国企的破“净”重圆-格隆汇

摘要

1 逻辑驱动一：国企层面，股权融资的重要性正在提升

权益市场与信用市场在过去对于国企/民企有不同的定价逻辑：国企在信用市场受到了某种优待，信用管理的边际收益更好；而在权益市场，国企受到了某种程度的压制，这种压制一方面来自于股东回报相对于民企的整体差异，一方面可能还受到一些非业务层面因素的影响。在过往时间里国企经营、控制人与二级市场投资者之间形成了某种负向循环：在权益市场进行市值管理的效率太低，从而进一步降低对于中小股东的重视，又进一步加剧了二级市场的定价偏见：国企破净个股数占比突破了历史+1.5倍标准差，国有资产证券化率也处于2007年以来的最低值。当下的边际变化在于：（1）受疫情影响，无论是全部非金融国有企业口径还是非金融上市国企口径，杠杆率都有所抬升，这与民企前期的降杠杆形成了对比，这不符合国企改革三年行动方案中提出的“稳杠杆”要求；（2）信用违约事件的发生，国企信用管理的边际成本在上升，转向股权融资的边际重要性在提升，那低于1倍PB将成为股权融资的最大阻碍。

2 逻辑驱动二：地方政府层面，权益时代接替土地的“新禀赋”

在居民部门以住房为资产配置核心的背景下，地方财政收入也过度依赖于土地使用权出让，然而在“房住不炒”和居民资产配置多元化的长期趋势下，如果市场相信居民在权益资产的配置比例将提升、股权融资的政策定位将提高，则各地上市国企股权价值则是地方政府在未来的重要资源禀赋。如果我们分别以国有大股东持股总市值/财政收入以及破净国企修复至PB=1的资产价值/财政收入两个指标来衡量这种潜在资源禀赋的大小，则从全国的口径来看上述资产价值对于财政收入的贡献其实并不小。贵州茅台对于贵州省财政所做出的贡献其实形成了比较明显的示范效应。当然，我们认为：只要不出现资产价格的过度高估，不出现一、二级持有人回报率上的过度偏离（二级市场收益率大幅跑赢ROE水平），中小股东的利益将与大股东（各地国资委）进一步一致，成为改善公司市值的重要驱动。

3 当下压制国企估值的因素正出现积极的变化

以往压制国企估值的因素主要是国企对于市值管理的不重视、投资者对于国有资产质量和盈利能力的担忧，但当前这些因素都在出现积极的变化：首先，国企改革政策导向开始强调让国企从过去的只重视管理经营到也要重视“管资本”，同时要求央企重视对投资者关系与市值的管理，有望形成示范效应；其次，在一个经济复苏的场景中，以中上游资源禀赋为主的国企正在体现出盈利水平的明显改善，部分行业还具备碳中和等产业政策的加持，而这一点我们也从当前一季报国企盈利大幅改善的信号中得到了初步验证。当下国企的低估值、高破净占比其实与其逐步向好的基本面出现了明显的背离，价值修复的条件已经具备。

4 “破净”国企的价值回归已经悄然启动

我们根据以下四个条件筛选出了“破净国企组合”：个股一季度净利润增速满足特定条件、所属行业的PB仍有较大的抬升空间、PB＜1以及所属地区的国企改革意愿较强。如果我们以上述个股构建一个“破净国企组合”，则我们会发现自年后以来该组合的累计收益率便开始大幅抬升，这意味着破净个股的估值修复其实已经开启了，典型的如太钢不锈、中煤能源等。

风险提示：地方国企改革落地不及预期；经济大幅下行；国企业绩不及预期。

2021年是我国国企改革三年行动方案中的关键年。部分省市的国企改革方案对于国有控股上市公司的市值管理、国有资产证券化率甚至提出了具体的要求。然而当下上市国企面临的现状是：国企破净个股数占比突破了历史+1.5倍标准差，国有资产证券化率也处于2007年以来的最低值，这与上述国企改革三年行动的政策诉求相违背，不利于国企进行股权融资，同时国有资产存在流失风险。

如果当下市场相信未来居民部门的财富将会更多从房地产往权益市场迁移，带来更多的资产配置需求，那也意味着地方政府的资源禀赋正在从“土地”变为“上市国企”资源。

1、逻辑驱动一：股权融资对国企的重要性在提升

从过往债券融资的角度来看国企相比于民企的优势很明显，尤其是偏长期的债券品种（如公司债）。2011年5月以来，主要类型的债券累计发行规模国企远大于民企；从发行成本来看，以民企发行规模较大的短融和公司债发行利率为代表，国企在公司债的发行上具有明显的成本优势，短融的优势相对较小：一方面可能短融受流动性影响更大，另一方面债权人可能也更倾向于对民企“借短不借长”。上述现象反映了国企相对于民企在信用资源获取方面具有量价上的双重优势。

