铜与美元能否齐飞？

季度焦点：铜与美元能否齐飞？

• 一季度美元整体震荡上行，对铜价形成了一定压制，美国疫苗接种水平领先于欧洲、经济数据保持强势，同时美债名义利率走强，带动美债与其它国家（比如德国）名义利差走阔，多种因素的影响之下美元投机多头重新占据上风，推升美元指数回到前期平台区间；

• 展望二季度，需要考虑两种情况：劳动力市场持续改善——市场对于FED紧缩的预期不断加强——美元指数上方空间打开；劳动力市场改善有限——市场对于FED紧缩预期降温——美元指数上方空间有限，第二种情况显然在理论上对铜价更为有利，我们需要重点考量的是第一种情况：即如果美元指数上方空间打开，是否会对铜价（金属价格）形成明显拖累，换言之，铜价能否与美元同涨；

• 从历史上看，美元指数与金属价格并非一直呈现反向关系，两者也出现过一段时间的同涨或同跌（我们主要考察了同涨的时期），分别出现在1973-1975年、1979-1981年、1982-1984年、2009-2010年、2016年；我们梳理了两者同涨背后的主要路径，并且试图探讨本文提出的问题；

• 本质上，美元与铜价是否可以同涨仍旧要看两者背后的逻辑是相同还是相左，基于已知路径，预计二季度两者难以形成同向共振，这意味着即使美国经济继续复苏、劳动力市场持续改善，但是由于国内领先美国复苏，且在信用边际收紧、精铜供应压力不小的背景下，美元的上方空间如果打开，大概率对铜价形成一定压制，两者同涨的格局或难以重现。

季度基本面：精铜供应压力不小

• 铜精矿方面，虽然目前全球主要矿企尚未公布一季度产量，但是从此前的新闻中可以得知一季度全球铜精矿增量有限；展望二季度，铜精矿同比或将出现显著回升，主要因为去年二季度秘鲁受疫情影响铜精矿产量受到严重干扰，本身基数较低，这部分减量将在今年得到弥补；但是低基数带来的增量很难缓解铜精矿的紧张格局，海外矿山与冶炼企业围绕原料TC的博弈在二季度仍然不会减弱；

• 精炼铜方面，根据第三方机构的调研数据，一季度产量同比增加约33万吨、增速超过15%，供应压力不小，基于目前冶炼企业的检修排产，二季度单月产量水平或环比有所下降1-2万吨，但是由于去年二季度产量基数较低，因此同比增量仍将处于高位；

• 废铜方面，1-2月废铜累计进口19.17万实物吨，约17.27万金属吨，同比增速超60%，由于去年进口废铜基数较低，今年进口增速较大，二季度需要关注船运问题对废铜进口的影响；

• 精炼铜进口方面，1-2月精炼铜进口量55.8万吨，较去年同期略微下降，回归到了单月月均30万吨左右的均值水平；沪伦比价在一季度并没有特别好的趋势性，整体围绕7.4上下徘徊，进口窗口并没有显著打开；二季度国内供应压力依然不小，消费有较大概率边际改善，供需双增背景下比价可能也难有趋势性逻辑；

• 需求方面，一季度铜下游需求整体中性，部分环节表现较好，但是在高供应以及高价格的压力下，消费受到了一定抑制，也拉长了库存曲线，二季度随着旺季来临需求或将继续边际改善，对二季度精炼铜消费不用过于悲观。

 季度焦点：铜与美元能否齐飞 

如果美元上方空间打开…

• 美欧信心指数的分化领先于美元指数的反弹而回升；

• 美债与其它主要国家国债的名义利差走阔，美元指数投机净持仓由空转多；

• 目前美国的疫情控制、疫苗接种进度，均领先于EU、UK等主要经济体，且美国经济数据表现良好，市场一直存在对于FED政策收紧的预期，后续如果FED的锚——劳动力市场指标持续改善，市场对于收紧的预期或许会更强，那么美元指数走强的概率会更大；

数据来源：Wind，天风期货研究所

• 所以目前二季度可能面临两种情景：

  （1）劳动力市场改善幅度有限——就业与疫情前相比仍有巨大的Gap——通胀传导路径不畅——市场对于FED政策边际收紧的预期保持平稳——美元上方空间暂时有限

  （2）劳动力市场持续改善——通胀传导路径逐渐通畅——对于FED政策边际收紧的预期增强——美元上方空间或打开

• 在情景一之下，美元上方空间或相对有限，在复苏预期仍然强烈的阶段，天然对铜价有利；需要重点考虑的问题是情景二，如果二季度美元上方空间被打开，铜价是应该回调、继续盘整还是有可能与美元齐飞？

