通胀还是通缩?

本文来自格隆汇专栏: 梁中华宏观研究,作者:梁中华

在以往的规律中,PPI的大幅走高都会导致央行的加息。

  • 上周统计局公布了3月份的通胀数据,PPI同比大幅跃升到了4.4%,CPI同比也有抬升,提高到0.4%。在去年货币刺激的情况下,本月通胀数据大幅抬升,是否意味着通胀要来了?会否导致货币政策的收紧?我们认为,通胀的压力是结构性的,而通缩的压力可能是更普遍的现象。加息或收紧资金利率的可能性都不大,更多是定向紧信用。


1. 通胀压力是局部的


    3月PPI的大幅抬升,有几个方面的因素影响。第一个原因是去年的低基数,去年3月份受到新冠疫情的冲击,我国PPI环比大跌了1%,直接推动今年3月PPI同比相比2月份走高1个百分点。

    第二,从需求端来看,我国PPI走势和固定资产投资、尤其是房地产投资高度相关。去年在货币信用刺激下,房地产经济大幅反弹,带动了对工业品的需求,支撑价格走高。

    第三,除了需求端的因素外,供给端的扰动也不可忽视。以钢铁行业为例,在限产减排政策的影响下,高炉开工率大幅走低,远远低于往年同期的水平。在需求没有大幅走弱的情况下,严格限制供给,也对价格起到了推高作用。


2. 通缩压力是普遍的


    但是如果仔细拆分3月PPI的涨价结构,其实和前几个月是类似的,即PPI的回升主要是大宗商品涨价带动的,生产资料价格同比飙升到了5.8%,而生活资料价格同比仅仅转正至0.1%。

    从行业分类来看,涨价幅度较大的几乎全部集中在上游原材料相关的领域,下游终端消费需求相关的领域没有明显的价格上涨。所以PPI大幅上行的背后,依然是房地产经济的火热,而终端消费需求的疲弱,反映的是经济非对称、非全面的复苏。

    从CPI数据也能看出,占据经济5成以上的终端消费需求,面临的更多是通缩的压力。尽管3月份非食品CPI同比回升至0.7%,但主要是油价上涨带动的,例如3月汽油和柴油价格同比分别上涨11.9%和12.8%。剔除食品和能源,我国3月核心CPI同比仅仅回升至0.3%,依然比去年四季度水平还要低。

    终端消费需求的疲弱一方面是受到疫情的影响,人口流动无法像疫情之前正常化,对部分消费冲击较大。例如刚刚过去的4月清明假期期间,根据文旅部官方微信公众号数据,我国国内旅游出游1.02亿人次,仅仅恢复至2019年的94.5%;实现国内旅游收入271.68亿元,仅仅恢复至2019年的56.7%。去年疫情爆发以来,凡是遇到假期、涉及到居民大量出行的时间,消费相比疫情前都是大幅负增长;而非假期时间、居民出行减少的时候,消费和疫情前相比才能实现小幅的正增长。这说明,人口流动无法正常化,对消费是有冲击的。

    另一方面居民就业和收入也受到压制,影响消费能力。例如截至去年底,农村外出务工劳动力数量同比依然负增长了2.7%,而在之前的连续几年内从来没有出现过负增长,外出务工人员的月均收入也和疫情之前有一定差距。所以即使是非假期时间,居民消费增速也没有回到疫情前的水平,这可能主要受到居民就业和收入的压制。

    我们认为,在疫苗接种完成之前,终端消费需求很难完全回到疫情之前的增长轨道,通缩压力要大于通胀压力。


3.货币会收紧吗?定向紧信用


    在以往的规律中,PPI的大幅走高都会导致央行的加息。今年4-5月的PPI同比会更高,会不会导致央行的加息风险呢?或者至少导致短端资金利率操作上的偏紧呢?

    其实很难。因为以往PPI和核心CPI、服务业CPI的走势是一致的,PPI的走高代表的是经济的全面修复,而这一轮并不是这样的。去年下半年以来,尽管PPI在大幅回升,但核心CPI和服务业CPI还在下行,当前依然处于低位,服务业CPI徘徊在过去十多年的最低位置。所以本轮PPI好,仅仅代表房地产好、以及供给端的扰动,并不代表经济的全面修复。

    货币政策是总量的政策,不会因为单一或少数商品的涨价而去加息。就像2019年猪肉价格大涨,CPI同比被推高到4%以上,大家也曾担心央行加息风险,可央行非但没有加息,反而还降息了。所以今年政策利率调整的概率不大,资金利率“锁短放长”收紧的可能性也很小,而更多是对偏热的一些领域进行定向紧信用,例如收紧房地产、地方政府隐性债务的信用。

    宽货币、紧信用的组合下,大类资产中的利率债配置价值突显。短期情绪扰动的利率调整,或许反而是好机会。

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