后疫情时代,货币政策走向如何?

本文来自:沈建光博士宏观研究

在国际形势变化冲击下,经济和资产走势又如何?

在经济基本面预测上,广发证券首席经济学家郭磊认为,今年GDP实际增速大概在9-9.5%,名义增速11-12%的区间。海通证券首席宏观分析师梁中华认为,全年经济增速在8-9%之间,下半年有一定下行压力。天风证券首席宏观分析师宋雪涛认为,今年GDP增速约为8.6%,名义增速为11.5%,今年的通胀不是问题。华创证券首席宏观分析师张瑜认为,今年GDP增速在9%左右,通胀很难上3%,PPI在年中会到5-6%。

在货币政策方面,郭磊倾向于今年不会加息,但会通过数量手段来推动货币政策的收紧,以致今年信贷和社融估计都相对会偏紧,社融增速可能会回到12%左右。梁中华认为,今年的基调是稳货币,同时定向收紧信用,全年社融增速可能在11%附近甚至更低。宋雪涛预测今年不会加息,但紧缩压力超过2018年,一定程度上要防范一部分信用风险。张瑜认为,预计今年社融增速11.5-12%左右,但今年的信用收紧往来不太会重复像2018年那么剧烈。

对于美国经济政策的判断,张瑜认为,今年年底、明年年初美联储有缩减宽松的风险,美国通胀未来一两年压力比较大。宋雪涛认为,从就业和通胀两个方面来说,美联储会开始对去年以来非常规货币规模有边际上的调整,从财政刺激方面,相对于美国经济当前的需要而言,1.9万亿财政刺激计划是过量的,但这个问题是政治考量,有利于后期的加税和基建政策。梁中华认为,美国这一次经济修复是历史上最快的一次。08年大概花了4-5年时间,因为居民和企业资产负债表都受到损伤,但这一轮与08年不一样。广发郭磊认为,对于美国货币政策,群体免疫的时机会是一个重要分水岭,此外,根据美国国会预算委员测算的数据,差不多2022年上半年可以实现产出缺口的闭合,到时货币政策应该会进一步退出。

在国际形势冲击经济和资产走势方面,梁中华认为,今年的主题是“反转”,汇率上主要体现为中美利差收窄,人民币有贬值压力。郭磊认为,今年是我国的出口大年。疫后全球经济复苏,供给约束是逐步打开的,今年的人民币会是典型的双向波动。张瑜认为,今年出口可以达到8%,并没有出现陡然的降低,中美进入到一个经济货币双周期小背离,人民币有一定的贬值压力,但不会是很大的压力。宋雪涛认为,今年出口同比可能在10%,长期来看人民币也还有一定的升值空间。


正文


陆挺:各位嘉宾、各种听众、各位媒体朋友,大家下午好!非常感谢大家参加2021年清华五道口首席经济学家论坛,接下来我就开始正式的讨论环节。这个环节讨论后疫情时代中国和全球货币政策、财政政策、信贷增长以及相关的风险。

首先,先关注国内的经济基本面和政策,每个嘉宾回答一下您认为今年我们国家的GDP增速是多少?

您认为什么样的GDP增速在今年是比较合理的?

通胀是否会明显上升?

这个就算是我们奠定讨论中国经济的基调。

然后我们再来讨论怎么样理解政策不急转弯的基调?今年央行有没有可能加息?

今年信贷增速或者社融增速大概会是多少?

今年财政政策是不是会比较紧?

我们市场融资利率会不会明显上升?

我们的国债利率高点今年大概会到什么位置?

题目比较长,也比较多,我希望每个人简要地回答。

首先从郭磊首席开始。

郭磊:我认为GDP增速方面,我的预期今年实际增速大概在9-9.5%名义增速11-12%这样的区间。

CPI和PPI方面,在二季度末之前会有一轮走高,特别是PPI,我觉得斜率可能还会比较高。CPI,因为受服务类价格的拖累,估计今年整体不会太高。但是,我们要注意,如果看纯商品通胀指标,比如义乌小商品指数,实际上反映斜率的本身比CPI要高的话,这点应该也会引起政策关注。

关于是否加息这个问题,我认为年内大概率不会出现加息的情况。但是,政策应该会通过数量化的一些手段来推动货币政策的收敛,今年信贷和社融预计都相对会比较偏紧。我觉得一个简单的标准,今年要宏观杠杆率,理论上整个社融增速不应该高于名义GDP的增速,这么简单看一下的话,目前超过13%的社融增速可能会回到12%左右,甚至以下。

财政政策方面,这次“两会”确定的整个政策空间已经明确了。我们理解是沿着上限收敛的,也是收敛,整体幅度并不是太大,算是沿着上限收敛。今年整个货币跟社融,刚才我们也提到了它的量的管控,除了这块之外,货币政策可能还会有一个点,就是金融政策,我估计金融会是偏紧的。它的三个敏感点分别是房地产、地方融资和影子银行,估计今年政策方面都会趋于收敛。在细节上可能会有不少规范的动作。

关于利率,目前还没有办法做一个特别清晰的判断,我觉得后续可能有两种可能:一种可能是高位徘徊,另外一种,二季度末之前再升一波,目前不太建议判断利率见顶,目前风险至少还在两块:第一块,PPI,目前它的走势还不是特别的明朗;第二块,中国碳中和的一些动作,比如粗钢的去产量可能也会带给工业品价格一些影响,这点影响对于利率也会产生传递。我倾向于后续还需要再继续观测。以上是我对这些问题的个人看法。

