李奇霖4月经济笔记:关于消费数据、货币政策、银行一季报、政治局会议……

本文来自格隆汇专栏:李奇霖

消费迟迟没有修复的增长点

宏观经济政策和金融市场瞬息万变,为了更好的记录与跟踪这些变化,我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析,此为2021年4月份的经济笔记。


01 2021年4月6日

清明消费数据


清明假期的消费数据还是比较重要的。

因为春节以后,国内疫情基本得到了控制,连续一两个月没有本土新增疫情(瑞丽除外),疫情对大家出行意愿的压制已经不存在。

在出行意愿没有被压制的时候,最能体现消费的成色。

此前市场预期,一旦疫情彻底解决后,消费会报复性反弹,因而相关板块会存在“困境反转”的投资机遇。

但是,清明节消费并没有想象中的强劲,明显低于市场预期。

清明期间,国内旅游出行人次达1.02亿人,旅游收入为271.7亿元,分别恢复至疫情前同期的94.5%和56.7%。

这组数据意味着什么呢?意味着出去玩的人还挺多,和疫情前接近了,但消费能力不强,只有疫情前的六成不到。

这也解释了清明节期间为什么各种公园人都爆满,因为公园门票几乎不花钱,还能有游玩功能。

其实从宏观经济数据来看,确实可以发现消费迟迟没有修复的增长点。

生产在出口的带动下无疑是修复最快的,可以说已明显超过了2019年同期的水平,但收入和消费却迟迟不及预期。

导致这一现象产生的核心原因在于,不少企业是增收不增利的,因为原材料价格涨太快,存在较强的输入型通胀压力。

所以,看数据,一直都是PPI涨幅快,但CPI涨幅慢,尤其是反映内需的核心CPI,一直都处于跌势。生产旺,主要对应的是出口,生产转化的是企业的收入,一旦上游价格上涨,企业利润就上不去,这个时候,劳动力所占的收入份额自然就会缩水。

应对成本上涨压力,企业不得不改进设备,提高生产效率,我们看到工业机器人产量、金属切削机床产量大幅上涨,但更加机械化、智能化的生产后(虽然长期来看是好事),对劳动力的需求约束就进一步下降。

也就是说,随着主动补库存周期的进行,当上游价格过快上涨以后,开始反噬企业利润,并对中小企业产生冲击,毕竟中小企业并没有技术、品牌和规模壁垒去抵抗上游价格上涨,这个时候,消费的动能自然会被拖累。


02 2021年4月8日

国务院金稳会与大宗商品上涨


4月8日,国务院金融稳定发展委员会召开了第五十次会议。

上游价格过快上涨果然获得了政策层面的关注,因为这次金稳会提到:

“要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价格走势。要注重放水养鱼,助企纾困,更好激发微观市场主体活力。”

上游价格上涨之所以值得关注,主要是即使考虑到了需求回升,但若上游价格上涨太快,会出现“增收不增利”的状况,反过来会制约经济复苏。

那么,为什么上游价格会出现如此明显的涨幅呢?

1、需求端确实是有支撑的,美国财政货币化推升出口需求,国内外原料库存均处于低位,企业库存回补自然会推升上游原材料价格。

2、需求端扩张的同时,供给端是收缩的,一个是海外疫情仍没有彻底控制住,尤其是一些资源型的新兴经济体,导致他们还没来得及复工;第二个是要实现碳达峰、碳中和,部分碳排放高的资源品生产要减产,市场对这类品种存在供给收缩预期。

3、与新能源挂钩的金属由于有长期需求好转预期,而资金又倾向短期快速将收益实现,于是将长期乐观的预期短期化,如果叠加供给收缩,导致部分新能源金属出现了大幅上涨。

这么看起来,大宗商品的上涨既有需求的因素,也有供给的因素,但很明显,有供给收缩预期的标的上涨的幅度要高得多。

全球不缺流动性,缺的是确定性,确定性不在实体的产能,而在少数具有稀缺性的标的,这也导致了优质资产的“资产荒”,过剩的流动性在追逐少数确定的标的物。很明显,如果一个商品向投资者释放了供给收缩的预期或信号,它的价格一定是最有上涨弹性的。

另外,确定性的长期预期会导致价格通过暴涨的形式短期实现,由于透支了未来的涨幅空间,这就恶化了市场的微观结构,使得价格对边际利空变得很敏感,不过价格上涨太快,自然是会反噬实体利润的,但要控制大宗商品价格上涨,要在稀缺性上下功夫。

不少卖方分析师和投资者认为金稳会的这个提法会导致后续政策收紧,毕竟强通胀预期需要通过货币收紧来抑制。

这个说法是不对的。

原因很简单,需求推动的价格上涨只是一部分原因,更重要的是,供给收缩和供给稀缺的预期推动资金开始炒作大宗商品价格。实体是上游价格上涨太快的受害者,而非推动者。

如果说收紧货币,去抑制需求,只会让实体的经营状况雪上加霜,因为本来盈利就受损了,而且小微企业受到上游上涨的影响更大,收紧的话,小微企业压力也更大了。

所以,目前看起来,可行的办法是货币稍微松一些,同时紧信用。紧信用也是结构性的,有保有压,保小微企业,结构性宽松,给小微企业留存利润,然后压地产-基建等传统刚兑结构,一来挤出部分上游价格推升的压力,二来防范刚兑和非刚兑部门的息差套利。

如果说近期核心资产的调整是因为美债收益率上行对估值的冲击,那为什么在市场都看好经济复苏的时候,在一季度业绩同比应该是全年最高点的时候,顺周期的逻辑走的并没有那么顺?

因为中下游企业的盈利和回报率在大宗上涨的压力之下,变得没有那么确定,市场是看预期的,一季报好,已经在预期之内,但如果上游价格上涨,导致一季报没有想象中的那么好,而且上游价格上涨甚至会影响到二季报,那顺周期的逻辑就走不下去了。

按理说,上游价格在上涨,相关的标的是可以布局的,但上游相关的标的并没有出现上涨行情,有些龙头有色的标的近期甚至还出现了较大的回撤。

主要的问题出在了持续性上面,因为市场对上游上涨的持续性不敢有太大的把握,分子端现金流的久期市场不敢给太长,毕竟上游价格通胀对实体的回报率侵蚀较强,需求和部分品种的供给收缩在政策层面又是可调控的,上游标的在预期上没有什么确定性。博弈上游涨价,与其博弈股票,不如博弈商品。

这么看来,今年最大的机会其实在成长股,白马的估值偏高,顺周期业绩在供需两端都有一些不确定,而国内的成长板块从去年7月开始就一路杀估值,到了现在的位子,估值不算高,只要上游上涨的趋势被控制,释放些宽松预期让无风险利率再下来一些,再配合一些改革和转型预期,成长的行情就能打开了。


03 2021年4月8日

物价数据


4月8日发布了物价数据,从物价数据来看,印证了上游价格上涨压力大的事实。

3月CPI同比0.4%,同比转正;3月PPI明显超预期,同比4.4%。

支撑CPI的主要是非食品,非食品同比从-0.2%变成了0.7%,核心CPI上涨到了0.3%,食品CPI是下降的,从-0.2%变成了-0.7%。

食品为什么会拖累CPI呢?主要是猪肉价格还在持续走低,因猪瘟的不确定性,养殖户加快出栏,消费需求也低于预期,导致猪价3月还在下跌,而且节后鲜菜供应充裕,也拖累了食品项。

非食品项主要是靠交通通信项支撑,3月环比 1.3%,同比2.7%,尤其是交通工具用燃料同比高达11.5%。该项主要是油价上行带动的,但同时也反映出随着疫情控制,服务消费开始复苏,连此前持续拖累的居住项都开始反弹,环比和同比均为0.2%,衣着环比也转正。

更受投资者关注的是这个月PPI数据,PPI同比突破了4%,环比1.6%,明显超过市场预期。

不过这个PPI数据,更加确定了这轮物价上涨是上游推动,上游推动的物价上涨,不一定能对应到经济复苏预期,反而因为侵蚀企业盈利压力,成为打压风险偏好的因素。

具体来看,生产资料同比5.8%,而生活资料才0.1%,生产资料里面和上游相关的原材料工业涨价尤其厉害,同比高达10.1%,前值才2.9%。

再来看PPI上涨的推动行业,也基本聚集在上游。

涨价多的行业分别为:石油开采、化学制品、黑金冶炼、有色冶炼等,环比分别为9.8%、5.3%、4.7%、4.5%。

但中下游的就没这么乐观了,通用设备、专用设备、汽车制造等环比均没有超过1%。

为什么上游可以涨这么快呢?

