5月,继续加杠杆抢票息吗?

本文来自格隆汇专栏:招商固收尹睿哲,作者:李豫泽 尹睿哲

极致套息,能否实现?

摘要

旺季不旺的4月。一方面,公募信用债发行规模高达1万亿,但借新偿旧居多,净融资仅1600亿,为2018年以来同期最低值。另一方面,周度频率来观察,4月信用债净增量集中在最后一个交易周,短融和中票净增量乏力,这与资金宽松格局并不相符。事实上,供给端的弱势不止于此,还体现在以下两点:1)私募信用债占比创今年新低;2)私募债贡献不足,拖累城投公司债发行。

炒“稀缺性”的行情涌现。今年3月和4月,城投债认可度逐步改善,其投标上限价差与全体信用债水平拉开,指向打新升温。究其内因,一是城投债供给稀缺性的炒作;二是资金松动增厚套息收益。不过,打新需求不错,为何还会有城投取消发行?城投控发债成本。对城投主体而言,既然已经进入发行流程,如果能够以更低的利率发行,何不择期融资。

现券市场同时在炒“稀缺性”。新券发行票面的下行会对二级现券产生联动效应,信用二级换手率维持在较高水平。其中,弱资质城投债贡献不少的交易量,区县级城投债交易火爆,单日交易量占全体城投债比例已经超过30%。但是,区县级城投债这么低的收益率,有什么好买的?事实上,近期路演我们得到不少投资者反馈,目前采用加杠杆方式增持区县级城投债套息的操作十分普遍,理由有三点,一是城投债安全边际较高,流动性不错,且同一区域内,区县级城投债票息相对可观;二是资金便宜,加杠杆增持能够有效增厚回报;三是预计后续区县级城投债供给较缓,早配置早受益,防止“资产荒”的出现。对于第三点理由,交易价格的表现足以说明。4月以来,低估值成交信用债中,成交净价高于估值净价的平均幅度推升0.19%,创3月以来新高。并且,区县级城投债净价涨幅快于地级市平台。加杠杆“抢券”以外,城投债配置期限亦在拉长。

综上所述,3月与4月信用债总发行量不错,净融资却“倦容”难掩。期间,私募信用债发行与城投公司债占比均创阶段低点。认购需求并未亦步亦趋,反而在炒作城投债“稀缺性”和宽裕资金的衬托下显得强劲。一级带动二级,信用现券换手率维持在较高水平,而城投债交易量的贡献不可忽视。其中,区县级城投债成交改善明显,并非是其估值吸引人,而是资金利率较低,杠杆操作易于增厚收益。并且,出于防范“资产荒”的考虑,低估值“抢配”区县级城投债的行为不少见。此外,城投债交易期限的拉长亦在基金和理财子公司的行为上有所体现。

极致的套息,5月还奏效吗?防范资金压力。当前信用债的操作已经略显激进,加杠杆、加久期本质是牺牲持仓流动性博收益。资金面一旦收紧,中短端利率曲线上行,必然对中高等级信用债净值产生冲击,被动去杠杆或加剧这一过程。接下来,极致套息策略是否奏效,关键是资金利率偏松的状态能否维持。回顾4月,地方债发行成为央行呵护流动性的理由。尽管5月待发地方债依旧不少,但不能因此小觑资金面的潜在压力,原因有二,一是央行决策目标多样化,长时间维持资金宽松可能助长套利,市场利率被压低会削弱调控效力;二是地方债密集发行与资金面宽松并非总是同时出现。所以,建议投资者控制杠杆和久期力度,等待市场调整后进入,或许是更舒适的增持时点。

