李录：过去10年中国经济的底层逻辑发生了质的变化

喜马拉雅资本创始人，芒格家族资产管理人李录4月10日在哥伦比亚商学院举办的第十三届中国商业大会上，分享了自己的最新精彩观点。

李录首先谈到芒格对他投资生涯的重要性，带他走上了价值投资之路，并一直作为精神导师、合作伙伴和朋友一直陪伴着他，他将芒格视为人生榜样。

李录指出，价值投资的内核其实从未改变，而且与他的人生哲学是一致的，但是价值投资在实践中却是非常反人性的。

在买入一家公司之前，李录认为要把它彻底研究透，有时候可能花几年的时间，而且了解程度甚至要超过一家公司的管理层，以至于能够以90%的置信度预判公司未来10年的情况，才会作出购买决策。

但是在通过如此苛刻的标准之后，就是反人性的坚定持有，李录指出，只要对买入的公司足够了解，即便因为短期波动下跌70%，也可以内心毫无波动地从容加仓。

格林沃德从第二个问题开始就尝试从李录口中挖出个股案例，但是李录口风很严，他挑明了这层窗户纸，明确表示自己不谈个股；

是因为不希望大家去抄作业，授人以鱼不如授人以渔，懂得投资方法对投资者的意义更大。

谈到中国市场的国际地位，李录非常乐观，他认为他在十年前的预测——中国和亚洲市场的国际地位会越来越重要——已经兑现，而且他预期中国在未来几十年的地位会继续提升。

格林沃德以进出口贸易的放缓的数据予以反驳，李录表示，中国经济的核心逻辑已经有了质的改变，中产阶级的崛起使得中国逐渐向消费性主导经济体转型。

李录表示，对于价值投资者，中国市场蕴藏着最好的机会，现在是国际投资者布局中国资产的最好时机，因为中国政府正在推动资本市场转型。

我的人生哲学跟价值投资的底层思维相似

与芒格的相遇是我人生的一大幸事

格林沃德：我认为这次对话对于所有参会者来说都是荣幸的事，我认识李录超过20年，他不仅是一位伟大的投资者，而且非常能说。我们先聊聊这些年你投资哲学的嬗变吧，因为价值投资领域一直在发展，跟我们分享一下你的心路历程。

李录：开始之前我首先要感谢这次大会的组织者，举办了这么好的一次会议，也非常荣幸能和我的教授格林沃德同台对话，我进入投资领域的契机正是因为听了格林沃德教授的课，谢谢你。

作为哥伦比亚商学院的毕业生，我学生时期几乎选了格林沃德教授所有的课程，这些课程教会了我很多，也帮我赚了很多钱。

说到投资哲学，和投资实践相比，其实投资哲学非常简单，所以对我来说，这些年投资哲学其实并没有太大的变化，其实早在我从格林沃德教授的课上接触价值投资的概念之前，我的人生哲学其实是与之类似的。

所以在从事投资之后，我的底层思维谈不上有什么大的转折或者飞跃，我认为以折扣价买入一样东西是简单的生活智慧，我也认为所有聪明的投资策略都会带有价值投资的元素。

唯一的区别是，价值本身是在不断变化的，而不同的投资人专注的点也不一样，28年前，在我买了第一只股票，刚刚开始实践价值投资的时候，其实我对投资这个行业还没什么了解。

我出生在文革时期的中国，当时的中国既没有私营企业，也没有市场经济，所以一切关于资本市场的东西我都要从头学起。

起初，我只是在资产负债表上寻找公司价值，也就是本杰明·格雷厄姆最经典的寻找“烟蒂股”，然后抽最后一口。单纯从财务数据上找到被低估的公司，而不关心公司的商业实质，当时这对我挺有帮助。

但是渐渐地，我开始逐渐去了解这些小规模的公司，因为我开始对于商业运行的逻辑产生了强烈的好奇心，我当时也参与到一些初创企业的早期筹资等一系列环节中去，这让我了解到不少公司经营的知识，也了解了好公司、差公司和平庸的公司之间的差距在哪里。

慢慢我开始专注在一些小而美的公司，可能公司规模很小，但是商业模式很好，然后我自然而然地开始关注到一些亚洲的公司，寻找一些有持续竞争优势的公司，有长期增长潜力的公司等等。