陆挺:谢谢!接下来请海通梁首席谈一下对同样问题的看法,尤其是有些什么不同的看法。

梁中华:谢谢陆博,我倾向于对经济偏谨慎一些,全年经济增速我们认为可能在8-9%之间,我们认为经济今年还是会面临一定的下行压力,尤其到下半年,整体上经济的拐点其实从环比来看去年四季度应该是经济环比高点,包括11月份PMI达到52%点多,我们认为已经见顶了。之后接下来环比增速可能会有波动的,会往下走,趋势是往下的,短期受到疫情扰动可能会有些波动。

今年关注同比指标,比如我们测算GDP8-9%其实意义并不是特别大,因为去年基数比较低,所有经济数据应该更加关注的是环比走势,环比走势其实就是经济慢慢体现一定的下行压力。下行压力的来源,从国内来看,就是房地产的调控在收紧。从外部来看,去年对经济支撑作用比较大的出口慢慢会有一定下行压力。在中国疫情防控下,中国经济修复其实结构分化非常大的,尤其是房地产消费特别好,但是终端消费需求比较弱,所以,从通胀角度来看,中国整体通胀压力并不是很大,主要是体现在和房地产相关的包括和郭博提到的碳中和供给端压缩比较大的大宗商品领域,如果剔除掉大宗商品的话,其实终端消费还面临一定的通缩的风险。所以,虽然通胀PPI会往上走,但是,并不会导致央行加息的风险,像2019年一样,当时猪价往上走,带动CPI往上,当时大家对货币政策也有些担忧,结果发现2019年央行不仅没有加息,反而还降息了。

从总量政策来说,今年不至于全面收紧货币,通过价格手段调整政策利率的可能性不大,PPI往上不会导致加息,经济往下走也很难导致央行降息,因为今年我们的目标增速就是6%以上,今年稳增长并不是政策的重点,政策的重点其实就是调结构以化解各种风险。总量的政策,通过价格手段收紧的可能性不大,更多的通过数量调控,尤其定向收紧信用,体现在两个方面,一方面房地产信用在收,另外收紧广义政府的信用,尤其地方政府的隐性债务,包括国有企业的债务。所以,今年大的基调我们的定调是宽货币或者稳货币,同时定向的收紧信用,全年社融增速我们认为可能在11%附近,甚至还能再往下走一些。

财政这块,整体偏紧一些,我们看到预算增速今年减很多,如果压地方隐性债务增速,今年广义财政还是偏紧一些的。另外一个是国债的利率高点,我们认为利率高点可能就是去年11月份的3.3%以上的高点。接下来我们认为经济的环比动能在走弱情况下,中国利率可能慢慢往下走,方向可能是往下的,斜率上还是有一些扰动,比如大家担心的二季度PPI会短期的走高。但是,这种扰动其实更多是对情绪上的扰动,利率全年高点其实我们认为已经看到了,这是我的一些看法以及理解。

陆挺:谢谢梁首席!接下来请天风证券宋首席讲讲对于以上问题的看法。

宋雪峰:我们认为经济会有“双头顶”,梁首席也提到去年四季度可能已经出现一个高点,对这个我是部分认同的,今年年初确实经济在环比上出现一些回落。但是,目前预计从环比来看二季度还会有一些回升,如果把季节性因素去除掉的话,一季度季调环比大概在1%附近,二季度应该回到1.3-1.4%,下半年整个经济基调环比会向下,上半年还是复苏末尾,整个复苏顶位会呈现“双头顶”,整个高点在去年四季度已经出现。

刚才谈到GDP的预测,对今年实际GDP预测稍微偏低一些,这个速度我们也在不断修正,最新一期模型预测今年GDP增速大概8.6%,名义增速有11.5%,疫情之后潜在增速中枢会有回落,疫情前6%左右,疫情后5-6%之间,去年2.3%实际增速,今年在7.7-9.7%之间就算正常,大多数预测8-10%之间,对今年中国经济相对来说比较乐观的。

关于信用端,我们预测社融增速年末回落到11.3%左右,下行最快的二三季度,三季度末到10%以下,四季度社融增速反而有所反弹,提到整个政府杠杆率要有下降,显性上升,意味着隐性这块压缩幅度相当大,特别对地方政府城投平台到期债务,今年紧缩压力超过2018年,一定程度上我们要对一部分信用风险做提防。

对利率的简单判断,我认为利率对于大多数利空因素已经比较充分反映到价格里,10年期国债利率对通胀包括对美债上升、对专项债的发行等等因素基本都是有所免疫的,3.3%以上,我们看到比较强配置力量的出现,国债3.3%以上都没有站稳,基本3.2-3.3%这个位置徘徊比较长的时间。接下来大多数利空市场,债券市场投资者不会有太大反映,目前来看,无论对货币端,还是对于通胀端,这两端定价应该都有一定的合理定价,我们整体认为无风险利率可能在3.3-3.4%已经会形成一个高位。整个融资利率会随着信用的收缩带来信用溢价走空,目前还是会看到低评级包括比较弱资质企业融资利率还会向上,从货币政策来说今年不太会出现显性加息,这是我对刚才几个问题的看法。

陆挺:谢谢宋首席!接下来请一位女首席压轴发言,有请华创张首席!