风险提示:流动性收紧,城投债融资趋严,煤炭债到期无法滚动发行


“水多”,无碍。4月地方债供给超7700亿,规模创下数月新高。恰逢五一假期与缴税的叠加,资金面理应承压,现实却波澜不惊,质押回购利率与存单发行成本缓降是最好映射。流动性无虞并非偶然,是央行履行呵护承诺,为地方债发行保驾护航。不过,大宗商品的强势、地方债供给高峰期及经济企稳的预期共振,对长端利率形成约束,收益率曲线仅能在中短端响应流动性宽松。所幸,这给已经略显逼仄的信用利差打开新的空间,配合债基增量资金进场,优质票息资产再次被追捧。值得注意的是,进入4月后城投再融资能力担忧加剧,天津及云贵地区面临的单边抛盘骤增;相反,部分地区城投债供给收缩,反而成为机构炒作“稀缺性”的噱头。进入5月,是需要继续当前的加杠杆/加久期增厚收益?还是落袋为安?我们尝试对以上问题做探讨。


失衡的一级市场


旺季不旺的4月。历年3月和4月都是信用市场的“黄金时段”,一是发行人可以省去披露年报和一季报财务数据环节,发债效率颇高;二是机构增持诉求不低,如保险开门红之后,自身增配以外,还会影响管理人配置行为。供需两相宜的作用下,发债量骤增并不鲜见。遗憾的是,今年信用一级市场有点“倒春寒”意味。一方面,公募信用债发行规模高达1万亿,但借新偿旧居多,净融资仅1600亿,为2018年以来同期最低值。另一方面,周度频率来观察,4月信用债净增量集中在最后一个交易周,公司债和企业债成为支撑,短融和中票净增量乏力,这与资金宽松格局并不相符。事实上,供给端的弱势不止于此,还体现在以下两点。

首先,私募信用债占比创今年新低。碍于非标无法续作,去年不少主体依靠非公开信用债实现非标转标。尤其对城投而言,去年新增不少私募债,这同时成为信用市场净增量的主力。今年融资监管统一后,私募债发行难度增加,4月其占信用债比例已经降至21%附近,为去年6月以来新低。

其次,私募债贡献不足,拖累城投公司债发行。目前,城投公司债占全体公司债比例不足49%,远低于去年77%的高点。自去年交易所与银行间协会统一监管之后,城投私募公司债发行节奏就已放缓。

炒“稀缺性”的行情涌现。去年5月以来,信用债认购情绪整体偏弱,投资者有两点顾虑,不仅是对票面利率调整幅度的认可度不够,同时担心包销引起票面利率与估值收益率脱节,造成持仓净值亏损。有趣的是,今年3月和4月,城投债认可度逐步改善,其投标上限价差与全体信用债水平拉开,指向打新升温。究其内因,除了对产业债的偏好尚未修复以外,还有两点值得注意:

1)城投债供给稀缺性的炒作。如上述,无论从净增量,还是占比来看,城投新增举债难度正在增加。然而,伴随增量资金进场与存量持仓到期,城投债仍是机构首选资产,这就不难理解为何认购情绪近期持续改善。

2)资金松动增厚套息收益。打新过程中,不少机构会采取借钱申购的策略,可是票面低和上市首日估值收益率跳升的压力成为新的阻碍。好在4月资金超预期宽松,一则有利于打新杠杆稳定,二则增厚套息收益,抵消部分阻碍。

打新需求不错,为何还会有城投取消发行?4月取消发行信用债中,过半为城投品种,这似乎与上述逻辑相悖?实则不然。

供不应求,城投控发债成本。认购回温与供给缩量的结果是,城投新债平均票面利率再次下行,即使是上轮调整幅度本就偏低的高等级城投债,3年期以内新债融资成本降幅达到10bp左右。因此对城投主体而言,既然已经进入发行流程,如果能够以更低的利率发行,何不择期融资。

3月以来,城投债认购情绪的回温,资金压力的缓释是关键前提,这有利于对冲新债相关的负面因素。可是,对于城投发行人而言,当前是压低发行成本的良机。进入5月之后,除非资金利率持续下行,否则城投债认购套息空间恐怕将进一步收窄。反过来,城投过度控成本会约束打新偏好,同时会造成自身融资难度加剧。


