招商证券：人口趋势与利率周期

摘要

第七次人口普查结果尚未发布，但官方层面关于中国人口问题的讨论，近期已经升温。4月15日，央行转发工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》，认为我国人口结构转型即将过渡到“低增长”阶段，表达了对渐行渐近的老龄化和少子化危机的担忧。4月10日，新任货币政策委员会委员蔡昉也发言称，中国经济复苏需要防止长期慢变的趋势，现在最需要的是消费需求，而第二个人口转折点（即继2010年劳动力人口达到峰值后，2025年总人口将达到峰值）对消费需求产生不利影响。

基于人口话题，本文使用OECD国家1950年以来的数据，通过大量实证复盘，考察样本国家的人口结构与利率走势的关系。结果发现：

青年/中年人口比例与利率之间存在明显的正相关关系，青年/中年人口比例不仅与利率走势基本一致，而且很好地匹配利率的长周期拐点。进一步检验，这种正相关关系在中国也存在。

从微观层面理解上述现象：青年与中年的比例分布影响社会的资金供求关系，进而影响利率水平。1）青年人口是资金需求的主要力量。青年时期，收入水平较低，但由于婚育、置业等客观因素，以及非理性消费等主观原因，存在对资金的超额需求。2）中年人口是资金供给的主要力量。中年时期是财富积累阶段，一方面收入水平有所提高，另一方面出于抚养子女、赡养老人、预防性动机（养老）等进行储蓄与投资。3）青年/中年人口比例代表资金的供求关系。比例越高，指向供需紧张、利率上行；比例越低，指向供需宽松、利率下行。

人口结构对债市的启示。中国第四次婴儿潮“消失”之后，出生人口不再符合周期性规律，而是趋势下行。趋势下行的出生人口，对应着长期下行的青年/中年人口比例，原因是青年人口相对于中年人口增长持续放缓。OECD的预测与这一结论基本相同：1990-2030年，中国的青年/中年人口比例将持续回落长达40年，超过美国、英国等OECD国家普遍的20年。总之，基于长周期数据的经验启示，中国下一个青年/中年人口比例拐点要等到2030年左右，对应利率中枢长期下行。

正文

第七次人口普查结果尚未发布，但官方层面上关于中国人口问题的讨论，近期已经升温。4月15日，央行转发工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》，认为我国人口结构转型即将过渡到“低增长”阶段，表达了对渐行渐近的老龄化和少子化危机的担忧。此外，新任货币政策委员会委员蔡昉，在4月10日也发言称，中国经济复苏需要防止长期慢变的趋势，现在最需要的是消费需求，而第二个人口转折点（即老龄化过程中有两个转折点，第一个是2010年劳动年龄人口达到峰值，第二个是2025年总人口达到峰值）即将到来对消费需求产生不利影响。

基于人口话题，本文通过对长周期数据的复盘，讨论人口结构与利率水平的经验关系。

一般来说，“老龄化”经济体的利率水平偏低。从宏观角度理解，“老龄化”往往是经济发展进入较高水平之后的现象，经济进入低增长区间，利率水平趋于下行。不过，中国的人口结构变化由于受到政策扰动，与主要发达国家存在较大区别：1984年开始实行的生育控制政策造成人口结构“断点”，从彼时算起，中国进入老龄化社会（按照国际通行划分标准，“老龄化”定义为65岁及以上人口占比超过7%）只用了短短18年。

中国人口结构变化“超前”于经济发展。按照世界银行数据，日本于1970年进入老龄化社会，当时日本人均GDP达到2027美元，呈现“先富后老”特点；而中国于2001年进入老龄化社会时，人均GDP仅为1053美元，呈现“未富先老”特点。

由于人口结构与经济发展水平匹配程度不一，人口→经济增长→利率水平的逻辑链条存在缺陷，是否能够从其他维度寻找国际可比的经验规律呢？通过大量实证检验，我们发现青年与中年人口的比例关系对于利率走势、尤其是利率拐点而言也有深刻的寓意。