美国疫苗快速普及以后,市场定价美国服务业复苏,服务业复苏意味着居民出行修复,无论是开车还是飞机出行,对原油的需求都会提高,再加上OPEC没有增产,苏伊士运河还出现了堵塞,所以油价上去了。

而且疫情存在一些非对称冲击,比如对新兴市场像智利、秘鲁这样的铜主产区,复工还是不及时。另外,国内对碳排放大的传统行业有限产,比如粗钢产量今年不能提高,再比如内蒙限制电解铝产量,所以唐山的高炉开工率明显下移。

其实从3月的PMI数据也反映出原材料价格上涨产生的问题,因为原材料价格与出厂价格的差值不断扩大,侧面说明制造业企业的利润率和毛利率压力是比较大的。

这种宏观环境下,意味着价格上涨-政策收紧的传导链条是割裂的,因为这种价格上涨不是需求驱动的,而是供给驱动的。

供给驱动的上游价格上涨,对龙头企业的影响可能还可控一些,但对小企业的冲击无疑是非常明显的。所以,这个时候政策不仅不能收紧,反而得加强对小企业的结构性支持,同时削弱地产-基建的融资链条,减少上游物价上涨对制造业的挤出。

实际上这是一个“宽货币+结构紧信用”组合,市场对资金面总量收紧存有预期,这其实是有预期差的,尤其是对利率债来说。所以,今年利率债不一定没有机会。


04 2021年4月12日

金融数据、货币政策的暖意


今天央行公布了2021年3月的金融数据。

3月社会融资规模增量 3.34 万亿元,预期为 3.7 万亿元,前值为 1.71 万亿元;

新增人民币贷款 2.73 万亿元,预期为 2.3 万亿元,前值为 1.36 万亿元;

3月M2同比9.4%,前值10.1%;M1同比 7.1%,前值 7.4%。

总体来看,社融低于预期,新增人民币信贷高于预期,M2同比低于预期。

先来看社融数据。

去年3月份为了应对疫情的冲击,为了支持实体,货币政策放松,而且政策上也让银行加大了对抗疫和受疫情影响较大的市场主体的信贷投放,去年同期的新增社融创下了历史新高,所以基数原因就会带动社融存量同比增速走低。

从社融的分项来看,表外三项都出现了明显的下滑,信托贷款和新增委托贷款的下滑是金融监管下的正常趋势,而且现在对地方隐性债务治理和房企融资约束还在不断加码,信托贷款和委托贷款下降的趋势一时半会还止不住。

值得注意的是未贴现的银行承兑汇票项目,前期因为企业信贷需求旺盛,银行将部分信贷转移到表外,所以1、2月份的未贴现银行汇票都是正增长的。

但3月未贴现的银行承兑汇票出现了明显下滑,而且表内票据融资也在减少,这意味着并不是银行将表外票据转到了表内。在这样的情况下,我们认为一来可能是部分之前开具的票据在3月开始到期了;二来可能是企业的开票需求在下滑,也就意味着企业的融资需求降低,这一点需要结合信贷数据进行验证。

政府债方面,因为去年的高基数,所以政府债同比是出现了明显的下滑。但是从环比来看,两会之后,随着专项债额度和一般债额度下发,政府债融资相比于2月出现了回升,4月开始,政府债的新增规模环比会上来,有没有可能对资金面构成扰动,还得观察。

企业债方面,企业债融资规模与1月份的时候接近。随着银行间资金利率稳定了下来,3月信用债市场变活跃了,在资金面稳定的预期下,机构是愿意去配置优质企业债来获取票息的,所以3月的企业债净融资表现不弱。

重点来看信贷数据。

先来看居民的信贷情况。居民短期贷款增加5242亿元,3月随着疫情进一步得到控制,居民消费场景恢复,叠加天气转暖后居民出行意愿强烈,3月我国居民消费明显回暖,比如根据3月中汽协数据显示,3月汽车的销量环比和同比涨幅均超过了70%。另外,“就地过年”后,居民部分消费需求向后推迟也会使得3月短期消费回升。

中长期居民贷款增加6239亿元(前值4113亿元),与当前房地产市场的持续火热有关,受“金三银四”行情影响,3月全国100个城市新建住宅平均价格较去年同期上涨4.07%,30个大中城市商品房成交面积在3月也明显回升,楼市回暖带动居民中长期贷款规模继续上行。

但是往后来看,一方面近期受到经营贷、消费贷违规流入房地产市场事件影响,经营性贷款规模会边际收紧;另一方面,近期楼市调控信号频频释放,4月8日住建部约谈5城市政府会商房地产工作,三个月内住建部已经约谈13个城市,严控楼市信号明显。目前,从高频数据来看的话,3月末至4月,房地产销售面积已经出现了一定的回落,预计未来居民中长期贷款有下行压力。

企业信贷方面,企(事)业单位贷款增加1.6万亿元,其中短期贷款增加3748亿元,中长期贷款增加1.33万亿元。

企业的中长期贷款数据是不差的,与表外融资收缩明显背离,这主要是因为目前经济复苏态势明显,企业在经营预期好、需求不错的情况下,自然愿意开足马力生产,进一步扩大产能。另外,当前政策也在引导银行增加制造业企业中长期贷款的规模。

短期贷款方面,3月的企业短期贷款是比较高的,在过去6年里,仅次于2020年。2020年3月份短期贷款高很容易理解,当时因为疫情,消费严重受挫,资金难以回笼,企业需要短期资金支持。2021年短期贷款偏高则可能是因为大宗商品上涨太快,而PMI数据显示,企业在加快原材料补库存,这会给企业带来不小的资金压力,所以企业短期贷款的规模也不低。

这么分析下来的话,表外票据的下滑则可能是因为未贴现票据到期规模比较大导致的。

最后,M2 同比增速由上月的 10.1%降至 9.4%,也比去年同期要低0.7个百分点,M2增速下降主要是去年同期高基数,还有就是非标融资收缩对信用派生产生了影响。

综合来看,3月份的金融数据表现是不错的,企业信贷结构很好,在全球经济复苏的背景下,顺周期动能目前是还不错的,企业也有加大原材料购买、扩大资本开支等方面的需求,融资需求不算弱。

不过往后看,社融仍然有下行压力,因为去年同期基数问题,社融同比增速自然会往下走,而且随着地方政府隐性债务治理趋严、地方国企债务增速控制加大、房企融资收紧、上游原材料价格上涨对制造业盈利能力的打压,后续融资需求或将趋于回落,社融增速年底会降至10.5%-11.5%左右的区间。

晚间,央行举行了2021年第一季度金融统计数据新闻发布会。

这里头有一个问题市场是比较关心的。

4月是传统的缴税大月,同时市场预计4月份地方债供给可能放量,在此情况下,4月流动性情况将如何?