张瑜:我先说一下我们如何理解不急转弯,我把这句话拆成两部分,转弯和不急,“转弯”体现防风险和终端信用管理上,刚刚郭博和梁博都提到了,关于第产信用政策还有隐性债务化解上,这两点体现的是转弯。关于“不急”体现在货币政策稳定性上,政府多次表达稳增长的底子还不扎实,往下半年看的话,两个关键点,一个在国内,一个在国外,国内是地产,国外很大部分在于出口,这是很难明确,有一部分相机抉择在里面。可能不急于过早加息或者公开市场操作太紧,转弯体现信用管理,“不急”体现的是货币政策,所以,我不看好明确加息,目前没有这个条件。

第二,增速上位置更合理或者我们怎么估计,我们的看法介于几位老师之间,看到9%左右是合理的。市场上的观点已经形成一致预期了,基本看8%以上,从两会当中给我们的指引增速,一方面赤字率的隐含,一方面看到税收收入增速的名义增速隐含,两点隐含增速都是9.8%、10%左右,这是名义增速。扣掉通胀的话,至少官方给我们的指引,两会隐含的实际增速来看,肯定比我们低,7-8%左右,这点有一定的分歧度在当中。

第三,通胀来说,我今年认为通胀核心矛盾不在CPI,核心矛盾应该在PPI,CPI总量很难上3.5%以上,核心通胀很难上2%,意味着对货币政策并不是主要的影响变量,PPI确实关注点更高一点,5、6月份高点,5月份读数可能6%左右,很大预期差在于今年下半年PPI环比上,虽然同比略有回落,环比还能正几个月,债市在等利空不是二季度经济多好或者读数多高,等的是后半段利空,才是下一个宏观大类交易的矛盾点。

第四,今年财政是否偏紧包括社融增速,我整体认为社融增速11.5-12%左右,今年紧信用或者关于信用收紧往来不太会重复像2018年那么剧烈,完全通过分子端降杠杆这件事情上其实已经一部分被证伪掉了,希望做好经济、做好分母端扩张,这是降杠杆主要侧面。

最后一点,市场利率,我认为明显上行,如果陆博指贷款加权利率,我认为这个利率有上行,10年国债利率高点,目前对整个二季度经济利空几乎不太做定价,风险不能完全排除,利率高点3.5%依然是可能触及的位置。

陆挺:谢谢四位首席精彩的回答!接下来我们开始第二组的问题。我们放眼国际,讨论中国的货币政策时候,我们肯定需要讨论全球的货币政策、讨论全球各种经济指标,我们很高兴看到最近这几年中资券商纷纷加大对海外经济的研究。接下来我问嘉宾关于以下几点的看法。

你们对美联储未来几年宽松货币政策预期是怎样的?

或者退出政策的预期是怎样的?

有关美国的财政刺激政策,这几个月来争议很大,你们是否认为美国在财政方面刺激的政策是合适的?

美国财政政策是不是有点过度的?

对美国通胀有什么看法?

对全球大宗商品价格有些什么判断?

这次发言顺序倒过来,请张瑜首席先回答。

张瑜:第一,对于美联储货币政策的预期情况。因为现在我们都在提美联储货币政策在转向过程中,大家话术上具体指点不太一样,如果回归2012年美联储以伯南克为主导的表现来说,从会议纪要里,提出Taper Tantrum(缩减恐慌),我认为这是第一步,预期的确立,但是,很快进行否认。然后在2013年5月份正式明确要Taper,我认为这是第二步,预计的发酵以及官方的承认。最后一步,2013年12月份2014年1月份落地到Taper行为上,2015年加息。我认为2021年5、6月份有一定Taper预期确认的风险了,明确可能会做,但是怎么做、什么时候做不再说,允许市场进一步预期发酵和消化。今年年底、明年年初有Taper落低风险,短期来看这是我对美联储基本预期判断。再往长一点讲,因为疫苗包括新冠变异的不确定性,很难研判很准确后面的情况,整体来说,对美国经济如果区分上行风险和下行风险,我肯定更看好上行风险,经济过热的概率更高,除非疫情和疫苗出现比较大的不确定性。

第二,整体认为美国通胀今年还是比较高的年份,即便我们认为5、6月份读数有一部分基数原因会特别高,可能PCE和CPI层面到3-5%区间,甚至5-6%区间都有可能,看到下半年回落之后的中枢显然高于2018年危机过后10年均值,短期来看看到财政刺激是最主要因素,居民因为疫情更有钱了。第二,由于居民端底层居民直接发钱,数据上改变了贫富差距的分化,单从这几笔刺激来看,底层民众收入的确提升了。第三,因为原来中美贸易冲突,在2018年作为开始,然后全球变化,到疫情把整个全球产业链安全更加的前置在效益之前,这件事情进一步提速了,在产业链来说也是推升成本的。综上来看,我们认为美国通胀未来一两年压力比较大,而且到今年年底读数上核心PCE、CPI一定达到2%以上。

陆挺:谢谢!接下来请天风宋首席就这几个问题做简要回答。

宋雪峰:第一,通胀有一定的改革。就业,目前从最近数据也能看到,也算喜忧参半,大量服务业岗位在回来,长期失业问题还是比较严重的。今年四季度应该是比较关键的时候,一直到三季度都是美国疫苗接种、经济开放和服务也报复性复苏阶段。四季度经济如果能够继续保持比较好的复苏势头的话,在就业上的反映应该相对来说比较充分。对美联储来说通胀问题二季度会出现超调,下半年会看到服务业快速恢复带来通胀上升,通胀条件是具备的,主要看就业。我的估计到年底美国经济产出会回到2019年的水平。到明年其实联储会有比较充分的理由,从就业和通胀两个方面来说,会开始对去年以来非常规货币规模有边际上的调整。明年相比于2020年和2021年来说也没有新的和疫情相关的救济政策需要联储配合。从明年初开始,联储开始具体做Taper的时候,比较早的放预期,我觉得可能三季度以后,仍然觉得四季度可能是关键时间点,联储开始明确给一个Taper时间表预期,从(鲍威尔)讲话可以看出来,不断挑逗市场,有时候鸽一些,有时候鹰一些,有时候未置可否,逐渐把市场预期打散。对于短期的宽松来说,我觉得到今年年底、明年年初边际上有所收敛,长期问题是美国经济复苏持续性目前仍然是有疑问的地方,因为疫情确实对经济没有看到潜在增长的回升,反而看到很多结构问题的放大。有可能会导致经济的实际复苏在初报复性复苏之后出现明显放缓,联储会试图把货币政策回归正常化,能否真正意义上的正常化还是问题,特别到2022年到2023年以后这个问题可能会逐渐出现。