我关注的公司可能涉及不同的地区，但是我的基本投资哲学保持不变，只是我的核心能力圈随着时间不断拓展。

我很幸运，在从事投资的早期就受到投资巨人如巴菲特、芒格的影响，之后更幸运的是——小说一般都不敢这么编——我跟芒格建立了联系，并自2003、2004年和他成为投资合伙人，此后他成为了我的精神导师、商业伙伴以及好朋友。

很长一段时间里，我们每周二会在一起共进午餐，直到疫情打断了我们的这一习惯，他对我的影响很大。

但他对我最大的影响不仅限于投资，他对我来说更像是一个人生的榜样，我认为每一个人都要找到自己的榜样，一般大家都会以一个已经过世了的人为榜样——因为这样更保险，而以还在世的人为榜样就难免有幻灭的风险。

从这一点上来说，我也是非常幸运的，因为我的榜样芒格从未让我失望，而是不断激励、启发着我。这主要源自他对人生的态度以及对这些态度的坚持，面对人生的起落、成功与挫折，他都能从容冷静地面对。

在我们密切合作的17年中，他一直表现得理性沉着，对投资和生活中遇到的问题都以贴近常识、合乎理性的方式解决——这一点是非常困难的，有时候也非常违反人类的一些天性。

我近距离地观察到了他的这些特质，可以说，他是对我的一生影响最大的人，这是我的一大幸事。

伟大的公司往往会迎来模仿者和竞争

一家公司的实质是对其商业竞争态势的反映

格林沃德：你说到专注于优秀的商业模式，你能具体举一些例子吗？你认为哪些商业模式是你看重的，伟大的公司都具备哪些特征？你对这些公司如何估值？

李录：伟大的公司的ROIC（return on invested capital投入资本回报率）一定高于平均，但是他们的商业模式往往会引来模仿者、竞争者——所有人都会想分一杯羹，取得高于平均的投资回报。

但真正好的公司可以抵挡住所有竞争者的攻势，保持长期竞争优势，以维持高投资回报率。另外，这样的企业最好还要有长期可持续的增长——我们要找的基本上就是这样的公司。

它可以来自任意行业、以任何组织形式存在，但这样能长期实现复利式高增长的企业实在是少之又少，因为本质上这样的公司是违反“自然规律”的，只有少数企业能做到。所以如果你足够幸运，可以找到这样一家公司，你只需要持有它——尽可能长地持有。

如果你能在一开始发现这样的公司时以其内在价值的折价买入，那是很有助益的，因为如果你判断失误了，你不会亏钱，如果你判断正确了，长期看你会赚更多钱。

如果你能穿越周期的起起伏伏，坚定持有这样一家公司，你得到的投资回报基本上会和公司的实际商业回报是高度相关的。

还需要了解到，一家企业的实质是对其竞争动态的反映，竞争对手的情况很大程度上决定了一家公司最重要的因素。

作为商科的学生，要明白各家公司构建自身竞争壁垒的方式都各有不同，所以在研究一家公司的时候一定不要自欺欺人，要从所有可能的角度去研究，直到你有足够的理由说服自己一家公司真的有持续竞争力，真正处于“长坡厚雪”。

之后几年，如果一家公司真的按照你预测的轨迹运转，那么你就应该坚定持有它，不管中间发生怎样的波动，都不要轻易抛售。

投资中唯一不变的就是变化本身

现在如日中天的科技股在很长一段时间内会保持增长

格林沃德：我们可以具体聊聊这些企业吗？芒格是竞争力分析的大师，你非常关注竞争模式，比如给新进入者一些障碍，这也能在一定程度上限制竞争。

我认为主要有两种模式，一是规模经济，比如汽车行业只需要2%的份额也许就能存活，而碳酸饮料企业可能需要25%的份额才能支撑其商业基础设施。

其次，如查理·芒格所说，是公司取得市场份额的困难程度，这部分涉及更多计算的部分，你在实践中是否会在意这两点？

李录：对，我们会这两点，还有更多……

一般我们会关注一家公司的规模经济性，但是其实有一些公司没有所谓规模经济，因为可能不需要规模，但是在有规模经济性的公司，规模经济就意味着竞争优势。

但是在公司达到一定规模之后会有所变化，汽车行业就是一个例子，在产业的不同阶段都会有不一样的情况。

然后在消费者这一端也有很多重要的因素需要考虑，比如消费者的偏好、特殊的产品或品牌忠诚度等等。消费者忠诚度有时候可以持续很久，但也有可能突然之间失效，比如新一代消费者不再想要跟他们的父辈、祖辈一样品味的产品。

