统计。从结果来看,低价组在各阶段都有着更好的收益表现,并且各阶段持续时间也相对较长。此外, B-D区间的收益为也为正,即低价组在经历大幅回撤之后,依然可以实现正向收益。这样的统计结果带来了一个非常重要的结论——对于低价配置品种,我们一定程度上仍可以选择“做时间的朋友”,上涨后的回撤阶段也会留给投资者充裕的退出时间;而对于中高价位的品种而言,由于上涨的可持续性明显减弱,因此前文所述的“见好就收”则变得尤为重要。

进一步地,我们对各组以B点为基点的累计收益率中位数进行回溯,模拟参与“追涨”之后可能获得的平均收益。从验证结果来看,各价位曲线均未取得明显上行,同时中高价位组还面临着显著的下行压力。这意味着,除非是对于明确看好正股后续涨幅的个券,否则在信息不足的情况下参与转债的右侧追涨——尤其是中高价品种的追涨,在整体上是缺乏效率的策略选择。低价组在各价位中表现稍好,但也远未达到理想的收益水平。

需要特别注意的是,虽然表3显示的各组B-C区间收益率中位数均为正,但图3中各组转债自B点之后的累计收益率基本处于负向区间,这在一定程度上与直觉不符。进一步挖掘样本信息后,我们发现这样的现象是因为:尽管大多数转债在经历大幅回撤之前仍有一定上涨空间,但每只转债达到最高点时的位置不尽相同,存在时间和空间上的错配,叠加后续回撤时常迅速到来,从而使得单独观测B点后每一个交易日的平均收益,其实均为负值。

(二)分主体评级:高等级品种在上涨之后面临的回调压力较小

接下来,我们对不同信用评级的转债也进行了划分,将AAA或AA+品种划归为高等级组、AA品种划归为中等级组、AA-及以下品种划归为低等级组。

同样,我们对各等级转债的区间收益率和耗时中位数也进行了回溯测试。从结果来看,各等级品种在上涨空间(B-C)及全过程配置收益(A-D)等层面并未体现出明显差异,同时B-D区间的亏损幅度也基本处于2-4%之间。不过,高等级品种上涨持续时间要明显长于其他分组。

接着,我们对各等级样本以B点为基点的累计收益率中位数也做了相应回溯。从结果来看,高等级品种在经历上涨之后,面临的回调压力要略低于中等评级以及低评级品种。这可能是由于高等级转债基本面较强,定位较为清晰,机构配置性需求较为稳定所致。

(三)分存量规模:大盘品种行情持续性相对较强

最后,我们对样本转债在A点的存量规模也进行分组,将债券余额高于20亿元的样本划归为大盘组、债券余额在5-20亿元之间的样本划归为中盘组、债券余额低于5亿元的样本划归为小盘组。

我们依然对不同规模品种的区间收益率和耗时中位数进行了统计。从回溯结果来看,转债行情持续性具有较强的规模特征,大盘品种的上涨空间(B-C)要明显高于小盘品种,持续时间也明显更长。

同时,我们按照上文方法对不同规模品种以B点为基点的累计收益率中位数做了回溯测试。从结果来看,大盘品种在上涨5%之后,表现强于中低规模组。在T+20日之后,大盘品种的累计收益率中位数稳定回到正向区间。出现这样现象的原因可能与分等级的结果相仿——大盘品种多为金融类品种和行业龙头品种,关注度相对更高,定位也更为清晰。在面临回撤之后,机构投资者的刚性配置需求通常会带动大盘品种的绝对价格稳步回升。

注:

[1] 2021年上市标的目前存续期尚短,价格序列挖掘空间有限。

风险提示:

转债市场环境出现超预期变化;历史收益不能预测未来。

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