第二,关于财政,相对于美国经济当前经济需要来说,1.9万亿在政刺激计划是过量的,这个问题有政治考量的,拜登考虑到了后面问题,后面非常明显想做加税和基建,加税和基建有两个地方有比较大的反对,一个富人,相当于从富人身上收税,另外是地方政府,地方政府配合联邦做基建,尽管1.9万亿确实过度了,实际上把钱一定程度上给了富人,也给了地方政府,好让后面地方政府配合基建,也好收富人税时候富人没有太大意见或者损失。尽管可能有所过度了,配合美国当前政治意图来说的话,体现了拜登老议员政治智慧。当然,这样的财政政策后面会带来什么问题,一边基建,一边加税,对经济好还是坏?我觉得这个问题还是开放性的问题。

通胀的话,我很认同张首席刚才提到的,我仍然认为短期通胀只是脉冲式的现象,这个现象里面有低基数的问题,也有供求错配问题,供求错配很大政府上跟经济不对称复苏有关,很现实的体现在疫苗上,各国疫苗接种速度差很多,甚至包括疫苗有效保护力也差很多,这个问题最终回解决,下半年整个供求错配情况会相对来说有所好转,对大宗来说,有一些临时性的因素都是在上半年集中体现的,我倾向性认为下半年大宗价格会有所回落,叠加基数的上升,不能会在读数上看到太大通胀压力,对美国通胀来说今年中枢依然是通胀上升的阶段,而且服务业可能会在下半年随着CPI回落、服务业的改善会带来核心通胀的上升。

最后,大宗,我整体认为下半年供求错配会有所缓和,具体品种上情况会不太一样,有色可能受供给的不足影响更大,黑色特别是国内定价部分有一些碳中和因素,原油还是需求不足,因为供给端有垄断定价组织,对页岩油生产弹性非常敏感,农产品更多来自天气包括疫情对生产、收割、运输的影响,所以,逻辑相对独立。整体上来说,看具体的商品品种,大宗超级周期应该是不存在的,这就是我对这些问题的看法。

陆挺:好,谢谢宋首席!接下来有请梁首席!

梁中华:大的观点,其实我跟刚刚两位首席的看法是一致的,我主要侧重讲一下美国的经济,因为美国接下来的货币和财政政策制定很大程度上还是取决于经济的修复,我们认为美国这一次经济修复绝对是历史上最快的一次,比如可以和2008年对比的话,2008年美国经济修复大概用4到5年时间,修复到2012年、2013年才回到正常,当时之所以修复的比较慢,因为美国居民和企业部门资产负债表受到明显损伤,比如居民部门的房产和金融资产都是大幅缩水的,包括失业增加以后,美国居民收入下降的,这轮和2008年不一样的是新冠疫情爆发3月份,美联储把只有2008年以来用过的宽松措施在一个月之内全部推出来了,去年美国股票、房价全是上涨的,居民财富是增值的。同时,美联储这次采取和以往刺激方式完全不同的方式,就是直接给居民发钱,虽然美国失业工人很多,但是,美国的居民收入是上升的,现在有70%左右的失业者拿的补贴比正常工资还要高。所以,从收入和财富角度来看,美国去年以来消费能力上升的。所以,从结构上我们也能看出来这点,虽然美国总量消费、通胀包括就业数据都比较差,但是,如果把服务业指标剔除掉,美国去年可以说经济最繁荣的一年,耐用品消费增速连续两个季度维持在11%以上,包括美国的耐用品的通胀水平已经回到了90年代以来的最高点,可以说过去二三十年最高点,去年美国消费品通胀已经在大幅飙升了,包括就业也是,美国商品生产领域的失业只有不到一百万,绝大多数失业还是来自于服务业的失业,包括美国消费和通胀,其实所有拖累都是来自于服务业,服务业之所以比较弱,并不是因为居民手里没有钱,现在美国居民手里握着大把钞票,消费能力是有的,只不过因为疫情管控这种短期的因素导致总量的消费通胀没有回到正常,按照美国疫苗接种的速度,如果疫苗有效的话,到三季度能够达到群体免疫的接种标准,包括最近有些州已经开始放开对疫情的防控,服务业可能会迎来最快速的修复。所以,从总量美国数据上来看,看起来像2008年、2009年还是比较差,但是可以很快跳升到2012年、2013年的状态,包括市场走势其实非常靠前的,今年以来黄金、白银都在大跌,已经走出了2013年的行情,只要美国的疫情管控措施逐渐放开,他的服务业的通胀包括就业都会迎来非常快速的修复。如果服务业修复的话,我们估计到四季度美联储有可能开始讨论Taper问题,我们认为今年内采取Taper 行动的可能性并不是很大,但是,不需要美联储采取行动,我们也可以参考2013年,2013年5月份时候,伯南克提出明确Taper 操作以后,整个黄金、白银暴跌一年,2013年实际采取Taper 行动是在12月份会上,不需要实际采取行动,只需要大家有这个预期,不断的加强的话,就会导致对市场的影响会非常大。我们估计到今年年底有可能开始讨论、到明年年初有可能落地实施,缩减刺激规模,具体到加息可能还要延后,我们认为这轮美国经济可能是脉冲式快速修复一波,修复个一年到一年半的时间,但是,如果再往后看的话,美国长期问题像财政、政府债务问题、美国就业结构的问题可能还是会有所体现。所有可能美国这轮经济上行速度非常快,但是,下降速度也会非常快。具体会不会等到加息,可能还需要进一步的观察。这是我们这边的看法。

陆挺:谢谢梁首席!接下来有请郭首席!