这也是做投资最有趣的地方之一，唯一不变的东西就是变化本身。

所有伟大的企业都会随时间改变，没有一家公司可以永远保持竞争优势，但有一些公司可以在很长的一段时间内保持优势。当一家公司在转型的时候，管理层决定了公司资本的分配，从而决定了它是否能够继续保持竞争力。

以伯克希尔为例，它起初是新英格兰地区一家濒临薄产的纺织公司，在巴菲特和芒格的经营下，让最后一点现金流投向了他们看好的企业，才让公司最终走上正轨。

随着时间的流逝，当他们投资的公司开始丧失竞争优势的时候，他们就需要将资本分配到具有竞争优势的领域中去。所以很显然，有着资本分配职能的管理层对于一家公司也至关重要。

另外，在变化很快的行业，好的企业文化的引领也非常重要，使得公司可以每一步都领先竞争者几个身位，如果这样的企业文化能够持续，那也是企业竞争优势的一部分。

所以，对于不同类型的企业，它们成功的因素大相径庭，而且会随着时间变化，这也正是竞争态势中最吸引人的部分，也是作为一个职业投资者最有意思的地方。

格林沃德：你在做投资的时候和其他人有什么不同的地方，比如你更关注哪些具体的指标，抑或考察公司的时候有什么特殊之处？

李录：一开始我关注比较小的公司，因为我觉得小公司更易于理解，但随时间推移，我也开始关注一些比较大的企业，当然前提是我能看懂。大公司也有自己独有的竞争优势和问题。当然公司规模是一部分考虑因素，但绝不是最重要或者决定性的因素。

大公司之所以能成长为大公司，一定是因为有着较为持续的可成长性，比如现在如日中天的科技巨头们，他们不一定会永远成长下去，但是由于互联网效应，他们会在很长的一段时间里保持增长。

研究一家公司有时会耗时数年

一旦我们决定买入 即便股价下跌70%也能从容加仓

格林沃德：那你觉得还有哪些维度的考虑因素，将你从其他投资者中区分出来呢？

李录：哈哈，我们不把时间花在看别人怎么做上面，而是把大部分时间花在对行业和公司的研究上。我们不断寻找哪些真正成功的公司，然后试着找出它们成功背后的答案，以及预测它们是否会继续成功。

有时候我们可以得出明确结论，有时候我们不能，但我们会持续研究它们，直到我们得出答案，我觉得非常重要的一点是要保持理智上的诚实，要能够分清我们知道的和还不知道的，知之为知之，不知为不知，不自欺欺人。

所以我们一直坚持的一点，就是将一个公司了解到足够让我们能够预测它未来，比如说未来10年的前景，至少我需要知道的是，在最坏的情况下，一家公司10年后会变成什么样。

所以我们有着更长期的视角，谁都不可能完全预测一家公司未来的情况，但是我希望的是能够在90%的置信度下，预测一家公司10年维度的情况 。

其实大多数时候我们都没有一个明确的答案，但我们不会停下脚步，会继续研究，有时候一家公司我们会持续研究好几年，直到我们认为真的理解了。

那之后我们就等待股价落入我们可接受的范围内，但很多时候股价的走势并不如我们所预期，这会让我们的投资决策变得异常困难。

所以一旦一家公司达到了我们如此严苛的买入标准，我们会长期持有，因为这种情况下我们可以确定这个公司的商业模式非常好，而我们又能够充分理解，即便这家公司的股价下调50%甚至60%，我们也会从容加仓。

