宋雪涛：美债利率为何回落？

4月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——大盘股和中盘股的情绪分化巨大

债券——央行继续保持投放与回笼资金数量基本持平

商品——美国经济恢复迅猛，大宗商品需求改善预期乐观

汇率——欧洲疫苗接种明显提速，美债利率回落，美元继续调整

海外——美债利率下行并不意外，价值股估值提升的空间进一步缩小

图1：4月第3周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：4月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：4月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1. 权益：大盘股和中盘股的情绪分化巨大

今年1季度实际GDP季调环比增速为0.6%，为2011年以来除去年1季度疫情以外的最低，大幅低于20年4季度的3.2%。1-2月内需受疫情、严寒、就地过年、财政后置等短期因素冲击，3月内需改善、外需小幅回落，整体较1-2月回暖。2季度经济环比修复，同时信用确认收缩，3月存量社融增速回落1%至12.3%，预计4月社融增速将回落至12%左右，估值压力预计到三季度有所缓和。

1季报预披露密集期仍在持续，目前来看，市场对估值压力较大且业绩不及预期的白马股十分苛刻，反映出当前偏谨慎的市场情绪和小盘价值的风格偏好。业绩兑现能力强的个股和板块相较于指数有一定超额收益。当前仍需平衡盈利和估值，关注高质量因子。4月第3周，周期、成长、消费和金融分别下跌0.37%、0.46%、0.39%和1.52%。市值因子表现出色，大盘股（上证50和沪深300）分别下跌了1.87%和1.37%，中盘股（中证500）上涨了0.07%（见图1）。

4月第3周，A股风险溢价小幅提升。整体估值依然【中性偏贵】（见图2），上证50的估值依然【贵】，沪深300的估值【较贵】，中证500的估值【中性偏贵】。成长估值【较便宜】，周期和金融的估值【中性略便宜】，消费的估值【中性】。大市值因子已经经历了较大幅度回调，但是仍有一定调整空间。

4月第3周，南向资金净流入44.92亿港币。恒生指数的风险溢价维持在25%分位的较低位置。恒生指数的盈亏比较前期整体有所改善，但是客观来说仍然不便宜。

4月第3周，权益市场短期情绪指数小幅回升，仍然处于【悲观】水平（15%分位）。上证50和沪深300的短期拥挤度仍然处在较低位置（15-16%分位），中证500的拥挤度也处在中性偏低的位置（36%分位）。消费和成长的拥挤度较前期有所回升，目前回到了24%和31%分位，金融和周期的拥挤度有所回落，分别处在23%和26%分位。中证500的期货基差继续上升（85%分位），上证50和沪深300的期指基差回升至30%分位，衍生品市场上的投资者情绪对大盘蓝筹股维持【中性略悲观】，对中盘股【乐观】。

2. 债券：央行继续保持投放与回笼资金数量基本持平

4月第3周，央行开展了1500亿元MLF操作， MLF到期1000亿，4月25日TMLF到期561亿，操作利率保持2.95%不变。逆回购方面，到期400亿，投放500亿。3月份财政支出增加，财政存款减少4854亿元。央行延续了前期货币政策操作，维持市场利率稳定在政策利率附近。债券将面对通胀超调、债券供给和资金面配合等因素，短期波动可能加大。关注近期的信用事件和政治局会议的政策取向。

4月第3周，流动性溢价与上周基本持平，处在33%分位，流动性环境维持在较宽松的区间内。但市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（82%分位）。期限利差继续回升到63%分位，主要是短端利率回落更快。当前风险定价状态下，长短端利率的风险都比较有限。4月第3周，信用溢价与前期基本持平（45%分位），信用回落将进入斜率较大阶段，信用溢价将走扩。

4月第3周，债券市场的情绪继续回升，回升至【中性偏乐观】的区间内。国债和信用债短期交易拥挤度处于68%和57%分位，可转债的短期拥挤度回落至44%分位。

3. 商品：美国经济恢复迅猛，大宗商品需求改善预期乐观

4月第3周，主要工业行业开工率涨跌互现。减产政策公布后，唐山钢厂产能利用率首次触底回升，环比上涨1.1%至58.9%；焦炉生产率和半钢胎开工率环比回落，PTA开工率环比回升。螺纹钢需求较强；热轧卷板需求一般。工业品价格多数上涨。南华螺纹钢、热轧卷板指数环比分别上涨1.0%、1.1%；焦煤、焦炭指数环比上涨8.1%、6.8%；铜、铝环比上涨2.6%、3.1%，锌环比基本持平；化工产品价格指数环比上涨0.1%；建筑业进入施工旺季，水泥价格环比上涨2.0%，近期涨幅稍高于季节性。