郭磊:首先,美国货币政策这个问题,我倾向于觉得群体免疫会是一个很重要的分水岭。我们看最近美国疫苗接种,速度越来越快,单日差不多到三百万,三季度可能大致进入群体免疫时段,我估计到时候美国货币政策的表述应该也会发生一些微妙变化,市场预期到时候也会发生一些变化,可能会成为货币政策拐点的分水岭,未必是实际操作,但是,预期可能会发生一个比较大的转变,这是对这点的认识。

如果再看长一点,我觉得跟美国名义增长的走势有关系,如果我们按照美国潜在名义增长率的趋势,比如美国国会预算委员会,数据也在测算,差不多2022年上半年可以实现产出缺口的闭合,如果这样的话,到时候货币政策应该会进一步退出。所以,这是我对整个节奏的理解,一个群体免疫的时段,第二,产出缺口闭合的时段。

于财政政策,确实目前是比较积极的,也比较强劲。关于这一点,刚才雪涛提到的一点我比较同意,实际上某种意义上是在为下一轮财政执行打好民意的基础,如果这轮抗疫刺激做的比较到位的话,明年的加税以及基建计划可能相对都会比较顺利。所以,在某种意义上,我们可以把这一轮在财政政策视为货币政策退出之前正常的过度,这是对这个问题的一个看法。

第三,关于美国的通胀、全球的通胀。我是这么看的,大家注意,这一轮全球疫情防控的话,应该还是有一个比较明显的分化的,特别是目前所谓的第三波疫情,特别是包含着一些资源国,像巴西、智利这样一些地方,天然会带来关于大宗定价的问题,需求的好转可能会好于供给、快于供给,如果供给约束这个逻辑的话,所以,大宗品应该还是会这个点上的支撑的,这是我想提示的一点。整个节奏不太容易判断,大家看一季度大宗品起来的比较快,综合包含几种预期,走出疫情,财政刺激,供给冲击。二季度即使一切都是稳定的,这些因素都还在,大宗商品依然有买预期、卖事实的效应。所以,中间的调整可能也很难避免,不太会单边。但是,如果往三季度走,群体免疫的氛围形成,欧美经济的表现会有加速,到这个时段,我觉得大宗不排除会再有一轮表现。所以,整个节奏可能难猜,但是,整个趋势我倾向性依然会有些驱动力在带动。

最后再说一点,如果我们把视角拉长,过去十年全球似乎放了很多货币,但是,传统型通胀在过去10年一直都不是太明显,这个也是现在很多国家货币宽松相对没有约束的一个很重要原因,也一些特殊的背景。比如过去10年原油的定价机制发生了一些变化,左端有页岩油,右端有新能源车,波动期间再也不是历史上40-200块了,波动区间变窄,传统通胀确实有淡化的趋势,更多的表现为资产型通胀,未来10年这样的逻辑会不会有一些变化,这点还是值得关注的,我倾向于觉得未来传统通胀有可能在一定程度上恢复弹性。

我主要讲这些,谢谢!

陆挺:谢谢刚才四位首席非常清晰而且又非常深刻的见解。

接下来的一个问题,我们就把国内跟国际的一些情况连接起来看一看。过去一年,我们国家经济可以说是一枝独秀,出口爆增,贸易条件大幅改善,经常项目赢余高起,大量资金流入我国资本市场,尤其债券市场,这个过程中推高了人民币的币值,在这种背景之下,今年我们可能都已经看到了有些方面在逆转,比如人民币最起码过去个把月不升了,反而降一些,资金流入我国证券市场在3月份发生了逆转。所以,我接下来的一些问题比较简洁,希望大家能够简洁的回答。哪些指标会今年会发生明显的逆转?

出口增速会不会急剧下降?

经常项目的赢余会不会显著的下行?

境外利率上升之后,国内利率会不会往上走?

会不会收窄利差?

收窄利差之后是否会导致进来的资金少了甚至会出现资本的流出?然后是关于人民币的问题,人民币接下来几个月是面临更大的贬值压力?还是升值压力?

关于中国的几个问题,希望大家能够做一个简要的陈述。这轮从海通梁首席开始!

