老龄化下的消费估值研究：尚能贵否

摘要

1 眺望老龄化的未来：印度＜中国＜美国＜日本

人口增长停滞与老龄化成为投资者对于长期问题的担忧。在A股投资者的惯性思维中，认为传统增长模式不可持续，必然需要寻求新的增长路径。而“永恒的消费”成为当下投资者对于未来经济下台阶后的简单外推。行业、公司估值是否合理并非本文讨论的内容，但我们相信，如果上述对于未来的理解正确，我们在当下依据老龄化不同阶段的国家的股票估值中，应该至少能得出部分答案。我们的客观数据将涉及不同老龄化程度的国家：照国际上通用的老龄化标准，65岁及以上的人口占比达到7%以上即为步入老龄化，则截至2019年老龄化程度印度＜中国＜美国＜日本。本期我们的对比聚焦是“消费股”。

2 老龄化下的消费股整体估值水平却相反：日本＜美国＜中国＜印度

如果我们对全部消费股分行业进行总市值加权计算估值，然后进行排序会发现：整体消费股的估值水平（按照排序加权）：日本＜美国＜中国＜印度；如果用中位数计算，会发现日本＜美国＜中国≈印度。昂贵的消费股估值如果以老龄化作为刻度，似乎更属于最年轻的印度，下滑于中年的美国，终结于老年的日本。我们认为，这至少意味着：投资者在预估消费类资产的长期预期收益率时，对于终局的估值假设需要更加慎重。2000-2019年我国人口老龄化速度明显快于1972-1992年，但以静态数据计算，中国要达到日本当下老龄化结构还需要20年时间，远期的估值约束因而在过去并非主要矛盾。正因如此，投资者更应该密切关注最新公告的人口数据出现的变化，关注估值约束的时间是否正在提前。

3 老龄化过程中：可选消费是核心，日常消费中枢下行

整体上看老龄化越严重的国家，其日常消费的估值中枢越低，而其估值中枢相对较高的也主要集中于可选消费行业（整体仍然较低）。而从市值占比来看，可选消费占比不断提升也是重要特征。值得一提的是，酿酒商与葡萄酒商在国际分类标准中属于日常消费。在65岁及以上人口占比从7%上升到12.60%的可比阶段（美国的1980-1993年和日本的1988-1992年），我们发现，以1993年为界限，美国消费股的估值中位数反而趋势性上升，但日本却出现了趋势性下降。我们的理解是：美国的移民政策延缓了老龄化的速度，这也可见人口对于消费估值的重要性；同时，美国经济在1993年后比较无争议地比日本呈现了更多的活力。某种意义看，消费长期并不能在经济下行中独善其身，恰恰相反，其实消费和经济增长甚至“国运”密切相关。“防御性”思维其实存在某种基准假设的错误。

4 老龄化中的消费新机遇：全球化与需求的创造

让我们欣喜的是，并非老龄化就意味着消费股高估值的全面终结。我们在客观数据中发现：美日仍有部分消费行业的估值中枢仍处于高位甚至超过中印。而这些行业有一个比较明显的特征是不断上升的海外收入占比。当然这也恰恰说明了：高估值的来源仍然是高的成长性，而成长性的来源可以通过寻找更年轻的市场得到解决；然而当海外市场开拓已经达到天花板后，当盈利与收入增速中枢下滑，估值水平仍然面对压力，这成为了龙头恰恰更容易面对的“宿命”：可口可乐与通用汽车在全球化后期因为增速下滑而估值下行，但怪兽饮料和特斯拉却逆势崛起。或许永恒的不是消费本身，而是其中不断迸发的企业家创新精神。

风险提示：人口普查超预期；流动性超预期宽松；测算误差。

4月14日央行发布了一篇名为《关于我国人口转型的认识和应对之策》的工作论文，里面谈到了我国的老龄化问题，而原本统计局打算在4月上旬公布的第七次人口普查结果也还未公布，市场因此对于人口结构的问题的讨论也开始热烈起来。人口结构的变化对于消费股估值模型假设的影响不言而喻，本文的目的在于通过客观呈现中美日印四个国家的老龄化程度与消费股估值变化之间的关系，为当下的投资提供参考与借鉴。