4月第3周，布油价格反弹6%至66.72美元/桶。近期美国经济数据显示服务业正在快速恢复，随着服务业的报复性恢复，原油需求正在快速改善。美油产量回到1100万桶/天，维持在疫情以来的最高产量附近，供给增加缓慢。同时EIA数据显示4月9日当周的美油库存创一年以来新低。4月第3周，布伦特原油现货与主力合约（6月）升水幅度从上周的1.3%上升到4%，短期多头情绪再次高涨；6月合约与12月合约的贴水幅度较上周也有所收敛，但衍生品市场在中期仍然看跌原油价格。从中长期的视角来看，全球原油的储备产能充足，原油价格料难有很大的行情。

4月第3周，能化品指数的风险溢价维持在37%分位左右，处在【中性偏贵】区间。工业品指数的风险溢价仍然处在历史极低水平。Comex铜的拥挤度小幅下降到65%分位，市场【中性偏乐观】的态度继续维持。农产品指数的风险溢价与前期持平，处在26%分位，目前估值【偏贵】。美债实际利率有所下降，4月第3周黄金价格小幅反弹1.81%，收于1775.85美元/盎司。

4. 汇率：欧洲疫苗接种明显提速，美债利率回落，美元继续调整

美国新冠新增确诊人数延续前两周的上升势头，新增确诊人数维持在7-8万。欧洲新冠疫情进一步改善，法国、意大利等国新增人数加速回落。根据美国疾控中心（CDC）的数据，截止4月17日，美国已经接种2.06亿剂疫苗、其中1.29亿人（占总人口的比重为39%）已经至少接种1剂，8247万人完成接种（占比24.8%）。每日接种人数上升至320万附近，英国、法国和德国等欧洲国家的疫苗接种加速明显。但在疫苗注射方面美国仍然遥遥领先，目前美国领先欧洲实现群体免疫的预期基本无法逆转。短期来看，疫情防控差仍然是美元最重要的锚点，随着美国疫情的反复，美元指数小幅调整，4月第3周收于91.53。

4月第3周，随着美元的走弱，人民币（在岸）升值0.55%至6.52。中美短期利差继续下降但仍在较高水平（90%分位以上），长期利差也处在80%分位，隐含汇率与实际汇率的价差与前期持平，目前处在中性偏高位置（65%分位），人民币小幅被低估。人民币的短期交易拥挤度维持在较低位置（9%分位），多头情绪保持【悲观】。金融市场资金面有所转向，海外资金重新转为大幅净流入中国债券和权益市场，北向大幅净流入247.09亿。

5．海外：美债利率下行并不意外，价值股估值提升的空间进一步缩小

4月第3周，美国公布初次申领失业金人数创下疫情以来的新低，密歇根大学的消费者信心指数回升至去年3月疫情爆发前的水平。从数据来看，美国经济恢复的速度较快，但是目前美债实际利率重新回到3月初水平（-0.77%），回升速度放缓，美债名义利率经历了快速上行后已经在1.6-1.7%区间震荡了一个月左右。4月第3周，美债10Y利率降至1.59%，4月15日最低跌至1.53%，创去年11月以来最大盘中跌幅。

对于美债利率的下行，我们并不感到意外。第一，2月美债利率快速上行存在CTA趋势交易、MBS“凸性对冲”、SLR豁免到期迫使商业银行降低国债头寸等交易性因素的助推，3月末这些短期交易性利空因素已经基本落定。第二，美国财政部TGA账户余额从3月初的1.4万亿美元缩减至4月初的9550亿美元，向市场投放了大量流动性，缓解了财政刺激下的美债供给压力率。第三，4月日本进入新财年，日本投资者开始大量购买海外固定收益资产，从之前卖出美债转为买入，拉低美债利率。

图4：美国财政部TGA账户余额大幅下降（单位：亿美元）

资料来源：WIND，天风证券研究所

美债空头明显减弱，美债期货非商品空头持仓头寸从3月2日至4月13日下降了37%。美债10年-2年的期限价差与上期基本持平，处在53%分位的中性位置。我们预计受空头交易回补和配置资金上升的影响，美债利率短期回落至1.5%左右，但不改中期继续上升的趋势。随着复苏斜率明显走强，未来实际利率还有一定上升空间。通胀预期继续在高位震荡，未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的结论。

美股估值水平基本与前期持平，目前美股整体估值处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位以下（分别低于中位数1.28和1.21个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在21%分位的较低位置（见图3）。美元的流动性溢价进一步下降至18%分位左右，流动性环境宽松。美债利率下跌，一定程度上释放了对成长板块的估值压力，价值股的比较优势逐渐走弱。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年4月20日

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