梁中华:今年以来,所有经济包括资产走势,今年炒的主题就是“反转”,去年好的今年变差,比如去年好的一些科技型的股票资产,包括美股的、中国A股的其实都在反转,因为政策慢慢在收紧,利率在往上走,经济其实也是出现反转的,尤其中国和美国做一个比较的话,中国和美国疫情防控是错位的,去年我们很快就把病毒从国内清理出去,所以,经济迎来了最快速度的修复。而美国去年疫情相对来说比较差,但是,疫苗出现以后,改变了这种情况,美国通过接种疫苗的方式慢慢也在防控住疫情,我们的经济率先修复,然后冲到一个高点以后,政策上开始进行定向的收紧,比如房地产政策在收紧。出口这块,接下来全球改善幅度最大的其实已经不是商品消费了,而是刚刚提到的服务业的消费,去年美国耐用品消费、房地产消费都很好了。去年中国在出口方面很占优势,因为我们疫情防控遥遥领先的,欧美通过疫苗方式慢慢防控住疫情,其他一些新兴经济体虽然拿到的疫苗比较少,但是,如果完全不管控,不限制人口的流动,他的生产、出口也都正常了,今年跟中国抢蛋糕的经济体越来越多,我们出口也会有压力。整个中国经济冲到高点以后已经在慢慢往下走了,美国还在低位爬坡阶段,经济相对强弱的变化就会导致在资产上、在汇率上体现出来,去年人民币汇率大幅升值,包括中美利差明显拉大的,反映的是中美之间经济修复的错位,中国相比美国有非常大的优势,今年相对的优势在不断收敛情况下,民币汇率今年以来肯定趋于贬值,包括往后看的话,肯定还会有一定的贬值的压力。对应到利差,去年中美逆差扩大到200多个BP,今年以来已经在不断的收窄,接下来可能还会有进一步收窄的空间,因为美债利率回升到1.6%、1.7%,如果拉长历史来看的话,也就是回到过去10多年底部区间,冲到2%以上是非常大概率的,中国无风险利率可能要趋势性的往下走了,中国利差也会收窄,会不会引发中国外资大幅流出的压力呢?今年的压力其实并没有那么大,今年主要体现中美逆差收窄,很多外资机构买中国国债更多是一种配置,如果汇率贬值压力没有那么大的话,流出的风险就不是很大,今年汇率虽然方向上会出现一定幅度贬值,但是,今年可能还没有到最差的时候,最差时候可能是明年,取决于美元指数的走势,美元指数一般在美国有加息预期时候美元指数走的最高,经济修复阶段,往往体现美债利率上升非常快,等美国真正开始加息时候,美债利率反而上不动了,更多体现美元指数的上行,如果明年美国经济修复的好,大家对美国有加息预期的话,美元上升幅度会更大,这个可能会对更多的新兴经济体产生比较大的冲击,包括我们中国也会面临一定的资本流出的压力。但整体比较而言,我觉得如果美国那边政策收紧的话,其实对中小型新兴经济体冲击更大,对中国的影响相对来说是比较小的,我们更多的有汇率,中国毕竟是大国经济,通过汇率贬值可以做很大缓冲,中国资产包括经济走势最关键变量确实看国内政策怎么走,受到美国的影响相对来说比较小的,我们货币政策相对来说比较独立的,这是我这边的理解。

陆挺:谢谢梁首席!接下来请郭首席谈一下对刚才这几个问题的看法,尤其是有哪些跟梁首席不同的看法。

郭磊:我选两个问题来回答:一个是出口,一个是人民币。

出口这块,我相对更乐观一些,我觉得今年出口很可能全年不差,出口大年。为什么?我解释一下我的一个理解,疫情之后的经济,包括陆博开始就讲我们现在讨论的是疫后经济,其实跟传统的复苏期不一样的,传统的复苏期,金融危机时候,金融市场最发达的二三十个国家出问题,这次疫情,两百个国家被砸到底部,整个经济全球同步性应该还是蛮强的。另外一点被很多研究者忽略的,疫后经济,供给约束是逐步打开的,比如去年中国经济,我们看每个季度驱动因素不一样,二季度必须消费品,三季度可选消费,四季度机械设备,经济数据没有回测,每个月都在改善,供给约束逐步打开,每个月都诱变剂增量。今年全球相当于滞后半个身位的中国经济,第一,管制逐步放开,比如英国,从2月份到6月份逐步放开的计划。第二,他的疫苗接种逐步推进的,如果供给约束逐步打开,今年全球外需的恢复应该是具有连续性的,会对应今年我们的出口大年。我倾向性决定份额是小逻辑,去年比如消费品比较偏宅的,消费电子,三季度家电、小家电,今年可能比较偏出行、社交,比如服装,有些资本品、机械设备可能会起来。不同的产品、不同的份额都是小逻辑,外需要正是一个大逻辑,我倾向性判断今年在外需偏强的背景下很可能是出口大年,全年增速在双位数。

第二,关于人民币。我理解人民币的定价逻辑其实三块,有三个因素决定:购买力评价,内外利差,以及风险议价。如果从这三个因素来看,为什么人民币去年单边走强,就是因为这三个因素都是有利的,风险议价也有利于中国资产,去年单边走强。今年如果再看一下这三个因素,相对来说会有比较中和的概念,首先,中国增长依然还是偏强,但是,我们和海外的相对增速差还是应该会有收敛的。利率依然偏高,但是,你和海外利差也会有收敛,风险议价似乎依然有利于中国资产,但是,海外也有很多资产吸引力在慢慢的上来。所以,今年我倾向性觉得人民币会是典型的双边波动,这是对这两个问题的认识。

陆挺:谢谢郭首席!接下来有请张瑜首席谈一下,你可以挑几个问题来回答。

张瑜:我跟郭博选的问题一样,一个出口,一个汇率,正好跟郭博的观点形成映射。

我对出口看的很乐观,逻辑上也差不太多,从去年来说,疫情期间中国出口份额上升3个百分点,这个问题不大,一直到去年12月份额只掉一个点左右,整体在高位,看好今年出口的逻辑在于一些核心力量在做交棒,并没有出现陡然的降低,去年下半年中国出口好,主要卖最终零售品,今年上半年会出现一个短暂的状态,海外生产在约束打开,疫苗逐渐接种过程中,生产刚刚恢复,有一段时间零售品卖的也还挺好的,中间品也开始起来了,这两个会有这样的过程。到下半年海外生产已经能形成最终品的输出了,最终品上可能慢慢回落,中间品会继续增加,我们很难找到一个时间段所有力量一次陡跌,我们认为出口有延续性。