我们使用OECD国家1950年以来的数据，考察这些样本国家的人口结构（青年/中年人口比例）与利率走势的关系。其中，OECD国家指经合组织成员国，主要包括美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大等34个国家；青年与中年人口划分参考Geanakoplos等(2004)，20-29岁为青年人口，40-49岁为中年人口；利率指标选取各国长期国债利率。

结果发现，OECD国家的青年/中年人口比例与利率之间普遍具有正相关关系。青年/中年人口比例不仅与利率走势基本一致，而且很好地匹配利率的长周期拐点。

以美国、英国、法国、加拿大为例，这些国家在二战后迎来“婴儿潮”。在这次战后婴儿潮中，有大量人口出生，对全球经济产生了深远影响。据统计，美国在1946-1964年间出生的人口达到七千余万人，约占美国目前总人口的三分之一。这部分人口在 1960年之后陆续步入青年，青年人口相对于中年人口增多，推动青年/中年比例上升，利率随之上行；1980年前后，青年/中年比例达到顶峰，各国利率的历史高点普遍出现；1980年之后，这部分人口又陆续步入中年，中年人口相对于青年人口增多，推动青年/中年比例下降，利率开始回落。

进一步检验，上述正相关关系在中国也成立。由于中国国债数据时间序列较短，我们以贷款利率作为利率的替代指标。结果表明，中国的青年/中年人口比例与贷款利率的走势也基本一致，而且人口结构拐点也恰好匹配贷款利率的长周期拐点。

新中国成立后出现了第一次“婴儿潮”。在鼓励生育的政策支持下，1950-1954年5年间的人口出生率达到30-40‰。这部分人口在1970年之后陆续进入青年（青年/中年比例上升），1990年之后又陆续进入中年（青年/中年比例下降）。相对应地，中国的利率市场自20世纪70年代末实施改革开放以后，逐渐反映资金供需关系的变化。贷款利率在80年代持续上行，90年代持续下行，与人口结构趋于同步变化。

从微观层面来理解上述现象：青年与中年的关系影响整个社会的资金供求关系，进而影响利率水平。

每个人都既是资金的供给方，又是资金的需求方；但在不同人生阶段，这两种角色的主次顺序不同。从生命周期理论的角度理解，个人根据一生的预期收入管理各时期的财富，通过储蓄与投资平滑消费，以实现整个生命周期的效用最大化。中年时期，收入大于消费，一般处于正储蓄状态；而青年与老年时期，消费大于收入，一般处于负储蓄状态，区别在于前者倾向于花“未来的钱”，后者倾向于花“过去的钱”。

在生命周期理论下，可以得到初步的结论。个人范畴内，个人在中年时期的资金供给，满足其青年与中年时期的资金需求；社会范畴内，由于资金是流通的，A的储蓄可能流向B，所以中年人口是整个社会的主要资金供给方，青年与老年人口是主要资金需求方。

1）青年人口是资金需求的主要力量。青年时期，收入水平较低，但由于婚育、置业等客观因素，以及非理性消费等主观原因，存在对资金的超额需求。青年人口比重越高，社会资金需求越旺盛，推动利率上行。

一个直接证据体现在房地产领域。个人对于房地产的需求贯穿整个生命周期，其中，首次置业需求是最为核心的需求。从国际经验来看，青年人口是首次购房的主力军。1985年以前，美国的平均首次购房年龄在30岁以下，目前为31岁；1995年以前，英国的平均首次购房年龄也在30岁以下，目前为33岁；日本的首次购房年龄在世界范围内偏大，40岁以下占比也达到约65%。与这些国家相比，中国的首次购房年龄尚处于相对“年轻”阶段，链家数据显示北京与深圳的首次购房年龄分别为33岁、31岁。考虑到一线城市的购房压力大于全国，因此全国的平均首次购房年龄应该小于30岁。

支撑青年人口首次置业的主要是按揭贷款。青年人口虽然收入不高，但收入增长预期较高、“抚养比”较低，具有债务负担的能力。从国际经验来看，各国居民杠杆率与青年人口比重大致呈现正相关关系，即社会结构越年轻化，加杠杠空间越大。

