永煤之后,信用分层首度逆转

本文来自格隆汇专栏:广发固收刘郁,作者:刘郁 、范卓宇

适度回归短久期票息

摘 要   

永煤违约之后,市场“信用分层”愈发显著。在经历3月极端的“信用分层”行情后,4月信用债市场分化有所缓和,具体体现在以下5点:

(1)城投发行稳定,地产净融资转正。4月信用债总发行13503.7亿元,净融资2576.5亿元,环比上升345.2亿元。其中,城投债融资情况较为稳定,而地产自2020年8月以来净融资额首次由负转正。

(2)中低等级表现强于高等级。4月利率信用收益率整体下行,尤其是短久期利率下行更快,导致短久期信用利差被动走扩,分等级来看中低等级普遍表现更好。

(3)隐含评级加速向两端迁徙的趋势有所逆转。4月中债隐含评级下调比例为1.7%,上调比例为0.5%,较3月峰值分别下降1.3和0.2个百分点,“永煤”之后的“信用分层”趋势首度逆转。

(4)城投、煤炭板块均出现弱资质主体修复。4月城投公募债中,云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质区域信用利差收窄,煤炭主体中河南河北弱资质主体如冀中能源、平煤股份,信用利差明显收窄。

(5)品种利差仍在压缩,但幅度变小。4月AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内,AAA永续债利差收窄5-10bp,银行二级资本债利差则有小幅反弹。

策略建议:从高等级拉久期,到适度回归短久期票息策略。4月新增违约主体2家(同济堂、紫光通信),年初以来违约仍不算频发。考虑到3-4月到期高峰已过,年内到期压力显著变小且到期节奏均匀,违约压力阶段性下降。同时,5月资金面边际收敛可能性大,高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后,短久期票息策略的窗口期再度打开。

但需要注意的是,短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度。近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期,都指向尾部风险警报仍未解除。策略上仍以高等级拉久期为主,3Y利差保护更大,可以优先考虑。其次短久期票息策略,优选4月信用利差调整较多的稳健主体。

核心假设风险。利率上行超预期、信用风险超预期。

2020年11月永煤违约之后,“信用分层”愈发显著。在经历3月极端的“信用分层”行情后,4月信用债市场分化有所缓和,具体体现在:(1)一级净融资环比小幅上行,其中城投发行稳定,地产净融资3个季度以来首次转正;(2)信用债收益率普遍下行,其中中低等级表现强于高等级;(3)始于“永煤”事件后的隐含评级加速向两端迁徙的趋势,首次逆转;(4)城投、煤炭板块均出现弱资质主体修复,城投主要是云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质区域,煤炭则主要是河南河北弱资质主体有所修复;(5)品种利差仍在压缩,但幅度变小,AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内,AAA永续债利差收窄5-10bp,银行二级资本债利差则有小幅反弹。

考虑到3-4月到期高峰已过,年内到期压力显著变小且到期节奏均匀,违约压力阶段性下降。同时,5月资金面边际收敛可能性较大,高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后,短久期票息策略的窗口期再度打开。但需要注意的是,近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期,都指向尾部风险警报仍未解除,短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度,策略上仍以高等级适度拉久期(3Y)为主。


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地产净融资3个季度以来首度转正


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4月净融资额保持稳定,地产表现亮眼。4月信用债总发行13503.7亿元,到期10927.3亿元,净融资2576.5亿元,环比上升345.2亿元。其中,城投4月净融资为3197.4亿元,较上月上升1206.7亿元,融资情况较为稳定;地产自2020年8月以来净融资额首次由负转正,出现阶段性回暖,是我们总结市场风险偏好阶段性修复的第一个信号;而煤炭行业净融资额自2020年11月以来持续为负,钢铁行业净融资额也处于低位;除上述行业外,其他产业债净融资较3月仍有较为明显的恶化,4月净融资额为-418.4亿元,环比下降1115.6亿元。

总体来看,当前市场发行与净融资还是存在明显的结构性分层,城投仍然是支撑净融资的主力。


2

收益率下行,中低等级好于高等级


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4月信用债收益率整体下行。从收益率变动值来看,短久期信用债收益率下行明显,各评级1年期收益率下行幅度均在5bp以上,各评级3年期、5年期信用债收益率也有2-17bp不等的下行。从2015年以来所处分位数水平看,AAA各期限分位数处于20%-31%区间,AA+处于16%-32%区间,AA处于18%-42%区间。整体来看,中高等级短久期信用债分位数处于较低水平。

4月信用利差变动,以“短久期被动走扩”与“中低等级表现更好”为主要特征。其中短久期信用利差在短久期利率债迅速下行时,出现了被动走扩,各评级1年期信用利差扩大幅度均在10bp以上,3年期信用利差收窄幅度在1-5bp之间,5年期信用利差变化幅度较小。从等级来看,中低等级(AA+和AA)表现明显更好。从2015年以来所处分位数水平看,AAA各期限分位数处于29%-50%区间,AA+处于20%-37%区间,AA处于31%-56%区间,整体来看,中高等级信用利差分位数处于较低水平。

