2021年Q1公募基金转债配置分析:仓位进一步集中,静候新一轮攻势

本文来自:固收彬法,作者:天风固收孙彬彬团队

债基持仓市值略有回升,混基持仓提升显著,转债基金持仓小幅下降

摘要:

公募基金整体持仓方面,2021年Q1公募基金持有转债市值由2020年末的1513.74亿元提升至1616.29亿元,环比增加6.77%,公募基金持有转债市值占比情况与2020年底基本一致。混合二级债基的持仓规模有所增加,而持有转债仓位占比有所回落,或基于其对于利率债进行了更大程度的加仓,从而微幅调整组合对于股票市场的风险敞口。

转债基金方面,2021年第一季度转债基金收益率中位数为-0.33%,比2020年第四季度回落5.9个百分点,同期中证转债指数收益率-0.4%。在近期正股市场出现调整的背景下,转债基金所持转债市值为289.63亿元,环比下降6.10%45只转债基金中仅有16只持有转债市值增加。规模超过20亿元的汇添富可转债(环比-17.89%)、长信可转债(-47.05%)、兴全可转债(-6.86%)持有转债市值均有所下降;部分转债产品在仓位及时调整或者逐步建仓的过程中,持有转债市值有所提升,富国可转债(+5.56%)、鹏华可转债(+93.60%)提升。

二级债基方面,从持有转债市值前30的二级债基的持仓来看,共21只转债持仓有所提升,30只二级债基合集持有转债市值由20Q4392.28亿元上升至437.56亿元,环比增长11.54%。部分二级债基在市场调整过程中对部分标的加大配置。

重仓转债方面,与2020Q4相比,2021Q1市场风险偏好下降,基金调仓显著,重点转债持仓集中度继续上升。布局偏向估值相对安全的,“性价比”较高的行业。Q1重仓转债方面有三个特征:(1)大金融板块(银行+非银)持仓持续提升。(2)边际改善、估值合理的行业增配明显。(3)电子设备、电子、机械设备减配明显。

此外,文中我们基于各主要转债基金重仓转债情况来对相关产品净值变化进行简单模拟,并与实际净值变化对比,模拟结果表明,前十大转债基金中在4月大多数可能没有过多调仓,这也可能基于部分产品在3月底前已经进行调仓。模拟净值相对实际净值偏离幅度大于0.5%的仅工银瑞信(2.14%)、鹏华(1.38%)、银华(0.60%)和富国(0.56%4只,而且模拟净值均低于实际净值,可能表明机构通过调仓来增厚收益。

风险提示:权益市场下跌,公募基金赎回导致转债被动减仓,全球权益市场大幅波动风险,可转债交易流动性风险


一季度公募基金转债配置情况


公募基金持仓市值环比基本稳定,保险与券商资管持仓市值有所下

2021年Q1公募基金持有转债市值由2020年末的1513.74亿元提升至1616.29亿元,环比增加6.77%,公募基金持有转债市值占比情况与2020年底基本一致,2021Q1整体行情呈现先扬后抑的情况,部分产品可能在2月份出现一定的减仓,但在3月震荡调整之时,逐步加仓,最终持仓占比并未出现显著变化。就上交所公布的转债持有者结构而言,公募基金是持有转债最多的投资机构,2021年Q1末持有转债规模近1033.6亿元,占比较2020年末上升14.63%。保险、年金持有转债规模分别位居第二、第三。从持仓幅度变化来看,在Q1末持仓市值超过100亿的机构中,基金、券商自营、年金、自然人增幅超过10%,保险(Q1末352亿)、券商资管(Q1末239亿)分别下滑9.2%、3.3%。

债基持仓市值略有回升,混基持仓提升显著,转债基金持仓小幅下降

一级分类来看,混基和债基持仓有所提升,其中混基是增持主力,2021年Q1末持仓457.47亿元,较2020年末增加102.09亿元;转债基金2021年Q1末持仓289.63亿元,较2020年末减少18.82亿元,或由于在Q1正股市场调整的过程中,转债基金风险敞口较大,部分产品出现赎回情况,且同期转债市场供给相对2020年Q4也有所下滑。债基转债持仓略有回升,2021年Q1末持仓1140.90亿元,较第四季度上升2.31亿元。

