股市在“煤飞色舞”，债券“推土机牛市”可还安好？

自2月份我们在《2021年债市投资——无惧颠簸，坚守“推土机策略”！》中提出债市投资的“推土机策略”以来，截至5月6日，十年国债收益率从此后高点（2月18日3.28%）已经下行了13BP，十年国开债收益率从此后高点（2月18日3.77%）已经下行了24BP，“早投资早收益、逢高配置长久期债券加杠杆吃票息”的“推土机策略”已经得到市场验证。展望未来，尽管国内外市场炒作通胀如火如荼，我们依然坚持认为债券市场存在趋势性牛市，建议继续保持定力、坚守“推土机策略”。

一、国内外市场炒作通胀如火如荼VS中美监管层都判断通胀上升是临时性现象，短期内通胀难以成为中美央行加息的导火索

近期受发达国家复苏乐观预期抬头影响，部分大宗商品价格上涨，原油价格从62美元上行至69美元，股市大宗商品相关股票随之起舞，债券市场的通胀炒作也随之又起。我们依然认为，受基数因素影响，原油价格上涨会在短期内推高PPI，预计二季度PPI高点可能达到6%以上，但随着翘尾因素消退，PPI将重回下行趋势。3月中旬以后，国际油价呈现震荡走势，并未单边持续走高。当前布伦特原油期货价格为68~69美元/桶，也不过是与疫情前水平相当。

我们在《海清FICC观点争锋：全球大宗商品价格波动能改变中国央行货币政策吗？》等文章中指出，中国经济出现全面高通胀的风险小：

（1）本轮原油价格上涨与前两轮不可同日而语，中国的需求没有大规模扩张，美元也没有长期贬值预期，新能源和页岩油对传统石油的供给替代为原油价格上涨设置了天花板，原油等大宗商品价格难以持续大幅上涨。

（2）当前中国内需偏弱，物价上涨并没有需求端支持，没有形成供需共振，恐难再现需求过热型通胀。

（3）猪肉价格继续下行+居民收入增速较慢，CPI涨幅受到双重压制,PPI向CPI、核心CPI的传导不明显。

尽管今年以来市场已多次炒作通胀交易，但国内外监管层都认可通胀是暂时性因素，难以成为加息的导火索。

从国内看，政治局会议对于大宗商品价格并未着墨，提到物价的地方，也仅是放在民生部分，针对“重要民生商品”，做好保供稳价，目的是为了防止居民生活成本上升，保障居民生活质量（比如2019年猪瘟导致生猪存栏减少，猪肉价格大涨）。政治局会议关注的物价更接近于CPI的概念，而非PPI的概念，和市场关注的大宗商品价格是两码事。

同时，对于供给不足造成的价格上涨，要通过增加供给的方法解决缺口。货币政策只能解决需求端的问题，收紧货币政策不能增加供给，反而会抬高企业融资利率，使企业盈利状况进一步恶化。

从国际上看，美联储和美国财政部都认为通胀超过2%是临时性现象。美联储4月议息会议继续保持宽松货币政策态势，维持联邦基金利率0—0.25%不变。关于通胀的判断，美联储重申“通胀上升主要反映临时性因素”。美国财长耶伦近期也表示，她预计通胀不会持续走高。

二、市场和监管对于通胀的判断“冰火两重天”，监管层重点关注的风险是哪些？

通胀真的迫在眉睫了吗？大宗商品价格上涨是目前央行货币政策关注的核心风险吗？

我们发现，尽管每次大宗商品价格反弹时市场都要炒作一波“通胀归来”，但央行依然冷静淡定。综合各类重要会议、中央领导人和一行两会负责人的讲话可以发现，当前监管层并未将高通胀作为重要的风险和决策的关键变量。监管层当前重点关注的风险包括：

1、平台经济反垄断

4·30政治局会议要求，要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。反映到金融领域，就是金融领域的反垄断和防止资本无序扩张。我们在《债市“推土机策略”的达芬奇密码——探析现代中央银行制度的破题与再造》等文章中指出，随着数字经济的发展，平台垄断、大数据垄断成为垄断的新特征，金融领域的反垄断成为央行宏观审慎监管的新命题。今年以来，各监管机构对大型互联网平台的反垄断监管保持持续高压。在金融领域，央行也提出要强化反垄断和防止资本无序扩张，保障金融安全，对大型互联网平台的金融业务和互联网金融控股公司的监管不断加码，遏制大型互联网平台金融业务的无序扩张、风险积聚。

对于金融领域的反垄断、防止资本无序扩张，央行需要通过健全宏观审慎政策框架、构建系统性金融风险防控体系来应对，不会出现像2013年下半年和2016年四季度那样为了去杠杆、防风险而紧货币的现象。

