通胀超预期，美联储将如何应对？-格隆汇

通胀再次登上2%，是否意味着美联储将会逐渐收紧货币政策？

1、通胀超预期，美联储将如何应对？

1.1 美国通胀近况如何？

当地时间4月13日，美国公布了3月份CPI数据，预期同比增长1.70%，实际同比增长2.60%，创下2018年8月以来最大同比涨幅。通胀再次登上2%，是否意味着美联储将会逐渐收紧货币政策？为了回答这个问题，我们首先要搞清楚美联储到底关心什么数据？

1.2 美联储短期会紧缩吗？

长久以来，联储的货币政策实行双目标制度。去年8月份，美联储通过新的货币政策执行框架，除了将通胀目标设为长期平均维持在2%以外，还将失业率达充分就业设定为第二目标。结合美联储的货币执行框架来看，我们认为，不论是通胀还是就业均距美联储制定目标有一定距离：

（1）联储更关心核心通胀数据

我们曾《中美通胀分析合集》中指出，一直以来，联储以核心PCE数据作为衡量通胀的标准，并且从2015年加息的情况来看，核心CPI可能也已经重新回到了美联储的视野中。

反观3月份CPI数据，主要受去年以原油为代表的能源价格基数较低影响。而就3月份的核心CPI数据来看，虽有所上升，但仍处于2%水平以下。

核心PCE方面，尽管3月份数据仍未公布，但是根据Forecasts的预测，3月份的核心PCE将大概率落在1.589%~1.691%的区间范围内，远不及美联储制定的长期平均通胀目标。因此，核心通胀抬升仍处初期，美联储大概率不会加息应对。

（2）就业数据远未达充分就业目标

在去年8月份以来，美联储多次提及将保持宽松货币政策，直至就业数据达到充分就业。实际上，美联储对充分就业的定义比较模糊，其定义为：不对价格产生持续影响的最高就业率。因此，充分就业实际上是一个动态目标，而美联储副主席理查德·克拉里达曾提出，可以用预期长期失业率来近似这一数字。

根据3月份仪息会议上提供的数据显示，目前对长期失业率的预期为4%，而目前失业率为6%，远不及4%水平，并且，从高频数据来看，此前的三周初次申请领取失业金人数连续上升，近期的就业数据呈现一定的反复。因此，从就业角度来看，美联储也大概率不会在短期内进行加息。

1.3 美联储下一阶段如何应对？

随着疫情的逐渐可控以及大规模刺激的发放，美国经济正在逐渐复苏。从机票价格和外出住宿价格来看，随着疫苗的大规模接种，3月份这两项价格两年平均同比增速出现较大幅度回升。并且，疫情后整体表现较弱的服务项价格也呈现缓慢复苏的迹象。而从ECRI（经济周期研究所）经济领先指标来看，目前该指标也已恢复到疫情前水平。

根据次贷危机后的经验来看，美联储下一阶段很有可能率先缩减购债计划。次贷危机后美联储收紧货币政策大致分位以下几个阶段：

（1）2013年4月份，美联储的仪息会议上就有委员提出要逐步退出QE，最后因没通过投票而没有实施。同期失业率和核心PCE分别为7.60%和1.41%;

（2）2013年5月22日，时任美联储主席伯南克突然预告将逐步退出QE。同期失业率和核心PCE分别为7.50%和1.42%;

（3）2013年12月，美联储正式开始实施逐步缩减QE。同期失业率和核心PCE分别为6.70%和1.63%;

（4）2015年12月，美联储正式开始加息。同期失业率和核心PCE分别为5%和1.18%。

接下来随着经济的继续复苏，美联储有逐渐收紧货币政策的必要。然而，从就业角度来看，当下的就业情况远不及2015年5%的失业率水平，距离预计长期失业率4%更是相去甚远，美联储短期内加息的可能性较小。

然而，在上一轮收紧货币政策的周期中，早在美联储开始加息前两年，就正式开始缩减QE。在美联储公开的报告中曾指出，一方面，当时联储预计失业率将继续下行，产生通胀压力。另一方面，当时已经开始有热钱大量涌入共同基金，引发了联储对资本市场风险的担忧。因此，下一阶段，联储很可能会从缩减购债开始收紧货币政策。

那么，美联储何时开始缩减购债呢？联储副主席布拉德表示，当美国疫苗接种率达到75%时，将可能会是联储谈论缩减购债的时候，这为我们提供了新的视角。

目前美国的疫苗接种完成率为30.5%左右，已接种1.95亿剂，上周的日均接种达到335万剂。如果按照此速率进行接种，那么还需要143天可达到75%接种率要求。并且，Pfizer和Moderna承诺将在5月底前提供4.4亿剂次疫苗，或将再度加速疫苗接种速率。

因此，我们认为，今年3季度中旬，美国将完成满足75%人群的疫苗接种要求，如此一来，6月16日召开的联储仪息会议将显得格外重要，或将成为决定缩减缩减购债规模的窗口期。

2、全球经济指标跟踪

2.1 生产情况

3月美国制造业PMI录得64.70，较上月增加3.90；3月日本PMI录得52.70，较上月增加1.30；3月欧元区制造业PMI录得62.50，较上月增加4.60。

3月美国工业总产值同比增加5.81%，同比增速较上月增加9.04个百分点，环比增加0.80%。

2.2 库存情况

2月份，美国制造商库存录得7024.41亿美元，同比增加0.86%，同比增速较上月增加1.14个百分点，环比增速录得0.79%。

2月份，美国批发商耐用品库存录得4030.60亿美元，同比降低0.55%，同比增速较上月增加1.38个百分点，环比增速录得0.34%。

2.3 需求与消费情况

3月美国零售和食品服务销售额同比增加30.40%，同比增速较上月增加27.64个百分点；2月欧元区零售销售指数同比降低2.90%，同比增速较上月增加2.30个百分点；2月日本商业销售额同比降低3.30%，同比增速较上月增加1.50个百分点。

2月美国个人可支配收入录得，14.79万亿美元，同比增速录得-0.59%，较上月降低0.98个百分点，环比降低1%。

2.4 就业情况

4月3日，美国持续领取失业金人数录得373.1万人，较上周增加4000人次。

3月美国ADP新增就业人数录得51.68万人，较上月增加34.04万人；新增非农就业人数91.6万人，较上月增加53.7万人。

2.5 通胀情况

2月美国核心PCE同比增速录得1.41%，增速较上月降低0.07%。

3月美国PPI同比增速录得4.32%，同比增速较上月上升1.54个百分点，环比增速录得0.98%；2月欧元区PPI同比增速录得1.50%，同比增速较上月上升1.10个百分点，环比增速录得0.50%；3月日本生产者价格指数同比增速录得0.99%，较上月同比增速增加1.58个百分点，环比增速录得0.79%。