对此,孙国峰司长回答道:

“今年以来,由于地方专项债额度下达时间较晚等原因,地方债的发行进度比前两年慢一些,后续发行速度可能加快。同时,4月份税款入库的规模也比较大,这两方面的因素都会减少银行体系流动性。但由于一季度末财政支出较多,可在一定程度上吸收其影响。人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求,密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化,综合运用公开市场操作等多种货币政策工具,对流动性进行精准调节,保持银行体系流动性合理充裕,为政府债券发行提供适宜的流动性环境。”

对债券市场来讲,孙司长的回答应该是打消了市场对资金面的担心。前段时间债券市场一直交投很平淡,每天就1个BP的波动,央行的逆回购也就100亿左右,市场行情非常无聊。

无聊主要是因为看不到央行的方向,经过1月的资金面波动后,杠杆不敢随便加,永煤事件后,票息策略也不敢做了,市场需要央行的指引,才能确定方向,在信号明确前,市场是多看少动,不敢做趋势机会的。

但现在,孙司长的表述,似乎向市场传达了一个较为确定的信号,对政府债券的供给不要慌,央行对市场的资金面一直在关注,会保持银行体系的流动性合理充裕,会给政府债券发行提供良好的环境。

这个表述打消了市场对货币会持续收紧的疑虑,给市场吃了“定心丸”,债券市场的行情在无聊地震荡了1个月以后,利率债收益率下行的空间打开了。


05 2021年4月13日

贸易数据、中国中免盘中闪崩


今天公布了3月的进出口数据,总体来看,出口弱于预期,但进口大超预期:

3月出口金额同比(美元)30.6%,前值154.9%,预期值31.1%;

3月进口金额同比(美元)38.1%,前值17.3%,预期值19.6%。

3月最超预期的是进口数据,先谈一下进口数据。

进口数据超预期有基数原因。去年从3月开始,疫情开始快速在海外蔓延,海外生产被迫陷入停滞,使得中国的进口金额同比快速下滑,2020年3-5月份,进口的金额同比分别为-1.4%、-14.45%、-16.54%。

所以可以预期的是,未来即使靠基数效应做支撑,整个二季度中国的进口同比数据都有望维持高位。

除了基数原因以外,大宗商品价格上涨支撑了进口商品同比增速。

进口价格上升其实很大程度反映了中国有输入性通胀的压力。一季度,铁矿砂、铜矿砂、大豆的进口价格同比分别上涨了53.5%、28%和11.1%,原油进口价格也结束了连续12个月的同比下跌走势,3月当月同比上涨1.6%。

进口量也有明显反弹,毕竟中国经济仍处复苏的进程,补库存的趋势没有走完。

3月份铁矿砂及其精矿进口数量同比增长18.8%、铜矿砂及其精矿进口数量同比上涨22.6%,进口集成电路1553亿个,增加33.6%,原油1.4亿吨,增加9.5%,但是进口金额的涨幅远高于数量涨幅,铁矿进口金额同比分别为112.5%,铜矿砂及其精矿进口金额65.6%。

再来看出口数据。

3月份出口同比增长30.6%,比1-2月出口要弱一些,也稍低于预期,但依旧维持高景气度。

分类型来看,3月份出口比较亮眼的有两条主线,一是与生产相关的商品,二是消费品尤其是与房地产相关商品。

第一,伴随着疫苗的接种以及财政货币政策的刺激,目前美国等国家的生产端是在快速修复的,3月美国制造业PMI为64.7,上行3.9个百分点,其中新订单上行至68,维持在高景气度区间。欧元区制造业PMI也上行至63.5%。

从制造、批发、零售三大部门的库存同比来看,美国现在依旧是处于主动补库存周期。旺盛的需求推动企业扩大生产规模,疫情也重构了消费和生产模式,体现在数据上,3月自动数据处理设备及其零部件同比增长45.8%,集成电路同比增长33%。

第二,消费品出口依旧旺盛,其中与房地产相关商品出口维持高位。

目前,美国货币政策和财政政策依旧宽松,2月份M1同比357%,M2同比27.12%,同比增速继续上行。在居民和企业资金充裕的时候,美国需求依旧强劲,美国消费者信心指数达84.9,是疫情爆发后的新高。

目前,美国房地产依旧处于高景气度区间,旺盛的房地产周期,带动房地产相关商品出口高增。比如3月份灯具、照明装置及其零件同比增长52.1%,家用电器同比增长83.5%,家具及零件同比上涨48.9%。另外,居民消费增长得很好,比如汽车(包括底盘)同比上涨128.4%,服装及衣着附件同比增长42.2%。

往后来看,美国M2同比在近几个月是有下行压力的。去年因为疫情,3-5月份美国M2环比增量分别为6734亿美元、10475亿美元和6652亿美元,今年1、2月美国M2环比增量都在2000亿美元以下,3-5月很难达到去年的增量,所以预计M2的同比有望在之后几个月出现拐点。

如果美国M2出现拐点,那做大蛋糕的逻辑可能就不那么顺畅了,后续出口可能会面临需求端下滑的压力,不过这是比较后面的事情了,短期来看需求依旧比较旺盛。

第三,防疫物资表现还行,2月下旬海外出现了第三波疫情,全球每日新增确诊病例一度超过80万人次,接近上一轮高峰。受此影响,法国、德国等地区再次延期封锁措施。在这样的背景下,海外对防疫物资的需求依旧维持在高位,比如医疗仪器及器械同比上涨38.9%。但是后期防疫物资的下行压力比较大,去年随着海外疫情爆发,2020年4、5月份的防疫物资出口大幅走高,纺织纱线、织物及制品同比一度达到77%,但是今年3月同比仅8%。

另外,从年底疫情的多次反复来看,要想消灭疫情,疫苗接种至关重要。这一轮疫情就主要集中在疫苗接种进度比较滞后的地区,接种进度快的国家如美国等地并未出现疫情反复。这对中国而言,其实是一个机遇,相比于发达国家,很多生产国疫苗接种进度明显滞后,相应的他们生产端的恢复会比较波折。在这样的情况下,中国出口份额的下滑会是一个缓慢的过程。

往后来看,在全球经济接力复苏的情况下,短期内,外需会维持高位,但随着基数效应减弱,叠加海外逐渐迎来流动性拐点,海外需求同比很难出现像一季度这样的大幅走高。进口则会在2020年低基数,大宗商品价格上涨以及国内经济复苏等因素的共同作用下,维持高增速。

昨天孙司长给了债券市场资金面较为确定的信号和预期,果然今天债券市场表现亮眼,国债期货跳空高开大幅上涨0.35%,10年国债下了差不多1-2个BP收在了3.158%。

资金面会被地方债发行扰动的预期被打破了,此前市场小幅波动很大程度上就是不知道央行的想法,1月份资金面大幅波动让市场记忆犹新,不敢轻举妄动,现在预期稳定了以后,才开始慢慢开始加仓。

另外,盘中中国中免、宋城演艺闪崩跌停也是对债券市场有提振的。

中国中免是一只“抱团股”,这一次市场调整压力大,急需消化估值的也正是去年涨幅过高的“抱团股”。

“抱团股”下跌,一开始可能是因为美债收益率上行使得市场产生了估值压力,但到了现在,还把“抱团股”的下跌解释成是美债收益率上行显然是有问题的。

近期的“抱团股”下跌我们认为主要有两个原因:

一个是部分“抱团股”的业绩被证伪。

当估值不高的时候,业绩差点,问题不大,一旦估值在高位了,如果业绩没有给出超预期的表现,那股价下跌的压力自然就比较大,更别谈有个别“抱团股”业绩还有下行甚至暴雷了。

比如顺丰,一季报预计亏损9-11亿,此前下跌如果是因为美债收益率上行对估值的冲击,这次业绩暴雷,就直接宣告了部分“抱团股”的业绩有巨大的不确定性。

“抱团股”之所以有被“抱团”的价值,原因是分子端的现金流久期足够长,足够稳定,符合“长坡厚雪”特征,贴现到现在,配合分母利率都处于历史低位,才能维持较高的估值。

业绩证伪是最麻烦的,因为只要业绩确定性高,估值高还可以通过业绩增长去消化,水井坊就是明显的例子,高于预期的一季报公布后,股价一字板涨停后还持续大涨,接近年初的最高点了,可见只要业绩好,美债对标的估值的冲击影响并不大,业绩一旦证伪了,对投资者来说,就是明显的“戴维斯双杀”了。

但由于市场的持续下行,投资者的情绪也变得紧张起来,体现为对利空敏感,对利多钝化。有“抱团股”下跌的时候,市场质疑“抱团”策略有效性的时候,往往采取一刀切的操作,所以部分“抱团”标的的业绩低于预期会加剧整个“抱团股”的跌势。

第二个是流动性的问题。

“抱团股”主要是机构投资者持有的,起初市场调整的时候,投资者一是有浮盈,二是对后市信心还在,三是已经亏了的就干脆卸载软件当没看到,等浮盈了或亏少点之后再说。

但随着“抱团股”的持续调整,有些机构不可避免地会出现一些流动性压力,比如今天传出中国某头号量化机构被赎回。

对量化和通过杠杆资金来实现的机构来说,一般都会严控回撤,当市场下跌,回撤到一定程度后,就有可能导致被赎回或清盘,进而使得市场流动性抛压加剧。

一般来说,大市值上市公司在没有特别的基本面利空的时候,盘中是不会闪崩的。盘中闪崩多为流动性的原因,要么是市场持续下跌使得情绪悲观产生了巨额赎回,要么是因为量化或杠杆资金被动去杠杆集中产生的抛压。


06 2021年4月14日

城投违约?


