国君资管张骏：今年是慢牛的一个休息站，当下买的便宜才是硬道理

“可以去看一下中证红利指数，牛年是涨的，这是一个代表了低估值蓝筹的股票组合；

另外一个是国证2000指数，这代表了2000个中小市值的股票，它牛年也没有跌，它基本上是横盘的，因为它的构成比较复杂。

所以我们讲市场跌，其实不客观，也不全面，我们要比较全面地去看市场结构。”

“我们看到这段时间美国的国债利率是上行的，但不知道大家注意到没有，中国的十年期国债利率是下行的；

这里面就有一个问题，A股市场锚定的无风险利率，到底是美债还是中债？应该是中债。

所以把下跌的原因归结到美债上行，我觉得逻辑上是有问题的。”

“所谓的核心资产也有区分：

一种，像消费类的公司。它的业绩基础还是比较扎实的，估值到这个位置，对于他们来说可能就是要杀估值，比如白酒炒到七八十倍市盈率，太高了，就要调整到一个合适的位置；

另一种，一些新兴行业。比如因为苹果自身销量不稳定，有些公司被砍单了，意味着它估值跌下来之后，大家一看，原来它的业绩也有不确定性，也就是杀完估值还要杀业绩，杀完业绩之后一看，估值又高了，可能有这样的一个过程。”

“可能有人会说，现在投资者的盈利预期已经不高了，今年不亏钱就行了，但是我觉得这个并不是说他的盈利预期放低了，我觉得他的盈利预期可能还没有放低，为什么？

因为牛年初开始介入基金，他现在浮亏至少有百分之十几，想在很短时间里去扭亏为盈，对应的是后面的时间要有百分之二三十的上涨，这是一个比较高的预期。这一部分投资者的心态，也需要有一个评估。”

“去年投资的心态是看赛道、可以不讲估值，今年就会讲要去看性价比和估值水平，就会更加理性，更加理性的情况下就很难出现局部的泡沫。”

“现在我们配置的思路和方向，更多是从市场的风格指数出发，去找一些机会；过去，我们主要聚焦在核心资产或者行业龙头，但它们现在的估值水平也很高了。

站在当下，买的便宜是硬道理，我们主要把目光聚焦在两个风格的公司上：

第一个，低估值的蓝筹；

第二个，一些中小市值的成长股。“

“上面两个配置的方向，必定带来另外一个问题，它们的空间也是有限的，也就是说，估值修复到一定程度，很难进一步提升估值。今年要挣钱还是比较难的，今年挣钱的机会，也是相对比较小和分散的。”

“从去年12月开始，包括到1月份，我们一直从核心资产里撤退，逢高卖，把一些资产转移到前面讲到的两个方向上去。“

以上，国泰君安资管明星基金经理张骏4月2日在一场交流中表述的精彩观点。

作者整理了交流全文，供大家阅读：

“慢牛”的确慢了一点

但趋势不会改变

大家好，我是张骏，非常高兴在这个时间点再跟大家做一次交流。

我记得4年前，过完清明节第一天的一次交流，当时上证综指是3300点左右，到今天（4月2日）为止并没有涨多少，3500点不到。

当然，如果看沪深300，整体涨了50%左右，如果看万德全A或者中证全指，可能涨了30%多。

但这只是市场整体的情况，我相信在这4年里权益基金的平均收益是大幅超过指数平均水平的，所以整个权益市场，包括全市场基金规模才会不断的增长，我想，这个趋势往后可能还会延续。