从二级分类来看,混合二级债基仍为持仓规模最大的基金类型,2021年Q1末持仓环比微增2.1%至873.43亿元。偏债混基和灵活配置型基金持仓增速在20%左右,其余多数产品类别持仓出现下滑或基本稳定。其中,偏债混基环比增持18.2%至226.20亿元,灵活配置型基金环比增持23.7%至148.67亿元;而混合一级债基持仓则环比下降1.5%至162.91亿元,偏股混基持仓则环比下降6.0%至25.53亿元。

或基于调整风险风险敞口,混合二级债基转债仓位占比出现下降

从转债仓位(持有转债市值/资产净值)来看,转债基金和债基仓位均有不同程度下降。从一级分类看,2021年Q1末转债基金仓位相较2020年年末下降3.54个百分点至104.68%,债基仓位下降0.06个百分点至2.46%。混基仓位则环比上涨0.15个百分点至0.98%。从二级分类来看,转债基金和混合二级债基回落幅度较大,环比分别回落3.5、2.9个百分点至104.68%、17.36%,其余二级分类基金转债仓位下调幅度较小,均不超1%。结合上文混合二级债基的持仓规模的增加,此处混合二级债基仓位占比有所回落或基于其对于利率债进行了更大程度的加仓,从而微幅调整组合对于股票市场的风险敞口。


2021Q1转债基金和二级债基转债配置


多数转债基金持有转债市值下降,高规模转债产品持仓规模有所分化

2021年Q1末,我们共筛选出名称含有“转债”或“可转”字样的转债基金45只,与2020年底持平;转债基金所持转债市值为289.63亿元,环比下降6.10%;资产净值为276.69亿元,环比下降2.93%;仓位(转债市值/资产净值)为104.68%,下降3.54个百分点。总体来看,在近期正股市场出现调整的背景下,2021年Q1末转债基金所持市值、资产净值及转债仓位均有所下滑。

持有转债市值方面,汇添富可转债持有转债市值最多,规模达50亿元以上。45只转债基金中仅有16只持有转债市值增加。规模超过20亿元的汇添富可转债(环比-17.89%)、长信可转债(-47.05%)、兴全可转债(-6.86%)持有转债市值均有所下降;部分转债产品在仓位及时调整或者逐步建仓的过程中,持有转债市值有所提升,富国可转债(+5.56%)、鹏华可转债(+93.60%)提升。

资产净值方面与持有转债市值趋势接近,2021Q1末有16只转债基金的资产净值提升,其中8只基金资产净值涨幅超过50%,工银瑞信可转债优选涨幅最大,资产净值由0.48亿元增长至2.29亿元。合计资产净值下降2.9%,其中资产净值超过30亿元的汇添富可转债(-20.46%)、兴全可转债(-2.66%)资产净值均下降,仅富国可转债(+10.35%)上升。

转债仓位分化,22只转债基金的转债仓位占比上升,其中10只增长超过10个百分点;另外23只仓位下降,其中12只下降超过10个百分点。持有转债市值超过20亿元的5只转债基金中,规模最大的汇添富可转债仓位增长3.01个百分点,鹏华可转债提升36.10个百分点,长信可转债(下降6.85个百分点)、富国可转债(下降4.36个百分点)、兴全可转债(下降2.63个百分点)均减仓。


二级债基或存在逆向加仓趋势,转债产品收益有所下滑

二级债基方面,从持有转债市值前30的二级债基的持仓来看,共21只转债持仓有所提升,30只二级债基合集持有转债市值由20Q4的392.28亿元上升至437.56亿元,环比增长11.54%。持仓转债前30的二级债基总净值由2032.07亿元上升至2515.98亿元,环比提升23.81%,持有转债资产最多的仍是易方达安心回报

基金净值表现方面,整体存在分化,20只基金资产净值上升,去除极值后资产净值上升的基金平均增幅为30.99%,资产净值下降的基金平均降幅为6.01%。二级债基转债仓位整体下降1.91%,其中一半减持,一半增持。

截至2021年Q1末,转债基金持有的转债市值占资产总值的比例为73.95%,比2020Q4略降0.16个百分点。2021年Q1末转债基金总体杠杆率(资产总值/资产净值)为141.56%,相比2020Q4下降4.47个百分点,处于近两年中位水平。

2021年第一季度,多数转债基金收益率由正转负。合计46只转债基金(东方可转债为2021年三季度末新设,暂无收益率数据)中有20只转债收益率非负,25只转债基金收益率为负。在收益率为正的基金中,申万菱信可转债(6.5%)、华商可转债A(5.2%)、融通可转债A(5%)收益率超过5%;在收益率为负的基金中,最低的三只转债基金为宝盈融源可转债A(-13.3%)、华富可转债(-13.0%)、长盛可转债A(-8.5%)。总体来看,2021年第一季度转债基金仅部分实现了小幅的正收益,其收益率水平与2020年四季度相比多数显著回落。

