2021 年一季报深度分析：制造业核心三问-格隆汇

摘要

1 三问三答：对制造业仍可乐观

进入2021年，宏观数据“好坏参半”，市场对经济走势的分歧扩大。本篇报告从上市公司财报出发，探究了三个问题的答案：（1）出口持续性；（2）制造业如何应对成本涨价；（3）如何看待一季度制造业固定资产投资较弱。结论是出口成为制造业业绩的重要驱动力，且未来可能有2-4个季度的高景气，而制造业目前还未真正因为成本上涨而利润受损，但相较而言中上游更能守住利润，从预期、利润和信贷资源的角度，我们认为制造业投资在一季度的疲软只是阶段性现象。

2 无近忧：出口动能依然强劲

按照出口交货值/行业营收将行业分为出口依赖度高、低两组，我们发现前者的营收增速和归母净利润增速都持续显著高出后者，并且差距在持续扩大。进一步，我们将出口依赖型行业中的公司按照海外收入占比分为高、低两组，两者业绩增速出现背离，进一步说明出口的驱动作用变得越来越强。为回答出口的持续性问题，我们从财报中“预售账款”和“合同负债”这两个项目来一探究竟，从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性（领先2至4个季度左右），而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续。

3 存远虑：涨价大潮下，增量利润向上分配

我们的分析框架是原材料价格上涨→直接影响：毛利率变化→转嫁行为：议价能力与总资产周转率变化→应对措施：三费变化→结果：销售净利率、ROA。面对上游原材料的涨价，中游制造业因需求旺盛、积极控费，利润并未实际上受损，大多数制造业销售净利率和ROA都在历史高位。此外，大多数制造业经营性现金流处于历史的高位，再一次从现金流角度验证了制造业并非只是“账面好看”，而是真正处于增量利润分配区间。当前，海外需求（防疫物资及中间品）对制造业的带动作用强于国内需求（消费品及资本品），但两者之间的带动能力的差在逐季缩小，无论这一趋势是否持续，中上游相较于中下游都更能守住利润。

4 制造业投资还有希望

工业企业口径中的制造业固定资产投资计算的制造业投资同比在2021年开年之后快速回落，而在上市公司中却体现出了完全不同的趋势，两个口径之间的差异，可能反映的是制造业投资出现了“大比小好”的格局，在上市公司内部同样出现大型企业资本开支强于小型企业的情况。小企业的资本开支确实在2021年一季度受到了制约，体现为：出口预期的混乱干扰企业投资意愿、小企业盈利增速出现阶段性下滑、信贷资源分配优先大企业。但恰好这三点上都存在逆风翻盘的契机：首先，出口景气如上文所分析的还将持续；其次，制造业仍处于分配“增量利润”的阶段中，业绩增速不会成为投资的拖累；最后，信贷资源已经出现向制造业倾斜的的迹象，且往往一季度后非核心客户的信贷资源获得程度大概率增加，这三点都将构成对制造业投资的支撑。

风险提示：统计误差

进入2021年，宏观数据“好坏参半”，市场对经济走势的分歧扩大。据我们的观察，分歧主要存在于以下几个问题：

（1）出口的持续性如何？部分投资者担忧的是此前国内生产力对海外的替代作用，将随着海外疫情逐渐得到控制而消退；但随之而来的是海外恢复生产的过程也又会带来新的需求，当供需两端都在发生变化时，对我国出口究竟将产生怎样的影响？

（2）大宗商品的价格出现广泛的上涨，中游企业如何应对？在2021年以来，主要的原材料价格都进入了快速的上升通道，政策制定者及中游企业都发出了关切之声，那么实际上原材料价格上涨对中游企业产生了怎样的影响，如果原材料上涨在短时间内都是回避不了的现实，什么样的企业更能够抵御通胀带来的威胁？

（3）制造业投资到底能不能成为2021年经济的主要动能之一？在2020年末制造业投资超预期并达到2018年以来的当月同比高点之后，2021年初1-2月出现明显回落，3月虽有所恢复但仍然与2020年末差距较大，怎么理解制造业投资在年初的大幅下滑？制约企业投资的因素是什么？

上述疑问在宏观层面已经进行了不少的探讨，本篇报告将从上市公司年报及季报出发，为投资者提供一些微观上的补充证据。

1. 无近忧：出口动能依然强劲

1.1 出口景气仍然是上市公司业绩的重要驱动力

我们曾在报告中分别从行业分类与行业中性两个视角出发，论证了自2020年6月以来的出口高景气是上市公司业绩的一个重要驱动力。延续三季报的分析框架，同样将上市公司按行业分类，分为出口依赖型行业分与非出口依赖型行业，我们发现：出口依赖型行业营收增速和归母净利润增速都持续显著高出非出口依赖型行业，并且差距在持续扩大，整体而言，出口的高景气对出口依赖行业的业绩带动能力并没有减弱，反而在持续增强过程中。