这个也是我们一直讲的“慢牛”，当然，这个“慢牛”的确慢了一点，但趋势不会改变。

这是一个非常长周期的事情，作为我们来讲，远的事情要考虑，但短期的事情也要兼顾。

今天分三个部分跟大家做一个简单的交流：

第一部分，回顾一下市场，今年以来，特别是牛年以来的市场，到底是什么样的情况。

第二部分，展望一下，从现在开始，三个月甚至是到年底，市场可能会是怎么样的情况。

第三部分，在当下，我们的配置的方向，以及后面继续聚焦的方向。

今年市场的下跌

就是因为过去涨多了

中证红利指数和国证2000指数并没有跌

首先，跟大家一起回顾一下市场。

过完春节进入了牛年，市场的波动非常大，波动主要是指下跌，到底发生了什么事情？有什么问题？也有各种各样的解释。

从我的角度来讲，很简单的去归因于一个点就是，现在的下跌，就是因为过去涨多了。

大家可以去看一下，

第一，去年12月到今年1月份，整个市场的走势是怎么样的？

第二，核心资产，或者市场上所说的抱团股，走势又是怎么样的？有一个指数叫茅指数，去看看茅指数的走势是怎么样的？

去年12月到今年1月是大幅度的快速上行。背后的原因有很多，有基金发行量的原因，也有机构投资者行为驱动的原因，总之，涨了很多。

因为股市是个复杂系统，这样的一个行为，过完节之后，里面的交易或者资金结构出现了一定松动，整个过程倒过来了。

所以我们看到，以沪深300为代表的指数出现了幅度不小的下行，更具代表性的茅指数跌的更多。

但我们也要客观去看，对于基民来说，感受到的是牛年很不好，开年一个高开，之后就一路下跌。

但从牛年到现在的情况来看，股民的感受又是不一样的。

我们看到的是核心资产在跌，但另外两个风格的资产并没有下跌。

举一个例子，可以去看一下中证红利指数，牛年是涨的，这是一个代表了低估值蓝筹的股票组合；

另外一个是国证2000指数，这代表了2000个中小市值的股票，它牛年也没有跌，它基本上是横盘的，因为它的构成比较复杂。

所以我们讲市场跌，其实不客观，也不全面，我们要比较全面地去看市场结构。

把下跌的原因归结到美债上行

逻辑上是有问题的

第二，事后大家也找了很多的原因，为什么会跌？

其中广泛的解释是，因为美国的10年期国债的利率上行，导致流动性收缩的风险映射到 A股，所以这些东西都跌了。

但这里有一个悖论，我们看到这段时间美国的国债利率是上行的，但不知道大家注意到没有，中国的十年期国债利率是下行的。

这里就有一个问题，A股市场锚定的无风险利率，到底是美债还是中债？

应该是中债。

所以把下跌的原因归结到美债上行，我觉得逻辑上是有问题的。

另外一个，大家觉得中美会谈不顺利，在阿拉斯加会谈的时候，我们股市出现了一定的下跌，美股并没有同步的下跌。

这样，就又出现了矛盾，因为原来中美贸易战的时候，A股、美股是一起跌的。

所以我觉得不能简单地把原因都归结到这里，我还是理解为市场的情绪，尤其是在核心资产下跌之后，带动情绪的连锁反应，这是我对市场的一个估计。

因为如果我们不能解释过去，也很难去展望未来的市场到底会怎么样。

当然，影响市场的因素会很多，我只不过是就两个大家比较关心的问题做了一个解释。

现阶段位置风险释放已经比较充分了

不需要太担心核心资产的近期表现有比较大的分化

第二部分，展望一下接下来的市场。

我主要有两个想法：

第一个想法，我觉得现阶段这个位置，风险释放应该已经比较充分了，可能现在说这个话有点晚了，因为指数也有一定的反弹了。3月初开始，一些基金到现在已经有五六个点，甚至更多的收益了。

不管怎么说，我觉得在3500点不到的位置，主要的风险释放已经差不多了。

这里面主要是核心资产的风险释放；同时我们也要客观的看到，所谓核心资产的表现，近期表现也有比较大的分化。

大家可以去看一下，在相关一些公司比较亮丽的季报预告或者年报预告的情况下，今天（4月2日）白酒板块的表现又是非常出色的一天，

有一些公司，从底部3月10号这个位置，可能反弹了40%甚至50%了，它已经有反应了；当然，也有另外一些公司还没有能够跟随着反弹。

去年我们在讲赛道、讲情绪的时候，其实并没有很好地去区分行业格局的不同，所谓的核心资产也有区分：

一种，像消费类的公司。

它的业绩基础还是比较扎实的，估值到这个位置，对于他们来说可能就是要杀估值，比如白酒炒到七八十倍市盈率，太高了，就要调整到一个合适的位置；

另一种，一些新兴行业。

比如因为苹果自身销量不稳定，有些公司被砍单了，也就意味着，它估值跌下来之后，大家一看，原来它的业绩也有不确定性，也就是杀完估值还要杀业绩，杀完业绩之后一看，估值又高了，可能有这样的一个过程。

所以，这里面也会需要去区分。

但总体来讲，因为去年有疫情，所以今年一季报肯定是历史上相对比较亮丽的，经济数据也是比较亮丽的；

这方面会支撑情绪的转暖，再加上之前风险释放的比较充分，所以在这个位置，我们不需要太担心。

今年要放低盈利预期

对于牛年初介入基金的人

要重新评估对收益的预期

第二个想法，今年对于我们来说，是要放低盈利的一个年份，或者盈利预期要大幅度的降低。

但这个事情也有个过程，它也会反复影响后面三五个月的市场走势。

可能有人会说，现在客户盈利预期已经不高了，今年不亏钱就行了，但是我觉得这个并不是说他的盈利预期放低了，我觉得他的盈利预期可能还没有放低；

为什么？

因为牛年初开始介入基金，他现在浮亏至少有百分之十几，想在很短时间里去扭亏为盈，对应的是后面的时间要有百分之二三十的上涨，这是一个比较高的预期。这一部分客户的心态，也需要有一个评估。