国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(简称为国发“5号文”)引发了市场的关注。

该文件之所以引起市场的高度关注,主要是里面关于地方政府隐性债务和城投刚兑相关的表述。

关于地方政府隐性债务的表述:

“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩,坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量。完善常态化监控机制,进一步加强日常监督管理,决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。强化国有企事业单位监管,依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制,严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。”

关于城投打破刚兑的表述:

“清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”

从这个文件里可以看出,防控地方债务风险是未来经济金融工作的重中之重。文件里几乎提到了所有城投可能新增地方隐性债务的渠道,过去那种城投为政府融资的职能将逐步剥离,不能再是地方开展当地基建投资的“钱袋子”了。

而且不仅是地方隐性债务,显性债务的监管在这个文件里也被提及,文件里强调了专项债必须用于有一定收益的公益性建设项目,融资规模要与项目收益相平衡,这也就堵住了专项债募集资金被挪用的可能性。

可以确定的是,未来基建投资增速大概率会低于预期了。

2016-2017年的时候,基建投资多为两位数的增长,那个时候基建投资高增长是建立在地方隐性债务快速增长的基础之上,资本金都可以通过债权资金注入,再通过产业基金放大杠杆,然后还能对优先级出兜底协议。

不过自从金融强监管和资管新规后,地方隐性债务扩张的融资渠道就已经被阻断了,再加上了债务倒查机制,地方也不敢随便借钱了。

然后基建的支撑主要靠专项债募集,专项债的问题主要是资金与项目要求的收益率很难匹配,基建项目越来越多,存量规模越来越多,有盈利空间的项目越来越稀缺,但专项债募集的资金又要求项目有收益率,而且资金使用监管和审计又很严格,所以,专项债对基建的支撑也不太够。

仅从这个文件的精神来看,是进一步强化了地方隐性债务治理和专项债资金使用的要求,对基建投资来说不是什么好消息。

最重要的是,这次文件强调了城投破产重整问题,这是市场最害怕的一点,毕竟在永煤事件以后,市场有点“抱团”在了城投,如果城投打破了刚兑,对市场的冲击肯定是非常大的。

好就好在,这个文件里提到的内容,以前也说过,不是新提法。

 2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》里面也提到过类似表述:

“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算,坚决防止‘大而不能倒’,坚决防止风险累积形成系统性风险。”

这个文件发了已经三年了,也没见一个公募的城投债券有过违约。也不能仅仅通过这一个文件,就认为今年城投一定会打破刚兑。

不过有一点确实是需要投资者关注,那就是今年中央对地方杠杆率控制下了很大的决心,全年GDP“保六”也不需要多大剂量的逆周期调节,融资环境收紧、地方政府融资需求和融资冲动的约束对基建投资的负面冲击确实是客观存在的。


07 2021年4月16日

一季度经济数据


今天公布了一季度和3月的经济数据,总体来看,数据有点低于预期。

一季度GDP同比18.3%,预期是18.5%,GDP数据略低于预期;

3月工业增加值同比14.1%,预期值17.6%,生产端似乎有走弱的压力;

3月份固定资产投资累计同比25.6%,预期值25.1%;

3月份社零同比34.2%,预期值28.4%。

从数据上看,经济的环比动能明显减弱,一季度环比增速仅为0.6%,前值为3.2%,2015-2019年间一季度的环比增速均值为1.86%,去掉基数因素,两年增长均值仅为5%,去年四季度是6.1%,这么看,今年一季度的GDP读数是偏弱的。

GDP增速主要是靠第二产业支撑,本质上反映的是出口对经济生产的拉动,第二产业一季度的两年平均增速高达6.0%,是2018年二季度以来的新高。

但是,第三产业尤其是服务业增速仍然大幅回落,可见,疫情对服务消费的影响还是很大的。一季度第三产业两年平均仅为4.7%,社零两年平均仅为4.2%。疫情对消费冲击的影响机制主要体现在三个方面:1)疫情的客观存在制约了出行的意愿;2)资产价格上涨贫富差距扩大后的K型复苏制约了消费边际倾向;3)中小企业的利润被原材料价格大幅上涨给挤出了。

3月工业增加值同比增长14.1%,一季度两年平均增长6.8%(1-2月为8.1%),3月环比相比于2月也有所下滑。

分项来看:

1、与出口和制造业投资相关的商品生产依旧旺盛,疫苗推广叠加政策刺激使得美国等国家的生产快速修复,企业有扩产和技改的动机,与之对应,集成电路两年平均增长45%,工业机器人两年平均增长55.4%。

2、新能源汽车生产旺盛,虽然3月份汽车生产相比于2019年是下滑的,但是在政策的支持下,新能源汽车两年平均增长46%,不过汽车整体的两年平均增速转负,可能与汽车芯片供给短缺有关。

3、黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业的同比增速相比于1-2月有所回落。这可能和环保限产政策相关。3月唐山出台新的环保限产政策,唐山的高炉开工率从月初的68%下滑至月末的46%。

4、2月因为就地过年,导致生产强-消费弱,2月的生产前置堆积了库存,3月要先消化库存,所以生产后置,拖累了工业数据。

再来看投资数据。

3月固定资产投资主要是被制造业投资拖累的,制造业投资明显低于预期。

3月制造业投资两年平均下滑0.35%。今年市场对制造业投资寄予厚望,但制造业投资一季度一直低于预期,从两年增速来看,制造业投资负增长。

如果制造业投资一直低于预期,我们就要反思之前的逻辑是不是出问题了。此前市场多数认为需求旺盛—利润回升—企业投资扩产,基于这样的逻辑来预计今年的制造业投资有望维持高增。但是一季度的制造业投资给市场泼了一盆冷水,投资迟迟恢复不起来,我们认为这可能和企业利润相关,上游原材料价格上涨,侵蚀了中下游利润,企业面临增收不增利的问题。在原材料价格压力下,制造业投资可能会继续低于预期。

基建投资两年平均增速为5.76%。基建的回升力度是超预期的。这可能和前期项目落地叠加两会之后地方债发行放量相关,3月份地方债净融资3113亿元,后续专项债的放量发行预计对基建还是会形成一定的支撑,特别是今年是“十四五”规划的开局之年,也会有些项目需要上马。

不过政策层面近期一直在强调地方政府隐性债务治理、专项债资金从严监管问题,对基建的金融支持措施未来会持续偏紧,所以基建大概率很难继续超预期。

短期来看,支撑固定资产投资的还是房地产投资。3月固定资产投资两年平均增速为7.7%,在三项里面表现得最好。与之对应的是房地产销售依旧维持韧性,一季度两年平均增长9.9%,相比于1-2月有所回落,但是依旧表现亮眼。销售的高景气度加上政策收紧房企融资端,推动房企在加快施工,支撑房地产投资维持在较高景气度。

但是随着房企融资监管加剧、房地产销售环节政策收紧,土地购置和新开工持续走弱,3月份在房屋施工相比于2019年同比高增的时候,新开工面积和土地购置面积是在下滑的。这意味着房地产投资是不具有持续性的,预计下半年地产投资或会出现回落。

往后看,需要关注的有这么几点,第一,房地产投资的拐点什么时候出现,在政策调控下,后续房地产投资的支撑力度必然会减弱,如果房地产投资回落,制造业投资又没起来,那么经济压力就比较大。第二,制造业投资的恢复节奏,需要密切关注上游大宗商品价格走势和工业企业中下游利润的修复状况。