相对业绩方面,有一半的转债基金并未跑赢中证转债指数。2021年第一季度深证成指跌4.78%、上证指数跌0.9%、中证转债跌0.4%,转债基金跑赢上述三大指数的比例约为91.11%(41/45)、53.33%(24/45)和48.89%(22/45),总体来看,市场疲弱时转债基金表现优于权益,仅不足半数转债基金强于转债市场。

纵向来看,2021年第一季度转债基金收益率中位数为-0.33%,比2020年第四季度回落5.9个百分点,同期中证转债指数收益率-0.4%,比上期下降2.93个百分点。转债基金整体表现与转债市场相近,同期上证指数收益率降低8.82个百分点,深证综指降低16.89个百分点,转债市场整体较优于权益

2021年Q1收益为正的20只转债基金前五大持仓涉及30只转债(含可交债)。从持仓集中度上看,30只转债合计持有规模为43.42亿元,第一大持仓为5.81亿元(光大)。从板块方面看,转债基金继续重仓金融大盘标的,对有色、交通运输、采掘等板块近期上市标的也有一定关注。30只转债中金融板块(银行+非银)合计11只;剩余19只转债中有8只为2020年以来新上市标的。前五大持仓所涉及的30个标的中有5个2021年第一季度收益率高于10%,分别为明泰(38%)、华菱转2(21%)、比音(19%)、北方(14%)、川投(10%);立讯在所有标的中跌幅最大(-11%)。

转债基金65只前五大重仓券的分布来看,在出现次数方面,除了常规重仓的金融标的(光大、浦发、苏银、国投外),2021年新上市的大秦转债出现在12只转债的五大重仓券内,对应重仓规模8.45亿,位列第三。从五大重仓券重仓规模角度,基金多投向近期新上市的行业龙头标的,可以看到紫金、南航等出现在规模前十名单内。在17只规模超过1亿的标的中,多以金融或传统周期性行业为主,一方面基于相关标的规模较大更易承接资金,另一方面也基于在前期高估值标的调整下市场对于低估值、稳业绩标的倾向。在市场风格切换下,多数重仓相关标的在2021年Q1取得正收益,从而缓和相关转债基金收益率下跌。


2021Q1转债个券配置情况


一季度基金持仓集中度持续提升,调仓节奏有所加快

新券配置方面,金融和周期行业较受欢迎。其中,赣锋2、紫银、青农、中金、国投的持有基金家数超过120家;2021年Q1末基金持有市值超过10亿元的转债数目为8只,相比2020年年末(2只)有明显增加;赣锋、华阳、赛意、国光、嘉友、法兰、宏川、万孚的基金持有量占比超过50%,基金在新券方面的布局有所上升,且主要为金融(紫银、青农)和周期行业(赣锋、中金)

从市场风险偏好来看,由于2021年一季度权益市场经历冲顶后回调,市场波动较大,期间新券的平均转股溢价率先升后降,考虑到目前权益市场仍处于震荡状态以及未来中国流动性收紧的预期,预计市场的风险偏好难以快速提升,新券溢价率已经逐渐回归到2018年以来居中水平。我们在4月25日周报中指出,目前市场对于新券的定价情况逐渐趋于合理,在上市首日收盘价超过115元的转债中,市场已经很少给出20%以上的溢价率,从下图可以看到,近期上市转债整体溢价率以及“双低系数”情况处于近三年居中位置。

与2020Q4相比,2021Q1市场风险偏好有所下降,基金调仓显著主要布局估值相对安全的,“性价比”较高的行业。从行业来看,2021年一季度公募基金全部转债的的持仓有如下特点:

(1)大金融板块(银行+非银)持仓持续提升。大金融板块一直以来都是转债基金的主要配置方向,2021Q1基金持有银行和非银板块转债分别为352.07、73.51亿元,环比分别增长27.96%、30.56%。地方性银行转债基金持仓市值增长尤为明显,如苏银(58.28→73.23亿元)、上银(0.00→18.49亿元)、紫银(0.18→16.06亿元)、青农(2.19→13.16亿元)、无锡(8.62→12.70亿元)等。2021年一季度银行和非银的涨跌幅分别为11.69%、-9.57%,非银和银行的基金持仓增长相近,但银行板块同期的表现较好。