1、老龄化与消费结构：越老越喜欢可选消费

1.1 老龄化程度：印度＜中国＜美国＜日本

从截至2019年的老龄化程度来看，印度＜中国＜美国＜日本；整体抚养比中国＜印度＜美国＜日本。按照国际上通用的老龄化标准，60岁及以上的人口占比达到10%以上或者65岁及以上的人口占比达到7%以上即为步入老龄化，本文以65岁及以上的人口占比达到7%以上作为判断标准，则截至2019年，中美日印65岁及以上人口的占比分别为12.60%、16.21%、28.00%、6.38%，这意味着老龄化程度印度＜中国＜美国＜日本。从整体抚养比来看，中国＜印度＜美国＜日本，其中印度大于中国的原因在于0~14岁的人口占比较高，因此是少年抚养比较高导致了印度的抚养比比中国还要高。

如果从动态的角度来看，我国其实在2000年就已经步入老龄化的阶段，老龄化的速度与日本相仿，明显快于美国。中美日65岁及以上人口的占比达到7%的具体年份分别是2000年、1942年、1971年；2019年中国该比值为12.60%，而美日达到该比值的时间分别是1993年、1992年，分别历时51年、21年，这意味着我国的老龄化速度与日本相仿，而美国则可能由于移民的缘故老龄化速度较为缓慢。

1.2 老龄化之后的消费结构：从日常消费→可选消费

我们以消费股的市值分布来作为观察不同国家之间消费结构的一个代理变量，则从中美日印四国的消费股市值分布来看，老龄化程度与可选消费市值占比呈现正相关关系，即老龄化越严重，可选消费的市值占比越高。为了方便横向比较，我们统一采用GICS的行业分类标准，分别计算中美日印四国的日常消费和可选消费股票的市值在所有消费股中的占比，发现可选消费股的市值占比排序为中国＜印度＜美国＜日本（日常消费则相反），这与老龄化程度的排序基本一致。具体分行业来看，中国日常消费中酿酒商与葡萄酒商、包装食品与肉类市值占比较高，印度主要是居家用品、包装食品与肉类、汽车制造商以及个人用品；而美国的可选消费中网络营销与直销零售、汽车制造商、家庭装潢零售以及酒店、度假村和豪华游轮的占比较高，日本则主要是汽车制造商、消费电子、机动车零配件与设备以及服装零售。

2、老龄化与消费股估值中枢：越老越便宜

从中美日印四国的消费股估值对比来看，也大致与上述规律相符，即整体上看老龄化越严重的国家，其日常消费的估值中枢越低，而其估值中枢相对较高的主要集中于可选消费行业（整体仍较中国和印度要低）。

首先，从截至2021-04-30的截面数据来看：

（1）从中位数来看，中印的日常消费股估值中枢明显要高于美日，尤其是酿酒商与葡萄酒商、个人用品、食品零售；而美日估值中枢较高的行业主要集中于部分可选消费行业，比如服装、服饰与奢侈品、消闲设施。从PE中位数在四个国家中排名第一的行业个数以及行业的估值排名均值来看，日本＜美国＜印度≈中国。

（2）从总市值加权的PE来看，上述规律仍成立，即老龄化越严重的国家其消费股的估值整体也更便宜。主要的区别在于印度和美国在该种算法下其排名第一的行业比中位数要多一些，而中国的要少很多，这意味着在这些行业中龙头股的估值与中小市值的估值差异较大。

其次，从动态的视角来看，如果我们参考美日在65岁及以上人口占比达到12.60%（中国2019年的水平）前后的消费股估值中枢的变化，则：

（1）在65岁及以上人口占比从7%上升到12.60%的可比阶段（美国的1980-1993年和日本的1988-1992年），我们发现美日的消费行业估值中枢很少有能够在40倍PE以上，而这一点与我国当下的消费行业估值中枢明显背离。

（2）对比美日，美国大部分消费行业的估值中枢在1993年之后反而都要高于1993年之前，而日本很不一样，大部分消费行业的估值中枢低于1992年之前。我们认为造成上述分化的背后其实有两方面的原因：一方面很重要的原因是日本的老龄化速度远高于美国，从美国1942年进入老龄化阶段以来，截至2019年65岁及以上的人口占比仅为16.21%，而日本则是1971年才步入老龄化，但到了2019年其65岁及以上的人口占比就已经达到了28.00%；另一方面是美日在经济增长方面的差距，日本在90年代的资产泡沫破灭之后，经济长期处于停滞的状态，1992-2020年日本的GDP（不变价）年化增长率仅为0.58%，而同期美国为2.34%。