这也给了你一个基准，以考察你是否真的了解了一个商业模式——就是在股价巨幅下调的情况下你是不是能够从容加仓。

格林沃德：你对现在的市场怎么看？如今的市场是否让你回想起历史上出现过的情况，无论是好是坏？以及你对投资者的投资建议？

李录：除非市场情况非常极端，不然我们一般不会花太多时间研究市场，而现在的市场正处于极端的时期。无论是非标市场的情况、流动性放水、大规模印钞还是利率水平和慢速的增长，都标志着一个非常极端的时期。

该如何应对当前的市场状况？我们其实不认为历史一定会重演，每次发生的情况都会有微妙的区别，所以比起研究历史上类似事件的定势，我们还是将重心放在公司研究上，这样才能见真章，无论环境如何变化，总有公司能经营得很好。

我们想投资的就是那些可以在巨大的不确定性环境下可以泰然处之的公司，如果做到，那么无论环境如何变化我们也能安然度过。

格林沃德：公司管理在这其中发挥多少作用？你如何找到有这样能力的公司管理层？

李录：在很多公司，公司管理和造就这些管理模式的企业文化非常重要，能导致不同的结果，但是在极少数的一些公司，管理可能一点儿也不重要，谁来都可以管好，但是这样的公司十根手指都能数过来。

这又要说到我刚刚说的，每次情况都会有所不同，每家公司的情况也大不一样，对于不同公司也要用不同的评价标准，只有花足够的时间去研究一家公司，你才能对它未来10年的情况有一个预判，无论宏观环境如何起起伏伏。

金融市场的起落是常态

保持常识化的理性决策能让市场波动为你所用

格林沃德：你已经掌管喜马拉雅投资20多年，这些年来你经历了1997亚洲金融风暴、2000年的互联网泡沫破裂、2008年金融危机以及去年的新冠疫情，这么多次危机下，你是否总结出哪些公司或者管理层特征更容易让它们度过难关？

李录：如你所说，我掌管喜马拉雅资本24年的时间里经历过很多次金融危机，基本上每隔5到10年都会有一次危机爆发，所以资本市场的繁荣和破裂自几百年前诞生之时就是一个持续的现象。

所有受人性左右的事物也都是一样，因为人性永远不变，作为物种进化的产物，人类并不是在所有时候都很理性，或者说根本不理性，基因中有很多深深刻下的非理性本能反应。

有时候我们会追求零和博弈，会想要赚快钱，当情况与理想情况相背离的时候会感到害怕，这就是人类最本质的贪婪和恐惧，它驱动着资本市场的运转。

而且特别在事关金钱的时候，人们的变现会变得非常有趣，会更加反映出人的本性因此，尤其在与金融市场，证券市场和金钱有关的时候，人类的极端本能会被放大得更加极端。

正因如此，在金融市场诞生之初，繁荣与泡沫破裂就交替进行，无休无止。

在这种不断起落的环境中，你如何自处呢？一种方法是有意识地认识到我们永远处于起落的某一端——这也是我们一贯对市场的态度，认识到金融危机常会发生，人们也常常被极端行情带来的恐惧或极度乐观所支配。

所以我们致力于找到能够穿越这些起落的公司，甚至可以利用这些起落更加繁荣的公司，要做到这一点，这些公司必须有一种反脆弱性。这样一来，市场的涨落某种意义上对我们来说是一种优势，因为当我们看中的公司在普跌中折价50%、60%甚至70%，我们就可以加仓更多。

在没钱加仓的时候，这就是考验价值投资者底色的时候了——你能不能稳稳拿住而完全不受市场起落的影响。

在另外一种极端行情下，在所有人都在赚快钱的情况下，你是不是能保持定力，不受赚钱效应的影响，因为在市场疯涨的时候你的收益率很有可能被那些受热捧的股票抛在身后，大部分人在这种时候都会不淡定，这也是大部分人做投资很难成功的主要原因。

要在投资的游戏中取得优胜，你需要抑制人类天性中的一些情绪，并了解这些天性。

另外，你需要抱持一个常识性的判断，那就是投资回报最后会反映一家公司的实际经营成果，你知道，公司经营的结果一般不会在短时间内改变，而是需要数年的时间才能见分晓。

因此，你在投资的时候应该期待较长一段时间内收益的逐渐实现，而不是被短时间内的波动左右情绪。如果你能够理解到这一层，那么你就可以让短期波动为你所用。

这又回到了本杰明·格雷厄姆关于市场先生的基础概念，让市场先生为你服务而不是被市场所指挥操弄。

另外一个考验人的地方在于，你是否真的了解所投资公司的商业实质，如果你假装对公司了如指掌，但是真实投资决策是基于其他的因素，那你的业绩会受到考验——金融市场最显著的特征就是这样，它有时候好像是在故意考验人性的弱点一般。