如果进一步挖掘其中的差异，我们会发现以下三点有意思的结论：

（1）在相同的信用评级下，国企的股票估值水平低于民企，且这种差异还比较能被ROE水平差距所解释，唯一估值水平高于民企的国企正好是ROE水平也比较高的组；

（2）在同一所有制内部，企业的ROE水平还是能够很好解释信用评级的差异；

（3）对于国企而言，信用市场似乎更关注国企质量，但是权益市场目前可能受到某种因素影响，对于国企经营的ROE水平并不关注。

权益市场与信用市场对于国企民企间不同的定价逻辑，一定程度上说明：国企在信用市场受到了某种优待，信用管理的边际收益更好；而在权益市场，国企受到了某种程度的压制，这种压制一方面来自于股东回报相对于民企的整体差异，一方面可能还受到一些非业务层面因素的影响。

然而面对“稳杠杆”的政策要求和信用违约事件的出现，国企的信用管理边际成本在上升，这意味着股权融资的重要性在提升。受疫情影响，无论是全部非金融国有企业口径还是非金融上市国企口径，杠杆率都有所抬升，面对国企改革三年行动方案中提出的“稳杠杆”要求，这意味着国企的信用扩张将受到明显的限制；与此同时，我们通过测算可以发现如果从利息保障倍数的角度来看其实国企整体上不如民企，这意味着国企在债券融资方面除了考虑财务因素以外，还有政府信用背书的成分在其中，但随着此前“永煤”违约事件的发生，债权人对于国企的刚兑预期被边际削弱。因此综合上述两个因素分析，未来国企的信用管理边际成本将继续提升。相比之下，从国有资产证券化率来看，截至2019年，非金融上市国有企业的资产总额占所有非金融国企资产总额的比例达到2007年以来的最低值18.38%，如果从总市值/营业收入的角度来看也处于历史低位，这意味着此前不被大部分国企所重视的股权融资其实还有很大的发展空间。

2、逻辑驱动二：地方政府在“权益时代”的资源禀赋

在居民部门以住房作为核心资产配置的背景下，地方政府的财政收入来源也主要依赖于土地使用权出让收入。根据央行发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，目前居民部门仍以实物资产中的住房为主要资产配置对象，占比高达59.10%；而对于权益类的资产配置比例仅仅约为2%。也正因为如此，地方政府的财政收入中来自土地使用权出让收入的占比越来越高，自2015年的30%左右上升到目前的50%以上。

如果当下市场相信未来居民部门的财富将会更多从房地产市场往权益市场迁移，带来更多的资产配置需求，那也意味着地方政府的资源禀赋正在从“土地”变为“上市国企”资源。当下“房住不炒”的政策基调使得居民投资住房的客观条件受到严格限制，而对比美国居民和非营利机构部门持有权益类资产的比例均值为28%，这意味着未来我国居民部门对于权益类资产的配置需求有很大的提升空间。如果市场相信未来居民的资产配置结构终将发生较大的变化，相信未来企业的股权融资占比将不断提升，则类比土地财政驱动下政府对于土地资源禀赋的依赖，未来上市国企其实都将成为各地政府潜在的重要资源。我们分别以国有大股东持股总市值/财政收入以及破净国企修复至PB=1的资产价值/财政收入两个指标来衡量这种潜在资源禀赋的大小，则从全国的口径来看上述资产价值对于财政收入的贡献其实并不小，这对于地方政府债务余额占财政收入或GDP较高的地区而言，它们会更有意愿去推进国企改革。

一个典型的向地方政府财政输血的上市国企范例便是贵州茅台，其不仅贡献了大部分贵州省的税收，而且通过捐赠、扶贫甚至股权划转等方式支持地方财政。如果单纯从股权划转的角度来看，2019年年底至今贵州省国有资本运营有限责任公司共累计无偿获得8%的贵州茅台股权，而截至2020年年报其持股比例仅为4.68%，这意味着在此期间贵州省国有资本运营有限责任公司减持了3.32%的贵州茅台股权，其中第一次减持发生在2020Q3，第二次减持发生在2020Q4，如果按照期间平均股价进行测算，则贵州省国有资本运营有限责任公司可获利716.46亿元，而受疫情影响2020年全年贵州省的财政收入仅为1786.78亿元，这笔收入对于贵州省财政的支持作用不言而喻。贵州省的示范效应一定意义上指示了未来地方政府在“权益时代”下的某种禀赋，上市国企的股权价值确实能够成为补充地方政府财力的来源之一。当然我们认为，只要不出现资产价格的过度高估，不出现一、二级持有人回报率上的过度偏离（二级市场收益率大幅跑赢ROE水平）。中小股东的利益将与大股东（各地国资委）进一步绑定，成为改善公司市值的重要驱动。