为什么这个事情也会影响市场？

因为去年公募基金有一个大发展，总规模从10万亿变成20万亿，这里面大部分是权益类资金。

随着进一步往上反弹，有些投资者可能已经没有浮亏了，甚至有一部分盈利了。在大幅度降低盈利预期的情况下，他们可能会有赎回的动作，这样就会把赎回传导到公募基金里。

去年投资的心态是看赛道、可以不讲估值，今年就会讲要去看性价比和估值水平，就会更加理性，更加理性的情况下就很难出现局部的泡沫。

去年核心资产、茅指数已经出现了一定的泡沫，所以大家也看到，行业内的有些大佬敢于公开讲某些行业已经过热了，现在回过头来讲，他们说的是有道理的，但是当时他的个体行为并没有引起市场的重视。

从现在来看，简单的概括，风险已经释放差不多了，后面随着良好的经济或者年报的数据，包括4月份也有经济工作会议，这样的话，会有一个情绪或者估值的修复，市场会有一个反弹。

但预期也不要高。

而且往后看，因为中国的 GDP增速肯定是逐季回落的，因为我们最低点在去年一季度，不会一直会维持这么高的增长，大家也会更加冷静。

海外市场会影响A股市场的情绪

A股回落幅度取决于反弹高度

从海外来讲，可能也会持续干扰我们的情绪。

现在美国的数据还没有出来，但今年美国整体的 GDP增长也不会低，有可能在二季度，它复苏的数据会表现出来，这样一来，它一定会牵动市场，美联储是不是要加息？

如果真的有良好的经济数据出来，甚至通胀有上行的压力，美联储一定会有相关的吹风，甚至是有进一步的动作，这个也就会映射到A股市场，可能后面还会有一个回落。

简单的讲，回落幅度取决于反弹高度，反弹如果很高，甚至再上去3700 、3800，可能回落的幅度会相对高一点；

如果本身也没有多大的反弹，更多的是来自于结构性的机会，可能不用对系统性的回落有太大的担忧。

这是我对后面市场整体的展望的观点。

当然，大家也都知道，关注市场整体的指数，对于我们来说意义并不大，因为我前面也讲了，这4年，上证综指起起伏伏，沪深300涨了50%，但绝大部分的公募在这过去4年的收益是远远超过水平的，那是因为我们都抓住了一些结构性的机会。

今年获取收益的难度大幅度提高

某些行业很难有系统性的机会

第三个，谈一下当下我们在配置方面的思路。

前面我讲过，今年投资者要大幅降低盈利预期，对于我们机构投资者来讲也是一样的，因为过去2019年、2020年，累计下来，这两年翻倍我觉得算个及格线。

另外，从目前市场整体的情况来看，虽然有一部分资产是比较低估的，但一些资产也的确还在高位，也就决定了，今年获取收益的难度是大幅度提高的。

就我而言，现在很难说某些行业或者某些板块有系统性的机会，不像过去，比如大消费、科技类，机会是比较密集的出现，一些机会比较分散。

站在当下，买的便宜是硬道理

配置：低估值的蓝筹&中小市值的成长股

现在我们配置的思路和方向，更多是从市场的风格指数出发，去找一些机会；过去，我们主要聚焦在所谓的核心资产或者行业龙头，但它们现在的估值水平也很高了。

站在当下，买的便宜是硬道理，我们主要把目光聚焦在两个风格的公司上：

第一个，低估值的蓝筹。

以中证红利指数为例，这个指数现在是什么样的状况？

现在这个指数的 TTM的估值，市净率不到0.9倍，市盈率不到8倍，股息率的预估在4.5左右。我们觉得从一个整体的指数来看，它是比较有吸引力的。

大家如果比较近距离的关心之前的股票市场，也可以看到，之前有公司公布了年报，同时也公布了大比例分红分配红利的方案。对这样的鼓励政策，市场是非常正面反映的。

如果后续还会有一系列的这种公司保持比较高的分红方案，同时它的估值又比较低。

刚才我在讲到 PB 0.9倍不到，PE 8倍不到，其实隐含了这些公司的ROE水平应该是在11%~12%；

也就是说，他们还维持一个相对比较低速的增长，基本上有10%左右的增长。

对比固收类资产，我觉得相对的性价比是很高的的对比；这样的资产，基本上是一些比较大规模的公司，可以说是“大象”。对于作为一个基础配置来讲，是有一定的价值的。

第二个，一些中小市值的成长股。

中小市值的成长股在过去一年，表现非常一般，甚至比较差，它是有原因的。

今年由于核心资产的调整

规模较小、具有性价比的公司

可以重新进行配置

我的总结是两方面的原因：

一方面，每一次危机，对小型公司的冲击都会比大型公司冲击要大。

在去年的疫情里，我们看到龙头是受益的，对应行业里的一些中小公司，它可能就是受损的，有些行业就更直接，是整个行业的受损。

比如旅游行业，基本都是中小市值的公司，但今年随着疫情进一步的控制，疫苗开始注射，中美可能准备互通，这个行板块已经开始一些反应了；还有一些，比如航空、机场。

另外一些做项目类的公司，尤其是软件、IT项目，包括做银行信息化、金融信息化，政府信息化的公司，整个行业，由于去年招标滞后，实施往后推，也就意味着结算也要往后推，今年开始，它会慢慢恢复，会在报表上体现出。