最后说一下消费数据。

仅从3月的单月数据来看,消费环比动能明显走强,3月社零环比上涨了1.75%,而2015-2019年3月的环比均值仅为0.85%。原因是居民收入在加速修复,一季度居民名义可支配收入两年平均增长7.0%(前值4.7%)。

收入各分项中,涨幅最高的是经营净收入,增长19.5%(前值1.1%),这可能和疫情得到控制,小微企业经营状况好转相关,不过近期的原材料价格上涨或会拖累小微企业利润,这是后续需要关注的。相比而言,工资收入增速则低于可支配收入增速。

分项来看,消费修复比较好的有这么几类:

1、房地产相关消费,从数据上看,建筑及装潢材料类3月同比上涨43.9%,家具类同比上涨42.8%。

2、随着对疫情担忧的缓解,线上消费向线下消费转移,线下消费修复。3月餐饮收入同比增长91.6%,服装鞋帽、针纺织品类同比增长69.1%。但实物商品网上零售额1-3月同比增长25.8%,1-2月则为30.6%。

3、耐用品和奢侈品消费依旧比较旺盛,3月汽车同比增长48.7%,金银珠宝类同比增长83.2%,不过需要关注的是3月汽车消费与中汽协汽车销量增速开始出现背离,中汽协汽车销量是回落的。

消费数据3月快速回升,可能是因为就地过年使得部分消费延后,随着疫情控制,消费逐步恢复是大概率事件,这点并不怀疑,关键是修复的强度,这一点需要更多的高频和经济数据来验证。


08 2021年4月21日

平稳的资金面


直到现在为止,市场的资金面还是很平稳的,央行的OMO投放量一直在100亿规模左右,尽管4月有财政存款上缴压力,地方债发行也开始陆续进行,但资金面并没有什么波澜。

也正因为如此,债券市场横盘了近1个月后,收益率近期终于开始下行。

当前债券市场已经开始跟着资金面走了,原因很简单,看不到有什么明显的趋势,说不上经济有多好,毕竟存在消费后劲不足,制造业投资力度弱,房地产投资持续性有待观察,基建投资起不来的问题,但同时也说不上经济有多差,毕竟出口还是很强,美国财政刺激似乎还在进行当中,高频数据看,工业生产大概率还有韧性。

这个时候,看不到货币政策趋势性放松的理由,但也看不到收紧的理由,所以市场选择了更务实的办法,跟着资金面的趋势走。

那么,为什么4月资金面环境较为宽松呢?

我们认为最重要的原因有四点:

1、机构欠配。这轮债券市场收益率下行,很多机构都踏空了,主要是被所谓的通胀逻辑给吓到,不敢轻易去博弈市场。另外,房地产融资被控制,地方政府隐性债务被监管,国企扩张也被约束,尽管保费增长低于预期,但资产端收缩得似乎比负债端要快,机构配债头寸相对充足。机构头寸充足,被通胀预期吓到,没有配债,所以只能互相拆借了,可以从1年国债和R007之间的利差走阔看出这一点。

2、机构有预防性储蓄的需要。在经历了1月份的资金利率大幅波动以后,市场被伤得较深,“滚隔夜”加杠杆做债是不太敢了,至少是要比之前收敛了。4月有缴税和地方债发行因素,市场比较担心央行会不会足额对冲财政存款上缴的影响,既然不敢指望OMO,那就只能靠自己了,所以提前备付了流动性,有些机构也提前在资金面宽松的时候就融入了要缴税的资金。

3、货币基金和T+0理财规模恢复增长。股市波动变大了,不像去年一样,抓紧从货基赎回去申购股基,今年大类资产配置组合里,股票少一点,反而更安全一点,所以货币和T+0理财规模恢复增长,带动了资金面宽松和同业存单收益率明显下行。

4、地方债券发行后置。去年专项债发得多,钱都没用完,今年一季度债券发行的迫切性不强,所以今年前四个月都没怎么发行地方债,对机构的流动性消耗不大。

往后看,资金面确定性还高吗?

我们认为资金面还是会维持低位平稳的,不过5月的流动性环境还是要比4月紧张一些,主要是5月财政存款上缴压力要比4月大得多,政府债券发行也会在5月大规模加码,大概有1.5万亿规模,最后还是看央行投放意愿了。

短期需要关注的风险点是CD的收益率已经向MLF靠拢,目前看MLF继续下调的概率是不大的,虽然长期看,负债端的风险不大,但短期似乎也没有特别的理由支撑CD继续下行,而且后续地方债还会继续放量,后续CD到期量也偏大,如果CD收益率下不去了,是否会对债券市场的情绪产生负面影响,这点是需要关注的短期变量。


09 2021年4月23日

下降的风险偏好


近期,一季报已经在陆续披露了,考虑到去年基数低,中国经济整体又处于复苏的态势当中,季报超预期的也有不少,但是市场的风险偏好已经非常低了。

体现在哪呢?

有些优质标的,在业绩公布前,往往是持续阴跌的状态,只有在披露了超预期的一季报后,才会出现一轮上涨行情。比如水井坊在披露了超预期的一季报以后,带动了白酒板块的行情,水井坊自己也快创下新高。

可以看出来,市场当前的关注焦点已经不是美债对估值的影响,市场的关注点已经回到了业绩本身。

而且这个过程当中,市场是偏保守的,风险偏好并不强,体现为市场不会主动去预设季报超预期好的可能性。

在季报出现前,对于怀疑有业绩瑕疵的,或者前期估值过高的,往往股价会走持续下行的走势,只有在出了季报以后,发现季报好得超预期,才会消解市场的疑虑,重新步入上涨行情。

也就是说,一季报构成了众多标的的筛选标准,市场的心态更为务实,更关注业绩的确定性,更关注低估值同时业绩确定改善的机会。

因此,当前真正考验市场的,恰恰是基本面本身了,而非美债收益率。


10 2021年4月26日

商品继续大涨、银行一季报


商品今天出现了集体上涨的行情,无论是黑色系列螺纹、热卷、铁矿、焦炭、焦煤,还是有色铜、铝、锌、铅主力合约均大涨,关于通胀预期的讨论又多了起来。

如果说大宗商品价格上涨是由需求好转带来的,那影响是可控的,毕竟大宗商品价格上涨是实体经济复苏的体现。

但如果大宗商品上涨是全球流动性泛滥、供给收缩和炒作因素驱动,那有可能会冲击制造业企业的回报率,抑制制造业企业投资的动能,进而反噬经济复苏。

很显然,这一轮大宗商品价格上涨并不完全由需求驱动,在PPI上行的同时核心CPI却持续下行,核心CPI与PPI出现了长达半年以上的背离,PPI内部也主要由生产资料尤其是原材料生产资料的价格上行带动。种种迹象可以看出,大宗商品价格上涨更多是输入性的,是由上游推动的,并非完全由下游需求回升拉动。

大宗商品价格上涨导致经济的上、下游行业之间的利润出现了分化。大宗商品价格的持续上涨对于上中下游行业的冲击是不一样的。对于原材料开采、冶炼等上游行业而言,大宗商品价格的上涨是重大利好。但大宗商品的价格上涨对中下游行业会造成很大的成本压力。此前因为原材料价格上涨对中下游的影响存在时滞(原材料一般采取先进先出法计价,存在几个月的时滞)、政策减税降费等原因,各行业的利润率都在上行。但随着原材料价格向产成品传导,中下游行业的利润率是有下行压力的,不少新闻报道都指出,现在很多中下游企业面临“增收不增利”的尴尬局面。

大宗商品价格上涨导致大中小企业之间出现分化。大宗商品价格上涨对大中小企业的冲击力度是不一样的。凭借着规模、资金和技术等优势,大企业可以通过技改等方式提高生产效率,压降成本,也能够凭借市场地位,转移价格压力。但是中小企业并没有技术、品牌和规模壁垒去抵抗上游价格上涨,加上需求端恢复乏力,产成品价格涨幅远不如原材料价格涨幅。在这样的情况下,持续上涨的原材料价格就会反噬中小企业利润。这也解释了为什么大型企业PMI的走势远远好于小型PMI的走势。