读数上,略微比郭博谨慎一点,方向非常相同,今年同比增速应该8%以上,具体能不能达到两位数,我们还没有算的那么乐观,先看到8%以上。

第二,人民币汇率,连带着兑美元的看法。总体的调子,今年或者今年往后,特别从现在开始到明年年中未来一年,我觉得中美又进入到一个经济货币双周期小背离,可以叫微背离,上两次,一次比较典型的是2014年、2015年,美国收紧,我们宽松,2018年也是一样,我们紧信用,国内经济比较差,后面宽松,美国加息加的更开心,整个经济2018年最强,减税之后复苏效应极强,正好现在又到了这样的背离期,我觉得很像,我整体观点认为现在所处的条件比2014年、2015年、2018年好一些,我看贬人民币,有三个小的理由:第一个理由,美强、欧弱这个基本格局,无论看疫苗接种,还是看后面经济动能,应该持续,美元偏强,这种情况下人民币目前有非常透明的中间价定价公式,本来贬值,连带系数1:036,3个点美元升值,人民币贬一个多点,到7.2之间有非常强的空间,充足消化,将近有10%,人民币所谓的有贬值,但是会不会贬值恐慌,一般出现两种情况,一种短期贬的特别快,第二是突破前期定点位,进入无人区,点位前面的路还很长,要看美元情况,很难提前做预判,有贬值,但是可能不会有贬值恐慌。

第二,息差收窄,美债在未来一两年不应该只止步,可能比2%更高,有可能这一轮复苏顶点,如果美国经济过热奔着2018年的3%,未来收窄是比较大的方向,本来指引的贬值。但是,在这个过程当中,我们有一个好处在于现在套保成本非常高,套保成本2%左右,意味着后面息差收窄,能对冲一部分,跟资本更紧密的是剔除汇率风险之后净的中美息差,这个走势可能更吻合一些,更好比拟外资到手收益这个概念,有一个小对冲工具。

第三,去年大幅顺差,央行储备基本没有怎么增加,增加的比较少,留存外汇在银行层面,有一点点藏惠于民的意思,即便阶段性顺差或者流入减少,银行层面,本身由于去年流存外汇,意味着未来银行有比较充足能力应对这些压力和变化,不会发生贬值联动资本外流、联动储备回落、激发恐慌这个加速链条,前两次都出现过,这一年概率很低。我对人民币汇率看贬,不认为不会有贬值恐慌,完全比较清洁的顺应美元波动的状态。

陆挺:接下来请宋首席简要谈一下对刚才几个问题的看法。

宋雪涛:出口肯定份额要慢慢往下走,随着海外生产恢复。但是,外需的贡献也在上升,所以,对于整个出口,如果看环比确实没有太大风险。同比因为基数的原因,年初会变的增速特别高,到年末可能会负增长,全年应该还是在10%左右。今年出口主要看结构,中上游结构应该比下游好一点,海外下游消费实际上很饱和,去年耐消已经在10%以上,今年主要是服务业的恢复。随着全球经济修复差异在逐渐收窄,确实看到人民币发生一些变化,对于汇率,我们自己看的话,目前来看,升值的动力已经没有了,但是,贬值的动力也没有出现。第二,长期来讲,如果看中美利差或者看贵金属隐含的人民币汇率和实际汇率差异,人民币还是有一定升值空间,人民币汇率现在到了自由度比较大的位置,正好在6.5%附近,到6.6%左右的水平,我觉得没有明确方向,美元的反弹一定程度来自于欧洲疫情第三次爆发,这个问题也接近于到达一个比较大的位置,所以,其实美元反弹最近也看到了出现一定动力的减弱,到人民币到6.5%、6.6%位置在迅速加速,在往下走,目前来看没有太大概率。我倾向性认为人民币今年变成比较振荡的过程,但是,长期来讲,目前看的话,人民币可能还是趋向于升值,随着非美经济体经济的修复,美国大概率还会再走贬,人民币对一揽子货币比较稳定,兑美元稍微弱一些,未来兑美元稍稍偏强一些。像一些新兴市场,特别是恢复比较慢的新兴市场,这次状态可能比2013年、2014年更惨,有两个因素跟当时不一样,第一,疫情,疫情带来经济复苏是不对称的,有疫苗的先恢复,没有疫苗的等着,造成了一些新兴市场包括资源国和美国经济的差异会拉的更大,他们被美元升值剪羊毛的压力显得更大。第二,这次我们看到的问题,美国也改变了自己货币政策框架,变成了容忍更高通胀,容忍利率在短期更快的上升,对复苏比较慢的新兴市场来说资金外流的压力、金融市场波动更大一些。对中国而言,我觉得没有太大压力,我们经济依然复苏,我们货币政策在去年年中已经退出非正常化宽松,已经在回归正常化的路上,至少目前中美利差还有160BP,我觉得完全不用担心,会带来很明显的资金外流,如果中美利差收窄有没有带来一定资金流出?当然有?从去年下半年以来,3月份第一次出现净流出,我倾向性认为这只是交易层面的,大的配置资金,长期来讲还是会不断增持人民币资产,整体来说,现在配置仓位比较低的。无论对人民币,还是对中国的10年期国债利率,现在外部的一些流动性环境变化大概都不是主要影响因素。

陆挺:谢谢宋首席!接下来我们还有15分钟的时间,基本算是进入问答时间,刚才我也看了一下到目前为止我们所收集到的各种问题,跟之前我给几位首席准备的问题也非常的重合,根据今天四位首席的研究设计了一些问题,接下来我有三个问题请四位首席回答,包括我之前问的问题,可以说接近100%的囊括了我们听众席上问的问题。

首先一个问题,几乎所有人都非常关心的一个问题,买房子的问题,我们不是具体讲房地产,更多的关注房地产方面一些政策所带来的对宏观经济的影响和对金融风险方面的影响,背景也比较简单,以往在历次宽松周期时候,对房地产行业的宽松乃至刺激是拉动总需求的一个主力,房地产行业新增融资在以前宽松时期往往达到新增融资一半左右乃至一半以上,这次中央推出三道红线,去年年底推出银行业金融机构房地产贷款集中管理制度两道红线,叠加今年面临的偿债高峰信。

接下来我想问一下梁首席,您是否认为今年有较多房企面临偿债压力?