2）中年人口是资金供给的主要力量。中年时期是一生中重要的财富积累阶段，一方面收入水平有所提高，另一方面出于抚养子女、赡养老人、预防性动机（养老）等进行储蓄与投资。中年人口比重越高，社会资金供给越充足，推动利率下行。

中年人口对资金供给的贡献部分反映在储蓄率方面，尤其是亚洲国家。1982-1990年，中国的中年人口比重稳定在9%，国民总储蓄率在35%附近波动；1990-2010年，中年人口比重快速上升至16%的同时，储蓄率快速上升至50%，中年人口为经济社会发展提供了较多的资金支持；2010年以后，中年人口比重趋于回落，储蓄率也开始下降。日本在2010年之后的情况与中国相反，尽管日本老龄化趋势未有好转，中年人口崛起带动储蓄率回升。

3）老年人口资金供需两弱。按照生命周期理论，老年人口消费大于收入，一般处于负储蓄状态，也是资金需求方。然而，老年人口的风险偏好较低，会通过调节或抑制消费与投资来保证储蓄。与青年人相比，并不是社会资金需求的主要力量。

综合起来，青年/中年人口比例代表资金的供求关系。比例越高，指向供需紧张、利率上行；比例越低，指向供需宽松、利率下行。

人口结构对债市的启示。历史上出现过大规模婴儿潮的国家，人口数量与结构变动普遍具有周期性规律，平均每20-30年就会出现婴儿潮“2.0”、婴儿潮“3.0”。这种婴儿潮的出现，不是因为生育率的明显提高，而是上一轮婴儿潮中出生人口的下一代进入到了生育高峰，称为回声婴儿潮。

美国1980年开始的婴儿潮就是二战后婴儿潮的“回声”，这部分人口在2000年之后陆续进入青年，带动美国青年/中年人口比例开始上升，并在2018年达到近年来的高点1.12（虽然上升幅度远不如上一轮）。2000-2018年间的人口结构变化，理论上应该引发资金供需趋紧与利率上行，但由于美联储实施量化宽松，直接将流动性注入金融机构，人为地抑制了利率上行。

根据OECD预测（图3），未来20年美国的青年/中年人口比例将再次进入回落区间，利率水平维持低位；而下一个拐点出现在2038年前后，预示着利率的长周期拐点。日本、欧洲的情况也大致如此。

中国的第三次婴儿潮属于自然灾害后婴儿潮的“回声”。1986-1990年的5年间出生大量人口（尽管这时已经开始执行生育控制政策），其中，1987年的出生人口达到高点2550万人，之后持续降低。按照当代人的婚育年龄计算，这部分“八零后”出生24-30年后，即2010年前后，中国将自然而然地迎来第四次婴儿潮。

然而，中国的第四次婴儿潮并没有出现。根据人口统计，自从1992年的出生人口下跌至2119万人以后，90年代的出生人口一直在2000万人左右；进入21世纪以来，进一步降低至1600万人左右。重点来看2010年前后，出生人口几乎呈现一条直线，连人口波动都没有，别论第四次婴儿潮。

这是一个危险的信号：首先，即使上一次婴儿潮的出生人口进入生育高峰，仍没有出现相应的出生高峰，可见“八零后”的生育意愿与生育率已经低到一个值得警惕的水平；其次，伴随第四次婴儿潮一同消失的是第四次婴儿潮的“回声”。除非有新的婴儿潮出现，中国出生人口可能不再符合周期性规律，而是趋势下行。

中国下一个青年/中年人口比例拐点要等到2030年。趋势下行的出生人口，对应着长期下行的青年/中年人口比例，原因是青年人口相对于中年人口的增长持续放缓。从OECD的预测来看（图7），结论也基本相同：1990-2030年，中国的青年/中年人口比例将从2.1一直回落至0.7。回落持续时间长达40年，超过美国、英国等OECD国家普遍的20年，也超过当代人的婚育周期。总之，基于长周期数据的经验启示，中国下一个青年/中年人口比例拐点要等到2030年左右，对应利率中枢长期下行。