2、房地产“灰犀牛”：无论是银保监会主席的讲话还是4·30政治局会议都提到房市调控，预计未来会通过结构性而非总量性的货币政策对热点城市房价进行调控。

3、安全发展：这一概念内涵丰富，包括粮食安全、能源安全、供应链安全（解决核心技术和高科技产品卡脖子问题）、金融安全等。

4、疫情防控：防止疫情出现大规模反弹，打乱经济恢复节奏。

5、地方政府隐性债务化解：遏制增量，化解存量，今年政府杠杆率要有所降低。

三、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力

（一）“外贸红利”带动生产端复苏，但可持续性存疑

今年“经济运行开局良好”，主要得益于中外经济复苏的供需结构性差异导致外需持续偏强，支撑了中国的产能复苏和扩张，工业增加值增速和工业企业利润增速可观。但长期来看，随着疫苗普及，海外供应链恢复，将对出口形成挑战。如果内需不能平稳“接棒”，生产端的高景气可能难以维持，这也制约了企业扩大再投资的动力。4月官方制造业PMI为51.1%，低于上月0.8个百分点，也低于市场预期；一季度GDP同比增速两年平均为5%，低于2020年四季度，都反映出经济增长动力边际减弱。

（二）扩大内需、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力

当前我国正在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，国际循环是服务于国内大循环的，中国经济的可持续发展最终还是要依赖于国内大循环的有效畅通。从内需来看，今年不应过度乐观，因此政治局会议指出，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。

1、扩大消费政策注重长期效果，短期内消费增速承压

政治局会议提出，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。我们可以看到，尽管今年企业盈利好转，但居民收入增速依然未达到理想水平。一季度城镇居民人均可支配收入实际同比增速12.3%，低于GDP同比增速18.3%。居民收入增长慢于GDP的增长，反映出一次分配和二次分配中依然存在梗阻，制约了消费需求扩张动能。

2、“房住不炒”一再被重申，房地产投资增速承压

政治局会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。在原来的房住不炒定位基础上，更加具体精确地对房市调控提出了明确要求。近期部分热点城市房贷利率提升，房市调控加码。

3、财政政策提质增效，地方政府隐性债务管控力度不减，基建投资增速承压

政治局会议定调当前是“稳增长压力较小的窗口期”，今年GDP增速目标设置为6%，而一季度GDP同比增长18.3%，外界普遍预计中国2021年经济增速在8%以上。因此，财政货币政策宽松加码的必要性和可能性小。同时，会议强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方政府债务扩张，尤其是隐性债务扩张需承担的政治责任加码。

由于财政政策稳增长的压力不大，所以未来一段时间的发力点是兜牢底线+经济转型升级，服务经济高质量发展，而不是扩大政府投资保GDP总量（积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用）。

由于财政收支压力巨大，今年政府不再提大规模减税降费，而是强调稳定宏观税负。从支出端看，2021年广义财政支出预算增速（1.98%）8年来第一次低于广义财政收入预算增速（11.64%），政府投资对经济增长的拉动作用不可高估。

四、政策利率保持稳定的“地心引力”催生债券趋势性牛市，重申债市投资“推土机策略”！

根据我们提出的债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。

今年经济运行开局良好，宽松加码的必要性降低；但经济恢复不均衡、基础不稳固，所以政策收紧为时尚早。这意味着，面对国内外经济金融形势的不确定性，当前宏观调控政策处于观察期，需要继续观察宏观经济运行态势、相机抉择，在趋势明朗之前，政策大概率保持稳定。我们可以发现一个有趣的现象，今年财政政策和货币政策都注重保底线和调结构，对于总量型政策反而都在淡化。

无论从通胀、经济增长还是防风险的角度，都不支持央行在总量层面收紧/加息，对于货币政策，总量型的加息和降息政策大概率不会动用，央行政策利率大概率保持稳定；同时，结构性货币政策将发挥引导资金流向政府支持的领域的作用，如注重“六保”、“六稳”、支持民企和小微融资、支持科技创新和绿色金融等。

在市场流动性方面，自2018年6月20日国务院对流动性重新定调为“合理充裕”以来，货币市场基准利率（DROO7）就基本围绕政策利率（央行7天逆回购利率）中枢波动，出现风险事件冲击时（如包商事件、新冠疫情）出现阶段性的低于政策利率的情况。近3年来未出现过流动性持续收紧的情况。

央行货币政策委员会一季度例会和4·30政治局会议都强调“保持流动性合理充裕”，货币市场利率持续收紧的可能性很小。在央行的呵护下，市场担心的债市供给冲击可能难以泛起大的波澜。

在央行政策利率保持稳定和保持流动性合理充裕的双重加持之下，在太阳系法则的作用下，长端利率债收益率依然具有向政策利率回归的动力，债券市场仍然存在趋势性牛市。对于配置盘而言，继续等待的胜率不高，抓住窗口期积极配置长久期利率债吃票息依然是性价比较高的策略。因此，我们继续推荐“推土机策略”！