极致的套系还能持续吗


信用现券交易活跃。新券发行票面的下行会对二级现券产生联动效应,加之资金宽松,易于操作套息策略,信用二级换手率维持在较高水平。

其中,弱资质城投债贡献不少的交易量。新券市场上演“稀缺性”炒作,现券市场同样如此。一方面,城投债单日成交量恢复至500亿同时,隐含评级偏低的城投债成交占比回升至近期新高,逼近68%。另一方面,区县级城投债交易火爆,单日交易量占全体城投债比例已经超过30%。

但是,区县级城投债这么低的收益率,有什么好买的?从有成交的1年至3年城投债估值收益率变化来看,区县级城投债当前平均中枢在4.6%,距离前期低点不足5bp的空间。虽说区县级城投新债供给下滑与认购改善能够打开估值收益率下行空间,但幅度料十分有限,哪为何交易还能恢复?

事实上,近期路演我们得到不少投资者反馈,目前采用加杠杆方式增持区县级城投债套息的操作十分普遍,理由有三点,一是城投债安全边际较高,流动性不错,且同一区域内,区县级城投债票息相对可观;二是资金便宜,加杠杆增持能够有效增厚回报;三是预计后续区县级城投债供给较缓,早配置早受益,防止“资产荒”的出现。

对于第三点理由,交易价格的表现足以说明。4月以来,低估值成交信用债中,成交净价高于估值净价的平均幅度推升0.19%,创3月以来新高。并且,区县级城投债净价涨幅快于地级市平台。

加杠杆“抢券”以外,城投债配置期限亦在拉长。

1)二级市场现券交易层面,城投债平均成交期限已经攀升至2.3年至2.5年之间,较3月水平明显拉长。相比之下,产业债则在4月上旬面临降久期的压力,随着后续山西煤企金融推介会等相关提振措施的推进,煤炭债成交改善,促使交易期限在边际上修复。

2)4月基金(非货基)及理财子公司在二级市场净买入1年期以上信用债规模有所增加,这与上述交易期限变化基本吻合。

冷热不均的现象也不能忽视。4月预期变化最大的资产亦体现在城投债,天津地区城投债挂单边卖盘数量陡增,津城建、泰达及津保投等企业多只个券构成。

综上所述,3月与4月信用债总发行量不错,净融资却“倦容”难掩。期间,私募信用债发行与城投公司债占比均创阶段低点。认购需求并未亦步亦趋,反而在炒作城投债“稀缺性”和宽裕资金的衬托下显得强劲。一级带动二级,信用现券换手率维持在较高水平,而城投债交易量的贡献不可忽视。其中,区县级城投债成交改善明显,并非是其估值吸引人,而是资金利率较低,杠杆操作易于增厚收益。并且,出于防范“资产荒”的考虑,低估值“抢配”区县级城投债的行为不少见。此外,城投债交易期限的拉长亦在基金和理财子公司的行为上有所体现。

极致的套息,5月还奏效吗?防范资金压力。当前信用债的操作已经略显激进,加杠杆、加久期本质是牺牲持仓流动性博收益。资金面一旦收紧,中短端利率曲线上行,必然对中高等级信用债净值产生冲击,被动去杠杆或加剧这一过程。接下来,极致套息策略是否奏效,关键是资金利率偏松的状态能否维持。回顾4月,地方债发行成为央行呵护流动性的理由。尽管5月待发地方债依旧不少,但不能因此小觑资金面的潜在压力,原因有二,一是央行决策目标多样化,长时间维持资金宽松可能助长套利,市场利率被压低会削弱调控效力;二是地方债密集发行与资金面宽松并非总是同时出现。所以,建议投资者控制杠杆和久期力度,等待市场调整后进入,或许是更舒适的增持时点。

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