• 为了探讨这一问题，我们重点考察了历史上金属与美元同涨与同跌的时段以及背后的逻辑，再结合当下的情景尝试对这一问题进行回答。

美元与金属的同向运行

• 1973年-1975年，美元指数与金属价格出现了明显的同步上扬的态势。主要引导因素在于第四次中东战争的爆发。当时OPEC国家为了报复美国对以色列的支持，决定每个月减低石油产量5%，并随后在沙特的带领下转变为全面的石油禁运。国际原油价格立即应声走高，沙特油价从1.8美元/桶上涨至10美元/桶，直接推动了大宗商品价格的整体上扬。而另一方面，由于石油、金属等商品以美元计价，大宗商品价格的大涨使得很多国家对美元储备的需求增加，导致了对美元需求的增加，美元指数走强至110的高位水平。美元指数与金属价格同时大幅上扬。然而，在原油禁运结束之后，油价见顶回落，带动金属价格下跌，对美元储备的需求减弱，另外强美元损害了美国的经济发展，也造成了美元指数的走弱，于是美元指数与金属价格又出现同步下跌的格局。

数据来源：Wind，天风期货研究所

• 1979年-1981年，美元指数与金属价格再次出现同涨同跌格局。主要因为1978年底“伊斯兰革命”在伊朗爆发，以及随后接踵而至“两伊战争”。在这段时间内伊朗和伊拉克这两个石油输出大国因为战争的因素石油产量大幅下降，致使同期原油价格上涨160%，而基于与70年带石油危机期间相似的因素，美元指数在这段时期内同样出现明显上扬。在战争结束之后，石油产量恢复正常，美元指数与金属价格又进入同步下跌的格局。

数据来源：Wind，天风期货研究所

• 1981年里根就任美国总统，在里根担任总统之前，美国经济陷入了困境：失业率与通货膨胀高企、经济增速缓慢，这是经济处于滞涨阶段的典型特征。里根上任以后，大力推进“供给学派”的经济思路，主要政策有降低企业税负、激活中小企业创造力、增加就业岗位；采取相对偏紧的货币政策，严格控制货币供应量，应对高通胀；政府部门增加财政支出，发展基建与军事项目，以军工项目引领美国的技术进步。里根的一些列经济政策出台后，美国经济在1982年出现显著回升，增速远远高于其他发达国家，其国内总需求的扩张拉动大宗商品需求，刺激大宗商品价格上涨。同时，随着经济的回暖，美联储逐步进入加息周期，资金回流美国，推高美元指数，造就了该阶段美元指数与金属价格的同步上扬。

数据来源：Wind，天风期货研究所

• 2009年四季度开始欧债危机不断发酵，市场避险情绪升温，作为避险资产的一种，资金进入美元推升美元指数；而另一方面，由于中国在2009年推出了4万亿的经济刺激政策，房地产、基建、制造业等领域的投资显著回升，拉动了对大宗商品的需求，导致金属价格回升，美元与金属走出了约两个季度同向上涨。

数据来源：Wind，天风期货研究所

• 2016年美国经济领先全球复苏，美联储开启加息进程，美债收益率回升，海外流动性回流美国，推升美元指数，与此同时，以中国为代表的新兴市场国家也开始步入复苏，对金属的需求回升，并且叠加“供给侧改革”等因素，金属价格也得到提升，美元与金属走出了将近三个季度的同涨行情。

数据来源：Wind，天风期货研究所

给我们的启示…

• 经过对历史上几次较为显著的美元与金属同向运行进行梳理，我们认为可能有以下两种路径：

• 第一种路径：以石油输出国为首的资源输出国因为地缘政治等因素造成供给端收缩，引致资源价格大涨，容易拉动大宗商品价格的普涨，而美元作为大宗商品的结算货币和避险货币，其会受到资金的青睐，此时美元与商品出现同涨；

• 第二种路径：美国作为全球经济的领头羊，其率先从经济低谷中走出，债券收益率回升，进入加息周期，美元资产受到青睐，资金进入美国，导致美元指数走强，另一方面总需求回升，拉动工业品需求，导致大宗商品价格反弹，催生通胀预期，形成美元指数与大宗商品价格共同上涨的格局；