3、基本面基础：国企的低估值与盈利改善的情况相背离

如前文分析，尽管股权融资对于国企的重要性在提升，但当前国企股权融资面临的问题是破净国企占比处于历史高位，民企与国企之间的估值差也处于历史较高水平。截至2021年4月26日，上市国企中破净占比为16.49%，在历史+1.5倍标准差上方，从历史上看2018年后的大部分时间段内该比值一直处于历史+1.5倍标准差上方，比2008年金融危机时期以及2012-2014年经济增速换挡期更为突出。而从上市民企与非金融上市国企的PB差值也可以看到，目前已经超过了2010年的水平，仅次于2015-2016年。

但其实从盈利能力来看，国有企业在经历2017-2018年的去杠杆之后，ROE中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小。以非金融上市国企和上市民企为样本进行测算，我们发现在2017-2018年大力推进国企去杠杆的背景下，非金融上市国企的资产负债率稳中有降，而民企的杠杆率大幅抬升。与此同时，同期非金融上市国企的ROE中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小，这意味着在去杠杆的过程中非金融上市国企的净利率和总资产周转率的改善带来了ROE的改善：一方面净利率的改善与供给侧改革不无关系，非金融上市国企中钢铁、有色、煤炭的营收占比较高，另一方面在去杠杆的要求下国企的债务扩张受限，一些低效、投资回报率并不高的项目也就自然被逐步出清，总资产周转率也有所提升。

从已披露2021年Q1业绩预告的国有企业来看，其盈利改善也较为明显：无论是净利润增速均值还是中位数，中央国有企业都要比民营企业高，同时从不同分位数的占比来看，排名靠前的中央国有企业占比反而更高。为了验证结果的稳健性，我们分别以2021年Q1净利润增速排名在行业前25%、净利润占预测值比重超过往年最大值、高于万得一致预期、净利润增速在200%以上四种口径下满足条件的个股数占比与全部A股的占比进行对比，发现中央国有企业在四种口径下均满足超过全部A股的占比。上述结果意味着中央国有企业在走出疫情后的业绩改善十分明显：一方面，这与走出疫情后国企的让利和维稳任务减轻有关；另一方面，目前已披露一季报预告的中央国有企业中，净利润增速中位数排名靠前的行业主要集中于基础化工、钢铁、汽车、有色金属等中游制造业，这些行业在疫情期间受损较为严重，但在走出疫情后的经济复苏过程中，此前较低的库存价值开始随着供需格局的改善而逐步带来盈利的高弹性，并且部分行业还具备碳中和等产业政策的加持，产能价值也将得到重估。

从历史经验来看，民企和国企之间的ROE之差与PB之差存在一定的正相关关系，而面对走出疫情后国有企业的业绩改善，当前民企和国企之间的PB估值差存在收敛的可能：截至2020年Q3，非金融上市国企与民企的ROE之差为-0.56%，但PB之差为-2.16，最近一次相近水平的ROE之差（2018年Q3）下PB的差值为-0.95，而最近一次相近水平的PB之差（2016年Q4）下ROE的差值为-4.70%。

4、2021年国改关键之年：政策诉求与产业趋势催化已形成

2021年是国企改革三年行动方案中的关键之年，“防止国有资产流失”、“提升国企资产证券化率”的改革诉求已经体现到各个地区的改革目标中。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，强调“实现国有资产保值增值、防止国有资产流失，是国企改革的根本前提”。从目前各个地区发布的有关国企改革的政策文件来看，也主要涉及提高国有企业的资产证券化率，部分地区（比如陕西省）甚至提出了对于国有控股上市公司市值的目标。2021年3月底，国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，要求央企重视对投资者关系的管理，加强主动管理市场价值的意识。这一系列政策指向很明显，一方面，国企提高资产证券化率有助于降低国企的杠杆率，部分化解债务风险；另一方面，国企估值过低不利于进行股权融资，这其中与国企不重视市值管理有很大关系。从历史上看，往往国企上市最密集的时期都集中在国企破净占比较低的阶段，2020年下半年以来上市国企数同比增速重新抬头，但国企破净占比仍在高位震荡，我们认为2021年要想继续提升国有资产的证券化率，则国企破净占比的均值回归动力很强。

国企破净高比例的背后也有行业结构的因素在其中：由于国企大部分集中于金融以及部分重资产行业，对于资产质量以及变现能力的担忧使得投资者倾向于给予一定的折价，然而这些对于国企估值产生压制的不利因素都在逐步出现积极的变化。我们发现AAA国企主要集中于金融、周期、交运、电力及公用事业、建筑，且上述行业大部分个股处于破净状态：对于金融而言投资者担忧的是资产的质量，包括还未体现到即期报表中的坏账等；对于周期、交运、电力及公用事业、建筑等重资产行业而言，投资者担忧的是这些资产变现的能力，在经济下行的周期中这些重资产的价值可能是虚高的。然而，上述对于金融资产质量的担忧和对于重资产行业的资产变现能力的怀疑都将在一个经济复苏的场景中逐步被化解，正如我们此前在《金融周期，必争之地》报告中提到的，如果以经济复苏过程中PPI的上行作为锚定，则当前金融和周期板块的PB估值修复还未达到历史最低水平。