这一轮大宗商品价格上涨,除了海外财政货币双积极叠加全球经济复苏带动需求扩张以外,供给弹性低,也是推动原材料价格上涨的重要原因。

供给弹性低的原因有两个,一个是海外疫情仍没有彻底控制住,尤其是一些资源型的新兴经济体因为疫情,大宗商品的生产和运输都受到了极大的阻碍。另一个则是因为国内严控了传统行业产量和产能,比如2021年粗钢产量要求同比负增长。

在市场不缺流动性,而需求又在恢复的时候,供给端有收缩压力的商品,价格弹性就会很高。所以我们会看到近期大宗商品里涨幅最好的是螺纹钢、热轧卷板等这类与钢材相关的商品。

我们认为,推动碳排放高的行业加大设备更新以及技术改造的力度,通过设备更新和技术升级来降低碳排放强度,而不是一刀切地控制产能和产量。

对市场来说,上游大宗商品造成的最大的挑战在于,上游大宗商品涨价对中下游企业的净利率和毛利率有负面冲击,这有可能导致中下游企业的业绩低于预期,而且考虑到存货周转的滞后性,一季度上游价格上涨对中下游企业业绩的影响可能会逐步体现在二、三季度。

另外,上游价格虽然在上涨,按理说,上游相关的标的是可以布局的,但上游标的也有它的不确定性,市场在追逐确定性的时候,喜欢分子端现金流久期长的品种。

上游标的之所以不涨,最大的问题也正是在这里,分子端的久期给不了太长,市场知道上游价格上涨会影响企业的净利率和毛利率,决策层也清楚这一点,所以不排除政策端有打压上游的风险。这就有可能导致上游价格是在上涨,但相关股票也许不会上涨。博弈上游涨价,与其博弈股票,不如博弈商品。

目前部分银行股的一季报披露了,其实从一季报来看,银行的业绩还是相当给力的,招行、平安、宁波净利润增速分别为15.2%、18.5%和18.3%,这业绩增速让银行看起来像低估值的成长股。

但从超预期的银行业绩里,实际上没有看到经济复苏超预期的痕迹。尽管我们看到招行、平安、宁波的息差均有平稳上升,但息差上升主要是靠负债端下行驱动的,而非生息资产收益率上行驱动。

从数据来看,今年一季度新增存款确实超了预期,有8.35万亿,超过了19-20年同期水平。新增存款主要是居民存款和非银存款驱动,分别增长了6.68万亿和1.17万亿,企业存款仅新增了2500多亿。

那么,为什么负债端成本会出现明显下行呢?

我们认为主要原因与实体经济的风险偏好有关。

从居民的角度来讲,由于疫情和实体经济运行的不确定性,较多存款是居民部门持有的,居民不敢轻易去消费,导致居民部门的存款向企业部门传导不畅,居民部门的存款更多是以预防性储蓄的形式呈现,再加上股市的大幅震荡降低了居民部门的投资的预期回报率,降低了银行负债端的成本。

从企业的角度来讲,同样由于疫情和实体经济运行的不确定性,风险偏好较低,政策上虽然在要求银行加大对小微企业和制造业企业的支持力度,但小微企业和制造业企业在当前的宏观经济形势下,未必很快敢扩大产能规模,部分含碳量高的传统产能因政策因素也不能继续扩张,所以,会有相当多的信贷可能还没有投向实体,暂时以存款的形式存在。

如果是这样,银行股的业绩来源与顺周期关联度似乎不是特别高,相反,超预期的业绩还有可能是源于避险的结果。

另外,这三家银行有个共同点,那就是它们的战略都是围绕着零售业务展开的,也各自都较早地积累了零售业务的品牌壁垒,是各个中小行模仿和学习的对象。从这个季报来看,扎实推进零售业务转型将会获得丰厚的回报,因为随着实体回报率下行,生息资产的收益率很难上去的时候,负债成本能否下降才是银行业绩真正的护城河。


11 2021年4月27日

工业企业利润


一季度工业企业实现利润总额18253.8亿元,同比增长1.37倍,两年平均增长22.6%。其中3月份同比增长92.3%,两年平均增长约9.8%。即使一季度的数据看起来很亮眼,但仅看3月份的话,工业企业利润增速其实并不高。

将工业企业利润数据拆分为工业企业增加值(量)、PPI(价)和企业利润率三项。在上游大宗商品价格持续上涨的带动下,3月PPI同比达到了4.4%,涨幅比2月份扩大2.7个百分点,对工业企业利润形成正向支撑。

同时,因为“就地过年”使得生产前置以及环保限产政策等原因,3月份工业增加值同比增长14.1%(前值35.1%),两年平均增长6.8%(前值8.1%),相比于1-2月份有所下滑。

换句话说,3月工业企业利润主要是“量”拖累的,而非“价”。

但“价”也不是没问题,“价”的问题出在了结构上。

但相比于工业企业利润本身,更重要的是行业利润率的变化,3 月份企业的利润率继续上行,3月当月营业收入利润率6.7%(累计利润率6.64%),相比于1-2月份的6.6%有所上行。

但从数据上看,1-3月份每百元营业收入中的成本为83.37元,前值为82.92元,环比上升了0.45元。营业成本的上行,我们认为和大宗商品价格上涨带动企业成本上涨相关。3月PPIRM同比增长5.2%,与PPI的同比缺口进一步拉大。

这样来看的话,营业利润率的上行并非成本压降带动的,主要依靠的是费用等其他项目的压降,1-3月每百元营业收入中的费用为8.6元,相比于1-2月再次下滑。而费用的下滑则主要受益于政府的减税降费等政策。

细分来看,这次工业企业利润数据上游行业的表现明显好于中下游行业。

上游行业的利润总额在大宗商品价格上涨的带动下,继续上行。一季度黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业等原材料行业的利润同比增长387.6%、471.0%和596.9%。

但是中下游行业的利润同比增速就比较低。中游机械设备3月当月利润两年同比增速仅9%,明显低于中游原材料行业的27%。中游设备利润承压主要是因为上游原材料价格上涨带动成本高企,侵蚀了行业利润。

更需要关注的是下游行业。直观来看,下游行业中表现最为亮眼的无疑是汽车制造业,一季度汽车制造业利润同比增长843.4%,但我们要认识到这主要是因为去年受疫情影响,汽车成交量少,基数低。从绝对量上看,2021年3月当月汽车的利润总额为488亿,低于2019年3月的583亿元,即汽车行业的利润恢复并没有我们想象的那么好。另外,按照我们的计算,下游行业的利润总额相比于2019年是略有下滑的。这也反映出居民消费恢复得依旧比较慢,加上成本上行,下游企业利润恢复得不如预期。

除了行业的分化,还需要注意大中小企业的分化。

一季度国有控股企业和股份制企业的经营状况明显好于私营企业。1-3月国有控股企业、股份制企业和私营企业的营业收入利润率分别为8.17%、6.35%和4.94%,前值分别为7.83%、6.31%和5.27%。

更重要的是从趋势上看,私营企业利润率一季度持续下滑,从2020年末的5.33%下滑到了现在的4.94%,而国有企业和股份制企业的利润率反而都在上行,国有企业从去年末的5.38%上涨到8.17%,股份制企业从5.75%上涨到6.35%。这可能是因为大型企业对原材料价格上行的承压能力更强,而中小微企业的承压能力弱,利润会明显受到侵蚀。

库存方面,3月末,产成品存货同比增长8.5%(前值8.6%)。产成品存货周转天数为18.3天,前值为19.7天,即产成品库存周转加快但是存货增速略有回落。周转速度加快体现的是销售比较好,一般在销售旺盛的时候,企业会加速补库存,但是从同比增速上看,企业补库存的同比增速反而有所下滑。