同样地，为了剔除行业本身存在景气的差异，即出口依赖型行业本身景气向上的因素，我们将出口依赖型行业中的公司全部重新分类，分为海外业务收入占比高（海外收入占比排名前50%）的组和占比低的组（海外收入占比排名后50%），同样可以得到类似的结论，并且值得关注的是，在2021年Q1，海外营收占比高的公司业绩增速创下2015年以来同期的新高，而海外营收占比低的公司业绩增速则相较2020年出现下滑，两者之间的业绩分化验证了：相对于行业自身景气，业绩高增速更可能源自持续强劲的出口驱动。

1.2 季报中的线索：出口景气仍能持续

然而，对出口持续性的担忧才是更为重要的问题，我们试图从财报中“预售账款”和“合同负债”这两个项目来一窥出口的未来。合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。而预收账款意为企业向购货方预收的购货订金或部分货款。因此从预付账款与合同负债两个口径中我们可以得到未来企业需要交付的产品金额，从而一定程度上可以判断未来出口增速的可持续性。从历史上看，海外营收占比大于10%的企业的合同负债与预收账款之和同比增速对出口累计增速有着良好的领先性，领先2至4个季度左右，而当下我们看到出口型企业的“交付义务”仍然在增加，意味着出口高景气仍有望持续。

2、存远虑：涨价大潮下，增量利润向上分配

此前，我们曾在报告中提到，在 PPI 持续上行的背景下中上游原材料的大幅上涨会使中下游行业的毛利率边际下滑，但并不意味着中下游就将利润受损，而是由于需求的旺盛，产业链中的“增量利润”更多地向上分配。在本文中，我们将更为细致地对各个制造业细分板块当前受上游原材料涨价的影响程度与影响路径进行分析。

我们设定以下的分析框架：原材料价格上涨→直接影响：毛利率变化→转嫁行为：议价能力与总资产周转率变化→应对措施：三费变化→最终结果：销售净利率、ROA。对上述每一个环节中的指标，我们都采用两个标准进行衡量，一个这一指标在近一年所处的水平，另外是这一指标在近五年所处的水平，这样做的目的是既可以观察到最新的边际变化，同时也可以通过比较历史同期来用更长的历史观理解成本上涨的影响。

2.1、中下游毛利率出现受损，但周转率依然在边际改善

与直觉相符的是，当前中上游制造业（如化学原料及化学制品制造业、有色（黑色）金属冶炼及压延加工、石油加工、炼焦及核燃料加工业等）正充分受益于大宗商品价格的上涨，处于销售毛利率与总资产周转率齐高的状态。相应的，偏中下游的行业（金属制品业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等）的毛利率却下滑至历史同期的低点，但其总资产周转率反而上行至历史同期相对较高的位置，这背后反映的是：由于行业成本转嫁能力并不强，因此在原材料价格攀升的背景下，中下游制造业销售毛利率无奈受损，但由于下游需求旺盛，行业依然处于高速运转状态。如下图所示，真正处于“量价齐跌”状态的制造业仅有仪器仪表制造业、印刷和记录媒介复制业。

2.2 积极应对：多数行业的“三费”水平处于相对低位

面对毛利率的无奈受损，我们发现大多数制造业行业都采取了缩减开支的策略。我们将三项费率纳入分析框架，可以发现：多数行业的“三费”均在边际下滑至历史同期的低位（图8中大多数行业的“三费”均得分为1，意味着不论是年内还是对比前5年，均在低点）。从管理费用率角度看，仅有石油加工、炼焦及核燃料加工业的管理费用在边际抬升，却依然处于历史同期的低位；销售费用率上，仅有纺织服装相关行业的销售费用率在边际增加至历史同期的高点；尽管财务费用率在边际上升的行业明显多于管理费用与销售费用，但相对历史而言，财务费用率仍然位于低位。