(金增配2)边际改善、估值合理的行业增配明显。除大金融板块以外,基金持有市值环比增速较快的行业有钢铁(+365.54%)、交通运输(+199.01%)、有色金属(+29.33%)。钢铁板块主要是华菱转2本钢转债持仓的增长,交运板块或受益于疫情后出行恢复,有色金属板块或受益于下游需求景气、全球通胀预期,其中也有碳中和概念催化因素。从行业表现来看,2021年一季度基的行业表现为不同程度的正收益,其中有色金属(+29.12%)涨幅最为靠前,钢铁(+11.41%)和银行(+10.38%)涨幅居中,非银(+3.82%)和交运(+3.51%)的涨幅相对靠后。

(3)电子设备、电子、机械设备减配明显。剔除2020Q4和2021Q1基金持仓市值均小于10亿的行业后,基金持仓环比跌幅较高的行业主要有电气设备(-45.09%)、电子(-17.36%)、机械设备(-14.87%)。建筑材料、国防军工等行业的持仓跌幅较大,主要系个别转债影响,参考意义有限。电气设备、电子和机械设备行业基本对应前期表现较好的行业,行业内部分标的估值较高,在Q1市场的估值调整中部分持有基金可能出现减仓的情况。

公募基金重仓转债有所提升。公募基金持仓占比看,2021年第一季度公募基金持有比例超过30%的转债共65支,与去年第四季度(61只)相比略有上升,一季度公募基金转债持仓总额为1019.75亿元,环比增长18.53%,占转债总存量的16.82%。对于部分转债标的,如赣锋转2(86.34%)、金禾(83%)、火炬(79.02%),公募基金持仓占转债余额比例均在70%以上,其公募持仓边际变动对相关转债估值影响较大。

基金调仓节奏明显加快。持仓比例提升超过35个百分点的个券有12只,与去年四季度相比(7只)公募基金调仓调仓节奏明显加快。调仓方向主要涉及交通运输、机械设备、建筑装饰等基本面有所恢复且估值相对安全标的,以及下游需求较好的周期行业标的。2021年Q1上述12只标的中除国光涨1.15%、赛意涨8.91%外,其他均有不同程度的下跌。

高持仓占比转债分布方面,在2021Q1基金持仓占比最高的前30只转债低于120元(取20210331时点)有18只(0331时点收盘价),2020年年底仅有10只(1231时点收盘价),一方面基于市场在Q1调整所致,另一方面或也基于机构投资者自身的主动调整。


部分主要转债基金2021年4月调仓预测及2021Q1模拟评价


2021年3月10日以来,主要股指多次震荡,4月份转债基金是否

调仓应对波动?我们根据2021年一季报披露的前十大重仓股票、债券名单(债券第6-10名根据进入转股期转债数据补充),对3月末资产净值排名前十的非ETF、非增强型转债基金(主基金)净值进行模拟。若模拟净值相对实际净值偏离过多,可能表明基金4月内调仓行为对单位净值影响较大。注意这种模拟有2大缺陷:(1)仅统计重仓证券表现,模拟净值对实际值的偏离可能由未纳入统计的非重仓标的导致;(2)若基金发生调仓,但调仓前后标的表现接近,模拟净值可能不会显著偏离实际值。

模拟结果表明,前十大转债基金中在4月大多数可能没有过多调仓,这也可能基于部分产品在3月底前已经进行调仓。模拟净值相对实际净值偏离幅度大于0.5%的仅工银瑞信(2.14%)、鹏华(1.38%)、银华(0.60%)和富国(0.56%)4只,而且模拟净值均低于实际净值,可能表明基金经理的调仓成功增厚收益。从重仓券占资产净值比重看,鹏华可转债净值模拟的准确性可能较低,因为其重仓券占比仅为38.3%,其他3只基金中占比最低的也有67.1%,模拟准确性可能较高。

为准确分析基金调仓情况,我们关注银华和申万菱信可转债,其2021年一季度末重仓券占资产净值比重分别为81.6和100.1%,只要不发生较大调仓,重仓券表现应能很好代表基金整体。银华可转债的模拟净值在4月上旬与实际值偏差不大,月中实际净值出现较大波动,中下旬开始反弹并跑赢模拟值;申万菱信可转债直至月中模拟值都很接近实际值,下半月实际净值略微跑输模拟净值,考虑到其重仓券占比较大,可以认为模拟净值的偏离是因调仓导致。两只基金重仓券行业以银行(占25.9%)、采掘(19.0%)、公用事业(12.2%)、交运(6.0%)、汽车(5.5%)为主,合计68.7%。