是否影响金融稳定?

是否导致房企买地力度明显下降乃至影响地方政府的收入?

张瑜:第一,关于偿债压力问题,整个地产行业整体偿债风险应该还是可控的,中央三道红线,第一个指标现金短债比要求不低于1%,到去年年底的数据应该是1.2%,经历过疫情,反而高一点点,我们认为整体行业风险边际上可控的,不会发生特别大的系统性风险。第二,房企买地力度,不管三道红线,还是两道红线,各种红线在一块,地产头上都是红线,对房产企业来说,第一排序肯定还债,第二是可能有一定动能加快结转竣工,优化资产负债表,第三点才是拿地,地产土储层面来看,算是土储大年,从过去三四年来看,土储量应该在比较高的位置上,平均来看够开发两到三年的,个别房企够四到五年开发的,对于地方政府收入会有一些影响,还是以休养生息、财政偏紧基调为主,支出强度本来很低,今年支出预算1.8%,去年2%点多,本来放的更低一些,对卖地增收的迫切性肯定没有去年强或者没有去年和前年那么强,房企买地力度会下行,但是,财政的迫切性上不如以前那么大。

第二,对于经济的影响,减少拿地可能会使得政府的支出强度有所降低,这是对经济的小负面,但是,我们也要看到偏正面一些,就是加快竣工带来的建安投资上行,进一步带动整个地产后周期,这个可能是下半年不敢完全否定的一种可能性,这个可能性是有的,而且概率蛮高的。我们简单做了一个测算,当然,没有那么一个一个拆资产负债表,主流上市房产,如果剔除预收款,资产负债率大概74%,红线要求70%,这个指标下降,要不然降低负债增长速度,要不然补充增加权益,累持加快结转,需要房企加快竣工、加快结转,按照两年指标降到70%简单估一下,今年房企建安,指房地产建安投资,并不是房地产投资,土地购置税指标不是算的特别清楚,从建安来说,有可能不低于去年,可能持平,略高一点也不是没有可能,这是需要警惕的下半年经济的上行风险。

陆挺:同一个问题,请梁首席简要回答一下。

梁中华:我从监管思路角度出发谈一下对房地产看法,我们认为今年房地产销售端下行压力会大一些,投资端可能缓慢下行,具体到房企,房企融资压力到下半年应该也会我们慢慢增大。我们认为跟央行房地产贷款规定很相关,以往对房地产融资的监管主要体现在对房企融资进行定量控制,尤其压降开发贷这块,这次央行出台的《房地产贷款集中度管理规定》,不仅监管房地产企业的融资,同时,还监管居民的房贷。根据央行的规定,居民房贷今年占比要保持稳定,各家银行,不管占比偏高的,还是已经达标的,都要保持稳定,这就意味着今年房贷增速要和整体贷款增速吻合,之前几年,因为房贷增速是远远的高于整体贷款增速的,所以,房贷占比在不断的往上走,如果按照《房地产贷款集中度管理规定》,房贷增速降到和整体贷款相吻合的话,我们测算下来,大概有3个点的降幅,这3个点对应的是房贷余额,房贷余额是什么概念呢?每年投放贷款的累计值,累计值增速稍微变动一两个点,对于今年投放的房贷额度影响就会非常大,今年投放的房贷额度又会对应到今年房地产销售,如果房贷余额增速降3个百分点的话,我们测算下来,今年房地产销售额有可能会回到0增长甚至负增长,也就是银行贷款额度会明显偏紧,压制房地产销售。如果压制房地产销售的话,以往对房地产监管主要监管企业端,企业端融资收紧以后实行高周转,通过销售回款方式融资,房地产销售增速要往下走的话,对于开发商的融资压力是非常大的,包括对于拿地的意愿也会有影响,这是我这边的看法。

陆挺:非常感谢!现在也非常有限了,只有3分钟时间了,后面还有两个问题,一分为二,一个问题1.5分钟。

第一个问题,关于我国宏观杠杆率和地方政府债务,我问一下郭首席,您认为这个问题现在有多严重?是不是比疫情之前更严重?

今年、明年有没有可能触发一定程度去杠杆的措施?我们地方政府融资平台和一些地方国企违约风险有多大?

郭磊:谢谢陆博!

我是这么看的,第一,宏观杠杆率目前就全球来说的话还是在上升的趋势中,主要的经济体基本上都一样。第二,这轮宏观杠杆率的上升,在去年来说,有点太快,整体上24个点,所以,今年注定进入稳杠杆的年份,这个和历史上的2010年、2017年整个情况是非常类似的。第三,要控制杠杆率的话,今年的重点,一是压住居民端,二是化解政府端。政府端这块,大家如果算一下,今年整个财政赤字如果全部兑现,专项债如果全部发完的话,中央和地方政府债务增速差不多在14-17%之间,依然是高于名义GDP的,所以,显性的债务化解其实不存在特别大的空间,这个也意味着今年重点应该是隐性债务的化解,估计后面应该会有一些举措出来,它会是二季度整个经济的看点之一。

第四,关于企业端会不会带来一定的违约风险?我觉得个案的话是可能有的,但是,总体来说,我偏积极一些,我是觉得今年由于整个名义GDP在扩张,所以,不太可能出现面状或者系统性的违约,因为以往的违约一般出在传统的经济部门和企业部门,比如外贸部门或者是上游的企业部门,而今年这两块一个受益于整个出口偏好,一个受益于大宗商品价格上涨,所以,整体情况大体都还可以,所以,今年企业端的违约我觉得不存在特别大的系统性风险。

陆挺:时间已到,谢谢各位首席的精彩发言,也谢谢各位的提问,谢谢各位听众的积极参与!我们这个环节就到此结束。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论