2.3 结论：成本上涨不改中游制造业仍处于增量利润分配期

以销售净利率和ROA ，可以发现：受上游原材料涨价影响，毛利率大幅受损的中下游行业整体上依然处于增利区间，总资产报酬率与销售净利润均边际抬升至历史同期的高位（如仪器仪表制造业、金属制品业、非金属矿物制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业、造纸及纸制品业、通用设备制造业等），在下游需求持续旺盛的条件下，中下游毛利率受损的企业依然可以通过增加销量或减少不必要开支的方式来维持自己的盈利水平，这意味：产业链目前还处于“增量利润”的向上分配阶段，议价能力较弱的中下游还未真正受损，但随着向上转移的过程延续，拥有更强成本转嫁能力的中上游制造业有望维持其较高的盈利弹性。

2.4 “增量利润”的现金流验证

如果只是账面好看，但实际上生产经营却造不出现金，这又是另一种层面的受损，因此，我们也从现金流的角度去验证制造业是否真的“赚钱”。从经营现金流角度看，除三个行业（有色金属冶炼及压延加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业与农副食品加工业）经营性现金流边际下滑至历史同期的低位外，其余行业均在边际抬升的过程中，且多数行业均已抬升至历史同期的高位。整体而言，现金流的充沛意味着行业产品销售的旺盛，对应强劲的需求，验证了当前中游制造业正处于增量利润分配区间。

2.5 下游需求：海外持续、国内增强

我们已经发现，在下游需求旺盛与企业内部缩减“三费”的共同作用下，大量中下游行业整体尽管销售毛利率普遍受损，但其盈利依然表现优异。而中下游是否会真正受损，中上游是否能维持高盈利弹性，都取决于一个重要假设：下游需求是否还会旺盛？为解决这个问题，我们首先需要弄清楚的是——“下游需求”更多来源于海外还是国内。

我们将下游行业（图11）中的上市公司依据海外营收占比是否大于10%划分为出口营收占比高组与出口营收占比低组，通过比较两组同处于下游企业的业绩增速走势可以发现，出口占比高的下游企业净利润增速（TTM）高于出口占比低的下游企业，然而其增速差却在持续收窄。在本轮经济复苏中，出口需求对制造业中下游板块的业绩带动持续强于国内需求的带动，随着国内需求的逐渐旺盛，两者之间的带动能力的差在逐季缩小。

我们进而对各个行业都进行上述的分组，能够发现行业间的需求来源也有差异。主要受海外需求驱动的行业主要是与防疫用品有关，或者与复产复工有关的中间品行业，例如纺织业、纺织服装、服饰业、医药制造业、橡胶和塑料制品业、仪器仪表制造业与金属制品业，这些行业中，海外营收占比高的企业2021年Q1的业绩增速高于海外营收占比较低的企业的行业。而与之相反的是，与终端消费及资本品更相关的行业主要受国内需求驱动，如汽车制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业等，大多以消费品与工业品生产为主，对应国内的投资需求与消费需求。

因此，如果出口的高景气持续（也就是我们在第一部分得出的结论得到验证），叠加日益增长的国内投资与消费需求，中下游企业可以维系当前的业绩高增长，而如果出口的高景气出现边际下滑（正如部分投资者所担心的那样，海外经济复苏后的替代效应减弱），那么国内投资需求与消费需求的增长将是其对抗上游原材料涨价的最大倚仗。而两种情景的最终指向均为：产业链的利润向上转移的过程大概率延续。

3、制造业投资还有希望

3.1 “小企业”偏弱可能是一季度制造业投资不及预期的主要原因

工业企业口径中的制造业固定资产投资计算的制造业投资同比在2021年开年之后快速回落，而在上市公司中却体现出了完全不同的趋势。工业企业制造业固定资产投资完成额当月同比在2020年11月份达到了此次复苏中的一个高点（12.5%），接近2018年11月份的水平，近五年中仅次于2018年9月份，但在2021年的1-2月份降为-3%（以2019Q1为基期的复合增速），后在3月份有所回升，但仍为负值（-0.35%）。而上市公司中的制造业资本开支增速自2020年3月见底回升之后持续上行，截至2021年一季度，相对于2019年一季度的复合增速为16.9%，尽管数值上和2018年三季度的高点差距还较大，更接近的是上一轮制造业投资上行周期的前半程——2017年二季度的情况。由于工业企业统计的样本包含所有营收高于2000万的企业，而上市公司一般为行业内的翘楚，统计范围更窄，两个口径之间的差异，可能反映的是制造业投资出现了“大比小好”的格局。

在上市公司内部同样出现大型企业资本开支强于小型企业的情况，此外，中型企业成为了资本开支的“中流砥柱”。我们将各个行业中报告期内营收位于前20%的公司作为“大型企业”，位于前20%-前70%的公司作为“中型企业”，位于末尾30%的公司作为“小型企业”，分组后计算资本开支的同比增速，我们发现自2020年三季度以来，中型企业都是上市公司中资本开支的“中流砥柱”，投资增速高于另外两个组别，而在2021年一季度，大型企业的资本开支超越了小型企业。