可见,企业因为不断上涨的成本开始谨慎补库存,成本上升的压力让企业面临增收不增利的局面,在利润增幅缓慢的时候,企业自然没有动力去扩产。

后续来看,短期内原材料价格上涨的压力依旧比较大,4月大宗商品延续了上涨行情,SHFE铜4月至今已经上涨了8.7%,SHFE螺纹钢上涨9%。4月16日,商务部公布的生产资料价格指数达到了104.21,相比于3月末上行了2.2%,预计4月PPI可能在5.7%左右。大宗商品的持续上涨后续会对大中小企业以及上中下游企业造成持续的分化,并带动整体企业利润率的下滑,市场需要关注后续企业利润的可持续性。


12 2021年4月28日

钢铁进出口关税调整


自2021年5月1日起,我国正式调整部分钢铁产品关税。其中:

1、对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率;

2、适当提高硅铁、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税;

3、取消合金钢粉末、不锈钢丝等部分钢铁产品出口退税。

我们反复提到过,随着上游价格上涨,对中下游企业盈利造成了较大的压力,而且不少上游资源品定价权在海外,上游价格无序上涨,等同于把国内利润份额转移到了海外。

然而,为了实现碳中和、碳达峰的战略目标,又需要对环境破坏大的产能加以限制,因此,政策需要在中上游价格上涨和落后产能、产量扩张二者做一个平衡,这就是对部分钢铁产品关税调整的大背景。

首先,对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率,是为了鼓励钢厂对废钢和再生钢铁原料循环利用,减少对上游铁矿的进口依赖。中国钢铁产业对铁矿的依赖度高达80%,鼓励对再生钢铁资源进口,有助于降低国内钢厂对外部铁矿资源的依赖。

其次,在鼓励再生钢铁进口的同时,抬高技术含量不高的钢材出口门槛。

从过去的历史经验来看,钢铁产量快速扩张,尤其是技术含量不高的小厂产量快速扩张,不仅破坏了国内的环境,还抬高了上游铁矿的价格,导致国内钢厂普遍不赚钱,铁矿价格涨得比钢价快。

在当前,一方面是碳中和的长期战略需要,要降低含碳量高的落后产能的产量,需要对技术含量不高的粗钢产量做压降的安排,所以开始抬高它们的出口门槛;另一方面,压制住了技术含量低的钢材生产,也有助于完成粗钢产量不增和降低对上游铁矿的依赖。

最后,保留了高附加值、高技术含量钢材产品出口退税。

之所以保留高附加值、高技术含量钢材出口退税,主要还是考虑到这部分钢材并非资源依赖型的,而是技术依赖,这对参与国际竞争有好处。

那么,这个政策能够解决钢铁和上游铁矿石紧缺的供需关系吗?从政策初衷来看,肯定是希望控制钢铁的需求,减缓上游价格上涨和输入性通胀压力的。但实际上,还需要关注以下几个不确定性:

1、由于发达国家经济重启和新兴市场受疫情影响供给还没恢复,全球产能偏紧,现在海外的钢价高于国内,取消了出口退税不一定能抑制国内的钢材出口;

2、导致钢铁供需关系紧张不仅是出口,钢铁的需求在出口只占了比较小的一部分,更重要的是内部供需关系错配,要控制好输入型通胀,需求端需要压制地产-基建对钢材的需求,供给端需要避免一刀切地压降产量和产能。


13 2021年4月30日

PMI、4月政治局会议


4月份制造业采购经理指数51.1,相比上月下滑0.8个百分点(前值51.9),经济景气度有所下行。

第一,先来看季节性因素。从历史走势上看,在2011-2020年的10年里,有7次下行,1次持平,2次上行,不包括2020年,平均下行0.2个百分点,这么看4月是旺季,4月PMI的下行有点超季节性。

第二,来看需求端。4月需求走低,新出口订单指数录得50.4,前值51.2,下行0.8个百分点,新订单指数52,前值53.6,下行1.6个百分点。

海外需求是有回落压力的,自去年11月之后,新出口订单整体是回落的,不过因为春节,部分需求后置,所以3月的时候,海外需求出现了跳涨,而4月则再次下滑。

这倒不是说海外需求会很快回落,毕竟美国经济还在复苏,财政货币化下,居民还有消费的能力。但是我们要注意,去年的时候,因为疫情,商品消费的恢复明显好于服务消费,而商品消费是更利好出口的。今年像是美国等主要消费国,疫苗有望实现全民接种,这时候,服务消费的恢复会好于商品消费。

另外,供给环境肯定不如去年,即使印度等地区再次爆发疫情,会减缓出口替代的速度,但越南、韩国等国家防疫措施做的都很好,并没有再次出现疫情,所以出口份额的回落是确定的。在供需环境不如去年的情况下,市场需要对出口谨慎一些。

内需其实恢复的也不太好,新订单指数有所回落。这主要是因为在大宗商品持续上涨的背景下,企业利润被侵蚀,使得居民资产负债表修复的比较慢,一季度居民可支配收入两年平均实际增长4.5%。但居民收入中增幅快的是经营净收入和财产净收入,工资性收入的恢复明显滞后。另外,居民的消费习惯也有所改变,一季度全国居民人均消费支出两年平均实际增长仅1.4%。而此前央行一季度调查报告也显示倾向于消费的居民占比在下滑,更多的居民倾向于理财。

第三,再来看生产端。生产指数为52.2,比上月回落1.7个百分点,制造业扩张力度有所减弱。生产往往和需求是同步的,在需求出现减弱迹象的时候,生产自然也会出现回落。在生产和需求边际走弱的时候,企业对后续的生产经营活动预期也在下滑。

第四,来看库存。原材料库存略有减弱,从48.4下行到了48.3,产成品库存则从46.7到了46.8。库存潜在的含义其实是比较弱的,产成品库存往上,可见需求开始弱于生产导致库存被动累积,而原材料价格高位,企业也没有动力继续加大原材料的备货力度,导致企业减缓了原材料备货的步伐。大宗商品也在进一步上行,LME铜昨日一度突破1万美元大关,是2011年以来的新高。

除了原材料价格上涨以外,上涨的运价会进一步侵蚀出口企业的利润。4月出口集装箱运价指数(CCFI)在经过了3月的调整后再次上行,截止4月23号,CCFI相比于3月末上行了2.1%。

如果仅看PMI,主要原材料购进价格是在下滑的,但分项来看,黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数连续两个月高于85.0%。我们认为在目前大宗商品价格持续上涨的背景下,该指数后续还有上行空间。另外,主要原材料购进价格-出厂价格指数与3月持平,依旧位于高位,也证明企业成本压力较大。

往后来看,市场更担心的是上游价格上涨对企业盈利的影响。当原材料价格处于高位,企业没有动力继续主动补库存和扩大产能,所以我们会看到一季度制造业投资相比于2019年还是负增长的,而预期中的主动补库存周期也没有那么明显,4月BCI企业库存前瞻指数也比3月下滑5.78个百分点,到了38.04。

中央召开了政治局会议,4月30日晚间,公布了政治局会议的通稿。

从过往的经验来讲,4月的政治局会议对市场来说是非常重要的,因为4月的政治局会议的重心放在了经济领域,而高层对经济的判断和后续可能的政策出台会成为影响市场的重要力量。

那么,这一次政治局会议,与过去的历次会议相对照,有哪些不同之处呢?

第一,通稿提到了“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革,打通国内大循环、国内国际双循环堵点,为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力。”

这句话的重点是稳增长压力较小,因为稳增长压力较小,经济政策会着眼于长期,重点会放在调结构,而非短期经济刺激政策。

为什么稳增长压力较小呢?