上述结论意味着老龄化的速度与消费股估值中枢之间存在一定的负相关性，但经济增长却也是消费股估值对抗老龄化的另一面。当前部分投资者认为经济下行周期中就要去买稳定增长的消费股，殊不知日本由于经济增长陷入长期停滞反而导致其消费股估值中枢再也不复从前。

3、应对老龄化：全球化与需求的创造

尽管从整体上看中印的消费股估值中枢要比美日要高，但美日还是有部分行业的估值中枢仍处于相对高位，甚至超过中印，而这些行业有一个比较明显的特征是海外收入占比较高，这背后体现的是全球化带来的新的市场需求和成本优势。结合行业的海外收入占比中位数在四个国家中的排名以及估值中位数在四个国家的排名来看，我们发现，美日海外收入占比中位数排名前二的行业其估值的中位数也大多数排名前二：标黄的表示在四国中最大值，红色加粗的行业为美国估值中枢在四个国家中排名前二的行业，蓝色加粗的行业为日本估值中枢在四个国家中排名前二的行业，而橙色加粗为美日估值中枢均在四个国家中排名前二的行业。

如果从个股的角度来看，往往是行业龙头更易出海开拓海外市场。我们对比了美日各个细分消费行业的龙一龙二（营业收入的维度）与行业的海外收入占比中枢之差，发现绝大部分行业的龙头海外收入占比都要比行业中枢要高，典型的如汽车制造商、餐馆、个人用品和软饮料等行业，这意味着龙头在全球化的过程中大概率是占优的。

但即便如此，一个行业的龙头，如果其海外市场的开拓也已经达到了最大化，则其估值中枢也会下滑，此时产品的创新与需求的创造将会成为企业新的增长点，典型的如美国的汽车制造商和软饮料行业。以美国为例，汽车制造商中的龙头通用汽车的海外收入占比（2020年年报）已经达到99.71%，而软饮料中的龙头可口可乐已经达到99.86%，这两个公司的年化营收增长率和年化净利润增长率均不高，通用汽车的年化净利润增长率甚至为负（-20.76%）。相比之下新能源汽车的龙头特斯拉以及功能饮料的龙头怪兽饮料海外市场的开拓仍有很大的空间，它们的产品突破了所在行业的传统，开辟了新的市场，创造出新的需求，因此它们的营收和净利润的年化增长率远高于行业“旧龙头”，仍处于高速成长的阶段，估值也更高（截至2021-04-30，特斯拉PE为652.59倍，而通用汽车仅为11.47倍；怪兽饮料的PE为41.83倍，而可口可乐仅为27.21倍）。

进一步地思考，全球化带来消费股高估值的背后本质上其实还是定价人口结构的年轻化带来的成长性，因为老龄化背后意味着国内的需求走弱同时伴随着人力成本的上升，此时企业有动机去开拓海外的新市场以及对应的新消费人群，同时将制造工厂进行海外本土化，人力成本也大幅下降，这使得企业所面临的消费人群和员工都更加年轻化了。而至于为何龙头企业更容易出海，一方面龙头企业具备一定的成本优势或技术优势，另一方面海外消费者可能对于品牌也有一定的路径依赖，龙头企业的品牌出海更易受到认可。

随着我国老龄化程度的加深，一方面消费龙头的海外市场开拓以及海外本土化战略的实施应当成为未来消费股估值的重要参考因素，另一方面非龙头企业在传统消费领域进行的创新尝试尽管具备很大的不确定性，但也应该受到投资者的重视。就目前而言，国内消费行业中海外收入占比较高的为家用电器、消闲用品、服装零售、摩托车制造商以及家庭装饰品等，但上述行业的估值中枢目前还远不如海外收入占比较低的啤酒酿造商、酿酒商与葡萄酒商以及食品零售等行业。

风险提示  人口普查超预期；流动性超预期宽松；测算误差。