• 第二种路径的变体：变体来源于G2格局的形成以及全球金属消费格局的变化，即金属消费量最大的国家从发达市场国家转向新兴市场国家（以中国为代表），此时如果全球经济开始复苏且美国复苏的节奏领先新兴市场，则可能出现美元与金属的同涨，因为新兴市场需求峰值的出现相对更晚；

• 对当下而言，全球依旧处于复苏进程，但本次复苏新兴市场（中国）在节奏上领先于美国，并且新兴市场国家内部的复苏也并不均衡，因此如果美国在二季度维持强力复苏，美元的强势对应的是一个较为平静的中国需求（偏紧的信用、高价格对需求的抑制），大概率依然会对铜价产生一定压力。

 季度基本面：供应压力不小 

主要矿企季度产量

• 目前主要矿企一季度产量还未公布，等待后期陆续更新

• 去年全年主要矿企产量同比下降约37万吨

数据来源：天风期货研究所

全年铜精矿产量预估

• 理论上今年铜精矿增量并不低，增量主要包括Kamoa-Kukula、Grasberg地下项目、Chuquicamata地下项目等，理论增量可达100万吨；

• 但是如果考虑到罢工、疫情等问题的干扰，预计落在2-3%区间。

数据来源：Wind，天风期货研究所

智利、秘鲁产量开年表现平平

• 根据最新消息，智利1-2月铜产量88.2万吨，同比减少约2万吨，秘鲁1-2月铜产量34.7万吨，同比去年基本持平；两大产铜国开年产量表现平平；

• 必和必拓控股的Escondidaos铜矿和安托法加斯塔的Pelambres铜矿年初产量不佳，分别下降14.9%和11.8%；相反，智利国有铜业公司 Codelco今年前两个月的产量增长10.7%至26.48万吨，其中 Chuquicamata铜矿产量增长23.3%至12.89万吨；

• 二季度秘鲁铜产量大概率录得增长，主要因为去年受到疫情影响，4-5月单月产量处于历史低位；但是即便我们给与3-6月单月20.4万吨（19年均值）的乐观估计，上半年秘鲁铜产量的增量也仅为20万吨出头，要实现官方40万吨增量目标的计划并不容易，因为2020年下半年单月产量已经回归正常；而如果一旦秘鲁的产量受到疫情影响，则这一增量更难实现。事实上，近期南美疫情确实值得格外关注。