上述调仓预测是否准确?我们用2021Q1的数据进行了回测,调仓比例超过30%的情况下模拟值与实际值会出现较大偏离,但也有部分异常个例。

基金重仓券的实际调仓比例计为以下3部分之和:(1)原重仓券现在不再重仓,原持有比例;(2)原非重仓券现在重仓,现持有比例;(3)始终是重仓券,占比变动。结果之中,申万菱信、南方希元两只基金调仓比例较高,分别达114%和71%,但模拟净值的偏离幅度仅为0.33%和1.12%,属于调仓比例很大但模拟净值准确度较高;中欧、鹏华和工银瑞信3只基金调仓比例均为超过50%,但模拟净值偏离幅度高于2.5%,属于调仓比例不大但模拟净值准确度较低,其中鹏华重仓券占比依然较低(33.3%),因而代表性不足可能是出现异常的原因。

由于掌握了2021Q1末持仓,我们将其与2020Q4末持仓模拟结果和2020Q1实际表现一并列示,从而复盘上面除鹏华外4只“表现偏离模拟”基金的调仓情况。对于申万菱信、南方希元这类实际调仓大,但模拟情况好的例子,我们可以根据相对走势判断主要的调仓时期:调仓期前,实际净值走势应当类似2020Q4重仓券模拟净值;调仓期后,实际净值走势应当类似2021Q1重仓券模拟净值。

对比结果表明,申万菱信和南方希元可能分别在春节后、春节前调仓以止损或止盈。其中申万菱信在重仓券中减持银行(占比由12.5%降至6.7%)、机械(23.7%→2.3%)、有色(14.6%→0%),增持采掘(11.5%→37.9%)、公用事业(1.1%→23.6%);南方希元减持非银(12.1%→0%)、电子(6.0%→1.0%),增持银行(9.3%→15.7%)、公用事业(3.5%→10.8%)、交通运输(0%→5.0%)。

对于中欧、工银瑞信这类调仓比例不大,但模拟净值与实际差异大的例子,我们只能复盘其实际净值走势在何时脱离模拟净值。对于中欧可转债,其实际净值主要在春节后急跌时跑输两组模拟净值曲线;工银瑞信可转债实际净值走势至节前甚至节后一段时期均与2020Q4模拟组接近,但实际净值的后续回撤比两模拟组大,因而最终跑输。中欧主要在重仓券中减持电气设备(7.3%→1.7%),增持银行(13.4%→20.8%);工银瑞信则减持电子(6.8%→1.6%),增持非银(7.5%→18.5%)、有色(1.5%→6.7%)。


小结


公募基金整体持仓方面,混合二级债基的持仓规模有所增加,而持有转债仓位占比有所回落,或基于其对于利率债进行了更大程度的加仓,从而微幅调整组合对于股票市场的风险敞口。

转债基金方面,2021年Q1转债基金收益率为负。45只转债基金中仅有16只持有转债市值增加。部分转债产品在仓位及时调整或者逐步建仓的过程中,持有转债市值有所提升,富国可转债(+5.56%)、鹏华可转债(+93.60%)提升。

二级债基方面,从持有转债市值前30的二级债基的持仓来看,共21只转债持仓有所提升,30只二级债基合集持有转债市值由20Q4的392.28亿元上升至437.56亿元,环比增长11.54%。部分二级债基在市场调整过程中对部分标的加大配置。

重仓转债方面,与2020Q4相比,2021Q1市场风险偏好有所下降,基金调仓显著,主要布局估值相对安全的,“性价比”较高的行业。Q1重仓转债方面有三个特征:(1)大金融板块(银行+非银)持仓持续提升。(2)边际改善、估值合理的行业增配明显。(3)电子设备、电子、机械设备减配明显。

此外,文中我们基于各主要转债基金重仓转债情况来对相关产品净值变化进行简单模拟,并与实际净值变化对比,模拟结果表明,前十大转债基金中在4月大多数可能没有过多调仓,这也可能基于部分产品在3月底前已经进行调仓。模拟净值相对实际净值偏离幅度大于0.5%的仅工银瑞信(2.14%)、鹏华(1.38%)、银华(0.60%)和富国(0.56%)4只,而且模拟净值均低于实际净值,可能表明基金经理的调仓成功增厚收益。

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