如果你不懂装懂，那你终有一天会栽跟头，但如果你真的了解一家公司的商业模式，那股价50%、60%甚至70%的回调也不会让你动摇。

我一直避谈个股，因为我不提倡抄作业的投资方法

授人以鱼不如授人以渔

格林沃德：好，你能不能举个具体的例子，你说面对危机，管理层和公司的定力很重要，做了这么多年投资，你有没有具体的例子可以跟我们分享？

李录：我做了27、8年的投资，这样的例子数不胜数，但是一般我们是避免谈及个股的。

格林沃德：行，但是你是否能分享一笔历史投资，让我们商学院的学生能够更加具体地理解一下你所说的这种稳定性？

李录：哈哈哈哈，在你的课上我们进行过不少这样的拉锯。

格林沃德：没错，这个对话让我感到非常熟悉。

李录：是的，但是我不能这么做，这背后的逻辑简单而清晰：因为当你在投资上有一定的名声之后，总会有很多人试图抄你的作业，而这是我不提倡的，授人以鱼不如授人以渔。

投资者需要知识的广度

但在投资决策时一定要有深度

对于所投资的公司的了解甚至要超过公司管理层

格林沃德：行，那下一个问题是在投资上你更追求深度还是广度？在中国资本市场上，追求深度还是广度更容易获得好的投资回报？

李录：作为一个商科学生，某种意义上说你永远希望自己能够拓展自己知识的广度，你需要对各种商业模式充满好奇心，这不一定意味着你要对每一种生意都了如指掌，因为大部分时候你做不到。

但在你决定投资一家公司之前，你最好先确定自己足够了解它的商业模式，要比这个世上的绝大多数人都要了解才行，甚至要比公司的管理层更加了解，对于公司管理层，他们管理公司，肯定会对公司有深入了解，但他们也有自己的固有偏见或者偏爱使得它们无法理性客观地看待自己的公司。

总之在你投资的公司，你必须有足够的深度，但作为一个投资者，你要对整个商业世界有足够广的知识面覆盖，只有这样你的能力圈才能够不断扩张。

如果我现在知识面和你一开始教我的时候一样，只是拓展了深度，那我可能没办法取得今天的投资成绩，也无从拓展自己的能力圈范围。

另一方面，目睹商业的变迁和演进是一件非常激动人心的事，这也让我感到非常幸运，因为我在满足自己强烈好奇心的同时还能够获得丰厚的报酬，所以我每天的工作都非常开心。

未来几十年中国经济在世界的重要性会继续提升

中国经济向消费转型

进出口贸易不足以反映经济增长

格林沃德：好，下面我们聊聊市场的嬗变，2010年哥伦比亚商学院的论坛上你提到亚洲在世界金融系统中的地位会越来越重要，今天回看过去10年亚洲的发展如何，中国在世界金融系统中的地位又有怎样的改变？

李录：世界的发展和我们的预测完全一样，亚洲的地位显著提升，尤其是中国的地位变得更加重要，展望未来几十年，我敢说中国市场和亚洲市场会变得更加重要。

格林沃德：那我来提供一股数据，与你的这个预期相左，抛开中国官方提供的不可考证的数据不看，单看进出口贸易的数据，因为这些数据无法造假，过去8~10年，中国进出口贸易的增长率仅为每年2.5%，只比美国多出1个百分点。

这个增长明显慢于中国2010年以前的情况，对此你怎么看？你仍旧对中国的未来发展如此乐观吗？

李录：这个数据告诉你的是，中国经济的内核在过去10年内发生了质的改变，10年前，中国的经济增长很大程度上依赖于国际贸易。

2010年，中国的净出口贸易额约占GDP的9%，当时中国经济高度依赖全球贸易，而中国经济呈2位数增长，而同期世界其他地区则增速缓慢，所以你不能只用进出口贸易的绝对指标来考察一个国家的经济增长。