一方面,基数因素意味着完成全年6%的经济增长压力不大。政府工作报告把今年的GDP目标定在了6%以上,去年上半年GDP都有一个较低的基数,一季度GDP增长就高达18.3%,全年实现6%的增长目标没什么压力。

另一方面,主要发达国家财政货币化使得全球流动性泛滥,财政向居民部门做转移支付,发达国家居民部门也有钱消费,叠加部分新兴市场产能恢复速度较慢,意味着外需将维持高位,有外需推动经济增长,内部稳增长的压力自然就下降了。

因为稳增长压力不大,无论是财政还是货币政策,都没有太放松的必要,最多只会出来一些结构性措施,总量刺激政策出现的概率非常低。

另外,通稿里这句“凝神聚力深化供给侧结构性改革”也需要高度关注,因为近期我们注意到上游大宗商品上涨压力较大,这里既有主动补库存的需要,也有供给收缩预期的炒作,实际上给了中下游制造业环节较大的压力。

如果要继续深化供给侧结构性改革,还要有序推进碳达峰、碳中和工作,那意味着供给端还是会保留约束的。

不过上游价格上涨对中下游制造业企业的压力又是客观存在的,通稿又强调要“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”,那就意味着还是要减缓上游价格上涨对中下游的压力,要不然中下游企业“增收不增利”,仍然没有制造业投资的动力。

既然供给端不能轻易扩张,上游价格还需要控制,同时外需也向好,经济基数使得全年完成增长目标压力不大,那意味着,实现深化供给侧改革同时避免上游价格上涨对下游的冲击,只能从需求端去做控制和调整了。

这意味着地产和城投的融资约束会不断加强,最多只会保住地产和城投的存量债务融资需求以防范金融风险,但一定会遏制住二者继续做增量、继续扩张的冲动。

所以通稿关于财政政策的表述仅强调兜牢基层“三保”底线,没有再强调“保持支出强度”一说,从数据来看,今年前三个月的财政支出确实主要用在了民生方面,和基建相关的财政支出都是压降的。

第二,通稿强调“要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

如果对地产和城投的融资上“紧箍咒”,考虑到存量债务压力客观存在,不排除这个过程当中会有一些信用风险暴露。

但无论是地方债务、国企信用风险还是房企融资风险,都有牵一发而动全身的可能性。比如永煤违约后,虽然信用风险是暴露在局部地区,但局部地区发生的信用风险的压力却波及了全国多个地区。

因为投资者投资国企和城投债券的时候,很大程度上是基于国企和城投刚兑的信仰,而非对某个地区的信仰,当刚兑信仰打破的时候,波及的不会只是某个地区,而会对全局的国企和城投债券投资“一刀切”。

为了防止类似的信用风险传导机制再次出现,防范局部信用风险向全局扩散,需要地方党政主要领导重视起来,要关注好地方性的信用事件,避免信用风险向全局扩散。

第三,通过继续强调“房住不炒”,专门点名了“学区房”问题。

当前的宏观环境是实体回报率低、确定性弱,但全球流动性泛滥,导致当前的市场格局是过剩的流动性追逐少数安全优质且确定性高的资产。

由于优质的教育资源是有稀缺性的,优质教育资源背后的附属物“学区房”在过剩的流动性环境下容易形成涨价预期。为了落实“房住不炒”,要打破学区房背后的优质教育资源的稀缺性和确定性。

预计后续会通过推广多校划片、限制学区房的入学名额(比如6年1个名额等)、公民同招等方式,来降低学区房的确定性。

第四,通稿强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。”

从通稿来看,这一次并没有强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”。

不过只要约束好地产和城投的融资渠道,再考虑到去年三季度社融增速基数高,2021年信用收缩的趋势就是确定的,到了年底,大概率会实现货币供应和社融向名义GDP匹配。

但信用收紧应该是结构性的,而非全局的。今年的政策重点肯定是要压降地方隐性债务了,所以信用收紧的压力主要由公共部门和房地产来承担了。

之所以强调信用收紧是结构性的,而非全局的,主要是考虑到了中小企业复苏的速度是偏慢的,政策上不得不继续保持对中小企业的信贷支持,此前也强调了银行对普惠金融业务增速不低于30%的考核要求。所以通稿里仍强调了要强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

因为大宗商品价格持续上涨,中小企业的盈利能力和投资回报率明显受到了大宗商品上涨压力的侵蚀,导致大中小企业之间、上中下游行业之间出现了明显的分化,同时居民收入水平的修复力度以及消费回升速度也远低于预期,这说明实体经济还是有局部压力的,政策层面不宜搞“急转弯”。

银行间市场的资金面大概率会维持宽松。一方面,基建和地产的融资需求被压制,实体融资需求无序扩张的可能性较低;另一方面,担心上游物价上涨对中小企业的冲击,加强对经济复苏的薄弱环节的支持,需要资金面维持一个相对宽松的局面。只有当市场资金宽松预期过于一致,市场杠杆加太高以后,资金面的风险才是需要警惕的。

后续货币政策大概率是结构性紧信用(压降地产和城投信用扩张的同时保持对小微企业的支持)和宽货币的组合。

第五,通稿提到了“要加强和改进平台经济监管,促进公平竞争”,这与近期监管层加大对市场公司垄断行为的惩罚力度是一致的。

超大型公司比如部分互联网公司在确定自己的行业领头地位后,如果缺乏监管,往往会滥用自己的市场支配地位,比如提高平台收费要求,强行要求用户“二选一”,凭借大数据“杀熟”、滥用用户数据信息等。这种垄断行为不仅侵犯了消费者和平台商户的合法权益,也不利于整个行业的持续发展。

同时,部分互联网公司也会凭借着自己在资金、技术、渠道等方面的优势,往往能够很快的挤占小微企业和个体户的市场份额。这无疑会导致一些民生领域问题出现,比如失业人口增加,贫富差距拉大。

这也就是为什么监管层一直在强调要反垄断和防止资本无序扩张。我们也能够看到自去年以来,政府出台了大量与反垄断相关的法律法规,来限制大型企业的行为。后续来看,监管层除了立法外,预计会加大对垄断行为的惩罚力度,比如提高罚金等。

第六,通稿提到要“有序推进碳达峰、碳中和工作,积极发展新能源”。做好碳中和、碳达峰一方面是承担大国责任,要保护环境,另一方面这也是实现能源安全的重要一步,目前我国在原油等能源上对外依存度比较高,而相比于化石能源,我国可再生能源比较丰富,也不易受到外部的掣肘。降低碳排放,发展绿色能源,有利于提高能源体系的安全性。

但是,我们也要注意到在碳达峰和碳中和的过程中,面临的一些困难。如在环保限产的政策下,部分大宗商品供给受限,这就推动了部分大宗商品价格进一步上涨。也正是因为有些困难,所以在通稿里,推进碳中和的前面加了“有序”二字。对此政策也做出了系列的应对,比如我国开始对生铁、粗钢等产品实行零进口暂定税率,取消部分钢铁产品的出口退税,尝试通过扩大钢铁资源进口,减少出口来缓解国内压降钢铁产量造成的影响。

后续来看,在坚持“碳达峰、碳中和”和继续深化供给侧改革的要求下,会继续加强对房地产和基建领域的调控,降低市场对大宗商品的需求,还会更多的强调通过设备更新、技术改造和废金属循环利用等方式降低碳排放。

第七,本次会议通稿用较大的篇幅强调了粮食安全和耕地保护等内容。通稿里不乏“要坚持最严格耕地保护制度”、“要从严查处各类违法违规占用耕地或改变耕地用途行为”、遏制耕地“非农化”、严格管控“非粮化”等表述。

地方政府的GDP考核压力,在招商引资发展当地经济的过程当中,往往会以较低的价格征收农村用地,并将征收来的土地以相对低廉的价格出让给企业,以相对较高的价格出让给房企,这种模式无疑能够很好的促进当地经济的发展,但如果不加限制,地方政府就有无穷地将农地转化为工业用地和住房用地的动力。

除了“非农化”,“非粮化”对粮食生产也会造成很大的压力。在粮食生产利润低,而蔬菜、花卉、水果等经济作物利润率高的背景下,农户自然会有将土地用于种植非粮食作物的动力。

而“非农化”和“非粮化”都会对我国的粮食生产造成较大冲击。虽然目前我国谷物自给率超过95%,但是大豆等饲用量对外依存度很高,部分种业也是受制于人。

当前由于稳增长压力不大,可以着眼于一些长期问题,粮食安全是必须要时刻强调的。牢牢守住18亿亩耕地红线,遏制耕地非农化、防止非粮化,提高粮食生产的规模化和组织化水平,饭碗得端在自己手里。

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