分行业来看资本开支，上市公司中汽车、石油化工可能是主要的形成拖累的行业。以CS分类标准来看，钢铁、基础化工、电新、医药甚至达到了10年的资本开支高点，从绝对数值来看，电子的资本开支较高，同比增速达到了74.1%。而计算机、石油化工、家电和汽车的资本开支情况较差，其中后三个行业的资本开支增速为负，并且家电和汽车的资本开支同比相较于上一个报告期再度下降。如果我们采用与工业企业相同的证监会行业分类方法来看，从环比和同比意义上形成拖累的行业是汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，石油加工、炼焦和核燃料加工业；形成拉动作用的主要是其他制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，废弃资源综合利用业，橡胶和塑料制品业，农副食品加工业。在我们第一篇的业绩分析中，汽车行业业绩已经恢复到好于疫情前，而在前文中我们发现汽车行业的三大现金流都达到了历史高点，因此汽车行业资本开支疲弱可能来源于原材料的制约——大宗商品的上涨和全球“缺芯”的困境；而石油化工行业的业绩仍然未恢复到疫情前，这可能是制约其资本开支的重要因素，但受益于原材料价格的通胀，其业绩改善的边际速度较高，这一制约因素在下一阶段将显著减弱。

3.2 “小企业”投资的困境与逆袭

决定企业资本开支的因素可以分为三类：（1）企业家的投资意愿，主要来自于企业家对未来前景的判断，同步的指标可能是是否在主动补库存，我们在此前的2020年中报深度分析报告中对这一问题进行了探讨；（2）企业的盈利情况，大型的资本开支往往发生在净利润高增之后；（3）企业所能调动的信贷资源，上述两点我们在此前的报告均做过讨论，一个典型的例子就是在2016年下半年制造业盈利水平大幅企稳回升的情况下，制造业投资有所加速，但未如人们所预料的那样开启新一次“朱格拉周期”，反而在2018年中美贸易摩擦和盈利水平下滑的情况下进行了更大规模的资本开支，背后体现的就是较高盈利水平和充足的信贷资源缺一不可。

对应上述三点，小企业可能确实在2021年一季度遇到了新的制约。首先，如前文我们所分析的，出口成为了许多制造业的业绩驱动力，但当前对出口持续性较为混乱的预期可能也干扰了企业的投资意愿；其次，小企业的盈利增速出现了下滑，可能也导致投资意愿不够强烈，结合图17和图23来看，在2020年从二季度开始，小企业的业绩增速都远高于大型、中型企业，相应的，2020年小企业的资本开支增速高于大企业，但是在2021年一季度小企业的业绩增速骤降，低于了大型、中型企业，与此同时资本开支增速走平；最后，开年以来一系列的信用收缩举措可能确实在短时间内对小企业的信贷资源获取造成了困扰，在2021年一季度，社融中的信贷结构良好，但信贷资源可能更多被头部的企业拿走，从上市公司的报表情况来看也能够验证这一点：大型公司筹资性现金流流入、长期借款的增加都远高于小型公司，特别是筹资性现金流流入上，小型公司在2021Q1出现了大幅度的下滑。

但恰好这三点上都存在逆风翻盘的契机，制造业投资仍有继续向上的动能。首先，4月份的出口数据再次超预期，市场所担心的替代效应回落并没有得到证实，而印度的疫情不仅拉动了防疫物资的出口，也会使替代效应的回落延迟，出口的继续景气将为制造业企业形成良好预期奠定基础；其次，从制造业整体的情况来看，下游需求仍较为旺盛，不论是中上游还是中下游都处于分享“增量利润”的阶段中，从行业来看，在一季度对制造业投资起拖累效果的石油化工也将在下一阶段进入业绩弹性增大的时刻，因此，在业绩引致投资的假设下，制造业的利润情况大概率不会对投资行为形成拖累。最后，也是更重要的：如同2018年一样，“房住不炒”正在更为严格地实行之中，政策的表态也显示更多的信贷资源将向制造业释放；而3月以来票据贴现利率“逆季节性”下滑，在3月份信贷结构较好的前提下，可能正好反映了由于未能发放的涉房贷款腾挪出了大量的信贷额度，银行为保住信贷额度“以票冲量”的行为，下一个季度，非核心客户对信贷资源的获取大概率增加，也这意味着一季度制约制造业投资的重要因素将出现积极变化。