另一个方面就是中国中产阶级的崛起，中产阶级的需求发生了极大的改变，他们不再只满足于工作、储蓄和简单的生活开销，这也是人的本性，生活条件好了之后消费需求就会提升，10年来的某一个时点开始，中国慢慢开始向消费主导型经济转型了。

去年，中国的零售数据第一次超过了美国，中国以6.6万亿美元的消费额成为世界第一消费大国，而同期美国只有5.5万亿的消费额。当然，这也要考虑到去年因为疫情影响情况比较特殊，中国的疫情控制显著好于其他国家。

但无论如何，中国增长的趋势是很明显的，中国市场正快速成长为世界第一消费大国，这个趋势很可能会持续几十年，这让中国市场变得更有吸引力，尤其是对于那些想要瞄准中国中产阶级的消费品公司。

而中国经济的转型，也为全球投资者提供了非常好的投资机会。

格林沃德：我想深入讨论一下这个问题，现在的发达经济体大多是服务业主导的经济体，他们的表现并不好，而中国正向这个方向转型，那看起来它的前景并不会很好。

在说回到进出口贸易的数据，中国不仅出口增速减缓，在进口方面也在减速，这在一定程度上也反映出国内需求增长的疲软。

对于中国服务业的挑战你怎么看？

李录：你说对了，在现阶段，中国的服务业和西方大多数成熟发达的经济体一样强大并且占主导地位。在未来几十年中，这是一个不错的机会。这方面与其他发达国家非常相似。

我们可以看一下各个公司、各个业务的表现，消费行业，包括零售业和服务业概念基本上都是增长最快的。总体上，国际贸易也以强劲的速度增长，但还不及国内经济的增长，所以国际贸易占GDP的比例逐渐开始减少。因此，国内消费变得更加重要，不论是产品方面还是服务方面。

中国资本市场对价值投资者是最好的市场之一

目前是全球投资者投资中国的最好时机

格林沃德：中国价值投资有哪些独特的机遇和挑战？

李录：对于价值投资者而言，中国仍然是最好的市场之一。从某种意义上说，中国市场仍在发展中，还不像美国那样的实体经济具有代表性。

交易和投资还不是很成熟，仍然存在快速交易、高回报的投机心态。在这样的背景下，有一些公司发展得十分迅猛。这为那些知道自己在做什么的成熟投资者提供了机会。

中国的金融服务业也在发展过程中，并将很快进入高速增长。中国政府非常愿意制定有利于金融服务业发展的宏观经济政策，并且在以更大的程度向全世界开放。所有这些因素使现在的市场比以前更具吸引力。

格林沃德：现在金融服务可能排在服务业的第五或者第六位，最大的是住房，第二大是医疗保健，第三大是教育，排名第四第五的可能是批发零售、分销和个人服务。 然后是金融服务。我提到的这些其他行业在中国是什么情况？有没有什么机会？

李录：这些行业也在增长，也肯定是有机会的。

几乎每个行业都处于一个蓬勃发展的阶段，其中有些行业可能发展更快。即使行业发展不快，我们仍然可以找到好公司。

不同的人看行业的关注点不一样。有的看重高增长的公司，有的看重缓和增长的公司，有的在找“沙漠之花”。

真正的优秀投资者，可能更会在具有增长动力的经济体（例如中国）中寻找价值，中国仍在以比西方多数经济体快很多倍的增速增长。

此外，政府的改革也会使得这些低效率的市场逐渐变得更有效率，因此也提供了更多好机会。现在对于全球投资者而言是投资中国的好时机。

新能源车行业同时受到4、5个大趋势的影响

格林沃德：很多人认为新能源是下一个大的技术变革，你对于电池技术、对于比亚迪也做了很多研究。你对电动汽车行业的展望如何？ 在未来5年内会有成效，还是说有些过热了？特斯拉未来的发展如何？

李录：新能源车行业同时受到4到5个大趋势的影响，比如自动驾驶，比如智能软件设计等。这确实吸引了更多的人涌入赛道，而且这也适应了气候变化、碳中和的背景。