连续跑赢大盘十几年！传奇投资人致股东信：美股将继续大涨

目前，虽然美股市场依然处在史上最高点附近，但是长期收益率、通胀前景等已经开始让投资者感到心绪不宁，而在经济扩张周期进行史无前例的财政与货币双刺激，这种做法到底会有怎样的结果，也是难以预料。总之，大盘已经来到了一个非常微妙的节点。

在这个当口，传奇投资人米勒（Bill Miller）给出了让投资者安心的回答——美股还将持续走高，而且可能是大幅走高。

这位Miller Value Partners创始人、董事长是闻名遐迩的价值型投资大家，之前曾经有过在1991年至2005年间持续跑赢标普500指数的卓越表现。在日前发布的第一季度股东信当中，米勒逐一剖析了美股目前面临的潜在挑战，最终得出的结论是，大盘还将继续上行，其实前方的阻力已经小到不能再小。以下即米勒的股东信全文。

标普500指数在2021年第一季度上涨5.7%之后，当下的这一轮长期牛市还在继续前进，单单在4月的前两周时间当中，就又让指数获得了5%的进展。在我看来，市场继续走高，甚至可能是大幅走高的道路前方几乎没有任何实质性的障碍。

有人认为市场的估值已经过高，认为长期利率抬头的趋势会持续下去，给估值造成压力，认为来自SPAC和IPO的新供应会耗尽大盘的需求，认为通货膨胀前景会迫使美联储以比投资者预计更快的速度收紧货币政策……对于这些，我其实倒并不担心。

真正让我感到担心的是，市场会上涨得太高，高到超过多数热心牛派的预期，这就使得多数股票的吸引力被大幅削弱，哪怕是对于投资周期长过典型市场参与者的人们而言，这也是个不容忽视的问题。

幸运的是，我们现在依然能够找到足够数量的股票，后者哪怕以市盈率之类传统的估值指标为参照，也显得颇有吸引力，这就意味着，我们目前还没有真正走到我担心的那一步。当然，需要澄清的是，这一轮长期牛市开始于2009年，至今已经走过了十年以上的路程，因此，哪怕一些最乐观的假定也被证明是正确的，市场上依然有足够数量的股票难免高估的嫌疑了。

投资大师邓普顿（John Templeton）曾经说过：

“牛市诞生于悲观之中，成长于怀疑之中，成熟于乐观之中，死亡于欣快症之中。”

要理解市场到底是出于怎样的阶段，他的理论会让我们得到重大的启示。在我看来，就大多数股票而言，我们目前是处在乐观阶段，而在少数领域已经开始出现欣快症。

在这里，非同寻常的一幕是，去年3月，由于新冠病毒疫情突然爆发，对经济前景的悲观情绪笼罩之下，市场一度崩盘。一些只知道机械搬用概念的观察家由此做出了牛市结束的结论——他们只知道市场下跌20%就意味着牛市到来，下跌30%就意味着全面熊市，所以宣称之后，我们开启的是新一轮牛市。

在我看来，这种咬文嚼字的作风在现实投资世界当中其实全无意义。

伴随疫苗在全世界，尤其是美国迅速铺开，那些最容易感染的人群，那些六十五岁以上的人群，现在大多已经接种，疫情的危险看上去正在退却，而人们也开始规划，准备在今年晚些时候逐渐回归到某种准常态或者常态。

美国目前正在进行一场巨大的经济实验，即向明显已经在扩张当中的经济注入大规模的财政刺激和货币刺激，在这种情况下，大多数经济学家都预计经济的真实增长速度今年将创下一代人时间当中的纪录。不过，未来的局面到底会如何进展，目前还难以预料，有的人感到惊慌失措，比如前财长萨默斯，也有的人淡然处之，比如美联储主席鲍威尔和现财长耶伦。

他们到底谁是正确的？任何人也不可能给出准确的答案。我们只能站在一边，观察局面持续发展，各种结果次第展开，未来从来就是如此的不可预知。就算是强烈反对的萨默斯，也没有完全否定这次实验，只是在他看来，大获成功的可能性只有三分之一。

尽管萨默斯在经济学方面的造诣令人敬佩，但是在预测未来方面，他的能力也并不比任何其他人，比如鲍威尔和耶伦更加高明，毕竟经济未来的走势要取决于一系列复杂的关键变量。比如说，无论是美联储还是总统的经济顾问委员会，在历史上都从未有过准确预见到衰退的记录，这就是最直观的证据之一。

我们已知的是，美联储已经释放出明确的信号，他们认为更多的宽松是必不可少的，只有在经济已经达成充分就业，且通货膨胀率长期持续高过2%的情况下，他们才会考虑紧缩。他们所预设的这两个前提，至少目前看去都不在视野之内，这也就意味着，美联储过度紧缩杀死牛市的可能性，还是非常遥远的事情。

考虑到经济预计将强势增长，企业盈利和现金流也大概率会水涨船高，超过预期，股价无疑还将得到额外的支持。

除非发生某些出乎预料的变故，正常的情况下，这一牛市所面对的主要风险还是只有一个，即股价涨到过高，就像1999年和2000年年初那样，最终导致市场在未来十年内都将不再有上涨的空间。

不过，需要指出的是，单单高估值本身并不足以杀死牛市。真正具有那个能力的，是美联储政策的紧缩，比如1987年的紧缩就造成了历史性的崩盘。一些股市模型现在已经亮起了黄灯，告诉投资者在当前的价位上最好谨慎行事。这种时刻，我不由得想起了著名统计学家博克斯（George Box）的一句名言：

“所有模型其实都是错误的，只不过其中一些确实有用。”

在我眼中，那些显示大盘已经高估的模型，从其使用的各种指标来看，其实未必就可以说一定是错误的，问题在于，它们是没有用的，因为这些指标其实根本没有捕捉到那些市场驱动因素的复杂性。市场和经济预期，从根本上说，并不是预测以特定方式组合的变量，而是预测人们的行为。

一年前，恐惧心理在股市上占据了压倒性的优势。现在，市场上到处都是对坚实的经济增长、温和的通货膨胀、充足的流动性、增长的盈利和现金流，以及十年期利率依然不足以引发美联储的反通胀政策等感到乐观的心理。

美股还将继续走高，阻力已经小到不能再小。