丙氨酸龙头华恒生物登陆科创板：市占率近50%、近半营收依赖大客户，如何实现持续增长？

据IPO早知道消息，4月22日，安徽华恒生物科技股份有限公司（下称“华恒生物”）正式登陆科创板，股票简称“N华恒”，股票代码“688639”，公司本次共发行股票2700万股，每股发行价格为23.16元/股，募集资金总额为6.25亿元。

上市首日，华恒生物以超过50%的涨幅高开，开盘价为35.5元，较发行价23.16元上涨53.28%，随后保持平稳走势，截至当日收盘，股价报收35.25元/股，市值38.07亿元。

L-丙氨酸支撑业绩大头，存在较大依赖客户风险

成立于2005年的华恒生物主营业务为丙氨酸系列产品的研发、生产与销售，目前成长为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一，在丙氨酸系列产品领域的市场份额接近50%。

在主营丙氨酸系列产品中，L-丙氨酸占据了华恒生物绝大部分营收，截至2020年，华恒生物74.32%收入来自于L-丙氨酸。

值得注意的是，L-丙氨酸是华恒生物突破厌氧发酵技术瓶颈的技术创新，主要通过发酵法工艺生产，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，大幅降低能源消耗及近50%产品成本，同时实现发酵过程二氧化碳零放排，技术达到国际领先水平，也顺应了“碳中和”发展趋势。

从下游客户应用场景而言，招股书显示华恒生物产品主要需求方为巴斯夫、诺力昂等大型国际化工企业，其采购L-丙氨酸主要集中应用于日化领域，作为合成新型环保螯合剂MGDA的原料，MGDA目前主要作为助洗剂添加于自动洗碗机专业洗涤剂中，应用于高端洗涤领域。

数据显示，华恒生物L-丙氨酸产品实现的营业收入中，来自于MGDA应用领域的比例超过60%，公司总营业收入中来自于MGDA应用领域的比例超过50%，拳头产品下游应用领域较为集中，存在受下游行业波动影响的风险，并且应用场景过于单一也在一定程度上容易陷入舒适区，对其未来开拓场景扩大产品的需求领域以提升公司增长曲线形成阻碍。

而下游应用场景较为集中也与华恒生物较大依赖大客户有关。数据显示，2017-2019年以及2020年上半年，华恒生物第一大客户巴斯夫带来的销售收入分别为1.91亿元、2.29亿元、2.27亿元和1.16亿元，占营收的比例分别为49.95%、54.39%、46.25%和44.74%，占公司L-丙氨酸销售收入的比例分别为59.26%、64.42%、65.10%和60.08%，诸多数据表明华恒生物对大客户巴斯夫存在重大依赖风险。

从华恒生物与巴斯夫签订的采购协议中可以察觉到一丝风险，双方签订的采购协议约定了最优惠客户条款，其主要内容为：如果供应商在履行本合同期间向某个将产品用于特定工业应用的采购方以更低的价格和/或更优惠的条件交付产品，在价格差异存在的期间内，供应商应该通知巴斯夫并给予巴斯夫同样的更优惠的新价格和/或更优惠的条件。

因此，未来若华恒生物对下游客户的价格管理不善，导致巴斯夫根据最优惠客户条款向公司提出异议或主张调整销售价格、信用期等交易条件，华恒生物的议价权进一步式微，将对未来业绩造成不利影响。

技术链「半覆盖」

再从华恒生物的技术水平上来看，可以说掌握了技术链条的中、下游，但对于技术的源头自身研发技术还没有实现全覆盖，目前其主要通过与外部科研院所的合作获取初代菌种。

招股书显示，华恒生物发酵法生产L-丙氨酸产品的初代菌种来源于百迈生物，DL-丙氨酸产品的初代菌种来源于中国科学院上海生命科学研究院湖州工业生物技术中心、β-丙氨酸产品与α-熊果苷产品的初代菌种来源于中国科学院微生物研究所。

而华恒生物的技术研发则主要体现在获取初代菌种之后，对初代菌种、培养基及发酵条件进行适合产业化生产的优化，并在此基础上进一步完成小试、中试及产业化放大的工艺设计及提升。

此种情况成为行业惯例主要是由于科研院所通常拥有完善的实验设备、研发人员、专业知识等开展研发活动所需的必要基础条件，在实验室初代菌种培育方面具有一定的技术优势，但由于科研院所通常缺乏生产实践经验，很难成功将实验室技术产业化。

因此，生产制造企业从科研院所处取得初代菌株，再利用自身多年积累的生产经验进行产业化放大，最终使科技成果转化为经济效益。

虽然已成为行业内普遍存在的产学研合作模式，但其中还是无法忽视与外部科研院所合作的不确定性，从而影响企业新产品开发及产业化的进程。要在合成生物行业中脱颖而出还是得依靠技术取胜，这也是支撑企业未来长期增长的逻辑。

对此，招股书中华恒生物表示将继续对技术研发创新的投入，通过自主研发与产学研合作相结合，进一步优化技术研发链，充分发挥生产制造企业和科研院所在功能和资源上的不同优势，不断突破技术瓶颈，由此看来，短期内华恒生物与外部科研院的合作模式将持续下去。

近8年业绩首次下滑，受原材料成本影响大

从华恒生物业绩来看，去年华恒生物实现营收4.87亿元，同比下滑0.83%，净利润实现1.21亿元，同比下滑4.18%，扣非净利润实现9675.15万元，同比加大下滑17.96%，近8年来业绩首次出现下滑。

（来源：同花顺）

对此，华恒生物将其主要归咎于去年第四季度以来，受大宗商品价格上升趋势的影响，公司生产所用的主要原材料如葡萄糖的采购价格呈现了一定涨幅，使得公司生产发酵法L-丙氨酸等产品的单位生产成本相应提高，其次，去年下半年以来下游需求相对疲软，市场竞争略有增强，部分贸易商降价抢先出货，带动市场价格逐步走弱。

招股书显示，2017-2019年以及2020年上半年，华恒生物的直接材料占主营业务成本的比例分别为66.33%、66.27%、61.88%和61.09%，直接材料成本占主营业务成本比例较高，由此看来，未来主要原材料价格波动也会较大影响公司未来业绩，不确定性加强。

从今年一季度业绩来看，华恒生物预计公司营业收入预计为1.5亿元-1.8亿元，同比上涨15.57%-38.69%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计为3200万元-3500万元，较上年变动幅度为-0.71%-8.60%。营收增速较快于主营业务利润增速，上年原材料成本上涨及市场价格上升的行情可能有所延续，挤压利润端而影响公司盈利水平。

因此，丙氨酸系列产品销售价格下降一定程度上受到业内公司生产工艺创新引发的行业趋势性变化的影响，若未来丙氨酸系列产品价格持续下降，华恒生物不能采取有效措施持续降低产品生产成本，也可能对未来经营业绩持续造成不利影响。