数据来源：Wind，天风期货研究所

铜精矿加工费持续下行

• 铜精矿散单加工费持续下行，最新加工费已经跌破30美元/吨；

• 一季度铜精矿加工费地板价为53美元，但CSPT未能敲定二季度地板价，显示市场对于原料端存在较大分歧；

• 目前虽然加工费持续回落挤压冶炼厂利润，但粗铜加工费持续上行，硫酸价格也处于合理区间。

数据来源：Wind，天风期货研究所

精炼铜增量不低

• 1-3月国内精炼铜产量248万吨，同比增加33万吨，增速15.7%

• 按照目前国内冶炼企业的检修安排、以及原料的紧张程度，不排除二季度单月产量环比回落；

• 但是考虑到去年受疫情影响基数较低，以及新增产能的释放，二季度供应增量不小；

• 虽然TC较低，挤压冶炼厂利润，但是粗铜加工费持续回升、硫酸价格处于合理水平，因此二季度从环比角度而言可能并不会倒闭供应端出现大规模减量。

数据来源：Wind，天风期货研究所

精铜进口均值回归

• 1-2月精炼铜进口量55.8万吨，较去年同期略微下降，回归到了单月月均30万吨左右的均值水平；

• 沪伦比价在一季度并没有特别好的趋势性，整体围绕7.4上下徘徊，进口窗口并没有显著打开；

• 一季度国内精铜产量增长较大、废铜进口恢复增长，而消费略显疲弱，这决定了沪伦比价趋势性不会太强，以及进口窗口难以持续打开；

• 二季度国内供应压力并不会环比变小，消费有较大概率边际改善，供需双增背景下比价可能也难有趋势性逻辑。

数据来源：Wind，天风期货研究所

废铜进口如期修复

• 1-2月废铜累计进口19.17万实物吨，约15.3万金属吨，同比增加6万吨，同比增速超60%，由于去年进口废铜基数较低，今年一季度进口增速较高；

• 二季度需要关注运输方面对废铜进口的影响；

• 全年对废铜进口增加20-30万吨的预期暂时不变。

数据来源：Wind，天风期货研究所

库存拐点迟迟未见

• 一季度国内社会库存迟迟未见拐点，对消费的感受是总体中性、局部有亮点；

• 我们认为一方面春节期间的“就地过年”拉长了库存曲线的季节性，另一方面高产量、高价格也对去库形成了一定压力；

• 预计库存拐点在二季度仍将到来，但是去库斜率不会太陡峭；

• 全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+保税区）亦有所回升，LME、COMEX在一季度均有交仓；

• 二季度不排除LME还会出现一定交仓。

数据来源：Wind，SMM，天风期货研究所

电网投资细节

• 国网将2020年电网计划投资额，从4080亿元提高至4500亿元，但目前2021年的计划投资额还未公布。

  除了电网投资之外，老旧小区改造也带来了相应的电缆消费，按照国家3.9万老旧小区改造的规划，预计能带来5万吨左右的铜需求量，2021年规划5.3万户，预计带来7万吨左右的用铜量。

数据来源：SMM，Wind，天风期货研究所

空调库存依然较高

• 空调产销在一季度继续得到修复；

• 但是目前的空调高库存的问题并没有得到明显缓解，库存消费比也再次回升至高位，后期仍将面临去库压力；

• 缓解空调高库存的另一途径可能在于出口增速的回升；

• 如果空调的高库存问题不缓解，会对铜管需求产生远忧。

数据来源：Wind，天风期货研究所

铜杆开工率与库存

• 一季度铜杆开工率弱于季节性；

• 铜杆企业产成品库存处于高位水平，虽然原料库存处于低位，但补库意愿较弱；

• 二季度预计开工率会回升至季节性均值上方。

数据来源：SMM，天风期货研究所

电缆开工率与库存

• 一季度线缆企业开工率略微弱于季节性；

• 线缆企业原料库存与产成品库存均处于高位水平，因此目前的高价格之下，企业难有买兴；

• 预计二季度产成品库存仍然面临去化压力。

数据来源：SMM，天风期货研究所

铜管开工率与库存

• 一季度铜管企业开工率与季节性持平，并且好于去年同期水平，这与我们从空调领域感知到的情况一致；

• 目前产成品库存与原料库存均处于高位，加之空调库存亦处于高位，需要警惕后期可能的风险。

数据来源：SMM，天风期货研究所

铜板带箔开工率与库存

• 铜板带箔企业开工率大幅好于季节性与去年同期水平，处于历史若干年来的高位水平；

• 这与我们实际了解的情况一致，主要高端制造业、通信电子等行业的高景气度对铜箔需求带来了提振；

• 目前原料库存较高值得关注，但是预计二季度整体依然不差。

数据来源：SMM，天风期货研究所

历次铜价上涨轨迹

• 我们维持此前的观点，本轮铜价上涨与09-11年具有更高的可比性；

• 本轮因为需求端缺乏中国4万亿与传统领域需求的巨大弹性，因此最终涨幅大概率不及09-11年的2.5倍；

• 但是由于欧美的流动性释放没有中断，且经济恢复情况、居民资产负债表等好于当时，因此本轮调整的深度会更浅、调整的时间会更短；

• 2010年初铜价在触及第一高点之后震荡了将近三个季度才开启第二轮上涨，其中最大回调深度超过20%；

• 预计本轮调整幅度小于20%、调整时间短于三个季度，不过从目前看我们更倾向于二季度处于调整或震荡偏强的状态，尤其当美元若在二季度打开上方空间，我们认为对铜价还是存在一定压制，当然直接使铜价转向的概率较小。

数据来源：Wind，天风期货研究所

平衡表

• 预计全球新兴领域用铜量在2021年会占据6-7%；

• 从平衡表上看，在充分考虑了新兴领域的需求增量之后，年度平衡显示小幅过剩；

• 这意味着，虽然有新兴领域需求的锦上添花，但是传统领域的需求如果只是维持中性，我们很难看到明显的缺口、感受到精铜的紧张；

• 我们认为这一结果与当下的情况相吻合，二季度依然是考验需求的关键节点。

数据来源：天风期货研究所

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年4月12日 

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。