中低等级的修复,是市场风险偏好恢复以及“信用分层”趋势阶段性逆转的第二个信号。


3

隐含评级调整指向“信用分层”趋势阶段性逆转


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隐含评级调整亦在指向“信用分层”趋势阶段性逆转。2021年4月,中债隐含评级下调比例为1.7%,上调比例为0.5%,较上月分别下降1.3和0.2个百分点。隐含评级上调及下调比例均边际下降,反映出中间段位主体的隐含评级边际上更多转向中间靠拢,这是“永煤”事件之后信用债市场首度出现隐含评级未在加速向两端迁徙,也是“信用分层”趋势阶段性逆转的第三个信号。


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城投:差区域有所修复


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城投债弱资质地区估值有所修复。2021年4月,31省城投公募债信用利差中有5个收窄,包括云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质省份和直辖市,中等和好区域信用利差则出现不同程度的走扩。网红区域城投估值压缩,是市场信用风险偏好阶段性修复的第四个信号。


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地产:利差普遍走扩


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地产主体利差普遍走扩。2021年4月,65家TOP100地产发债主体信用利差有13家收窄,52家走扩,地产二级市场风险偏好仍未明显修复。其中,利差在100bp内的主体,除中国铁建外,4月以来利差全体扩大,其中华润置地、金地集团、远洋集团走扩较为明显,分别上升13bp、17bp、12bp。高估值主体当中,蓝光发展、禹洲鸿图利差走扩较大,分别为429bp和174bp。


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煤炭:河南河北修复,山西煤企估值仍在上行


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2021年4月,44家煤炭行业发债主体信用利差有13家收窄。除央企与安徽省属国企外,其他主体多数利差波动较为明显。近期煤炭板块净融资持续低迷,偏离估值成交频频出现,市场对煤炭板块的观望情绪仍然浓厚。山东省属煤企兖矿集团与山东能源集团合并后估值较为平稳,而山西省属煤企合并为四家后,估值较四月初仍有一定幅度的上行。


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品种利差低位继续压缩


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永煤事件以来,私募债、永续债品种利差继续压缩。永煤违约以来信用风险持续发酵,市场避险情绪浓厚,利差博弈思路由信用下沉向购买高等级私募债、永续债的流动性溢价切换。从品种利差来看,各期限AAA主体私募债品种利差从高位已收窄30-40bp,而永续债品种利差收窄10-20bp。

2021年4月,品种利差在低位继续被压缩,但压缩幅度显著变小。具体来看,2021年4月各期限AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内,AAA永续债利差收窄5-10bp,银行二级资本债利差则有小幅反弹。


8

3-4月到期高峰后,年内到期节奏较为均匀


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2021年3-4月为全年信用债到期高峰,目前已平稳度过。从5月开始,年内余下的5-12月信用债到期及回售金额分别为7547、7269、8242、8645、7088、7052、7016亿元,整体到期体量不大,到期节奏较为均匀,年内到期压力最大时点已过。

分版块来看,城投8月还将迎来一个到期小高峰,到期2668亿元,回售305亿元;地产7月迎来下一个到期小高峰,到期275亿元,回售266亿元;煤炭8月迎来下一个到期小高峰,到期515亿元,回售25亿元。


9

违约:压力测试平稳度过,但仍需提防黑天鹅


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2021年4月,共新增同济堂医药、紫光通信两家违约主体,2021年1-4月共7家违约主体,以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看,2021年1-4月仅0.14%,低于2019-2020年同期水平。

虽然违约并不频发,但市场仍然在等待实质性的风险靴子落地,近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期,都指向尾部风险警报仍未解除。在此之前信用风险偏好仍将维持较低的水平。


10

优胜策略复盘及展望


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回顾4月,债市收益率整体下行,利率债表现强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.63%,高于信用类债券总指数0.48%。信用债中,中票总指数0.47%,高于短融总指数0.33%,显示4月久期选择上,中长久期占优;AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.47%、0.54%、0.59%,显示4月等级配置上以均衡配置为主,中低等级略微占优。

展望后市,考虑到3-4月到期高峰已过,年内到期压力显著变小且到期节奏均匀,违约压力阶段性下降。同时,5月资金面边际收敛可能性大,高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后,短久期票息策略的窗口期再度打开。但需要注意的是,短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度。近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期,都指向尾部风险警报仍未解除。策略上仍以高等级拉久期为主,3Y利差保护更大,可以优先考虑。其次,短久期票息策略,优选4月信用利差调整较多的稳健主体。

风险提示:

利率上行超预期、信用风险超预期。

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