包括医药医疗也存在这样的情况，去年医药的表现比较好，但医疗里，也有受益于在疫情的，比如**，它的产能变得很紧张了；

但也有一些公司是受损的，举一个例子，比如在大家都戴口罩的情况下，感冒的发生的概率大大降低，这一类就是受损的。

另外，由于疫情，至少在某一个阶段，我们去医院就诊的概率大大降低，对应一些子行业的公司，它就是受损的，但是随着疫情得到控制，这些公司的业绩收入会慢慢恢复。

另一方面，跟市场的资金结构有关系。

去年管理百亿以上资金的基金经理，有50多个，最高的是上千亿。这50多个基金经理管的全市场的资金占比可能要达到70%。

这是什么概念？

也就是说你如果管了一个几百亿规模的基金，这个时候中小市值的公司对于你的投资来讲，是没有什么意义的。

比如你管一个200亿规模的的基金，你去买一个100亿市值的公司，可能流通市值都只有50亿，你去买流通市值2%，一个亿，也就占比千分之5，对你的绩效影响是非常有限的。因此，我们看到，他更多地会买大市值公司、买龙头股。

但今年，由于核心资产的调整，龙头公司的表现可能一般，也就倒逼着管理大资金的基金经理，要去找相对规模比较小，同时具有一定性价比的公司，这个时候发现，它的业绩不错，估值也很低，可以重新去进行配置。

当然了，这个领域它比较复杂，各种各样的公司情况都不一样。

再举个例子，比如做旅行箱包的，去年整个旅行都是冻结掉的，旅行箱包的生产销售肯定是受到很大的冲击的；

现在慢慢放开了，这一类公司的业绩肯定是要恢复的，如果过去伴随着一个大幅度的下跌，它的业绩也会恢复，股价也会慢慢恢复的。但这些东西都会比较散。

今年是慢牛或者长牛中间的一个休息站

今年把预期降低，做出积极防御的动作

讲到了上面两个配置的方向，它必定带来另外一个问题，它们的空间也是有限的；

也就是说，估值修复到一定程度，很难进一步提升估值。今年要挣钱还是比较难的，今年挣钱的机会，也是相对比较小和分散的。

但我觉得这也是正常的，权益市场不可能每年都会像2019年、2020年那样，给大家非常好的回报。

如果是这样，所谓脱虚入实就是一句空话，如果全市场、全社会的财富都只要通过股票市场就可以获取了，也就是说大家都不用上班了，回去炒股票、买基金就ok了，那是不可能的！

大家看到前面的下跌，担心会不会又是一个2018年？

我自己觉得，至少在目前这个位置上来看，风险释放完了之后，整体指数的位置并不高，没有大的系统性的风险。

简单的讲，今年是慢牛或者长牛中间的一个休息站。今年如果你想要挣大钱，可能就意味着你会冒很大的风险，到最后的结果可能是，你不挣钱，甚至是亏钱的。

今年把你的预期降低，做出防御的动作，当然这个防御是积极的防御，因为市场里还有一些比较低估值的，表面上看它好像没有什么吸引力，也不性感，行业也没有什么大的吸引力，但你去配置，到年底，获取比如10%左右的收益，也不错了。

这一轮市场往上的发展

是基于中国居民家庭财富配置的转移来进行的

从12月开始，转移到低估值蓝筹和中小市值方向

另外，我一直坚持认为，这一轮市场往上的发展，是基于中国居民家庭财富配置的转移来进行的。也就意味着，只要股市的估值合理，就会有源源不断的钱流到市场里。

之前聪投也挖掘了一些所谓的“隐形重仓股”。因为前十大持仓每个季度都会披露，年报是要披露所有持仓，大家也看到了我们的11~20名的持仓。

我们的思路大家看得出来，从去年12月开始，包括到1月份，我们一直从部分核心资产里撤退，逢高卖、涨了卖，把一些资产转移到前面讲到的两个方向上去。

如果比较关心我们产品净值的，就会感觉到，去年的12月，包括今年的1月，我们的净值上涨是比较慢的。

所谓盈亏同源，也是因为这样的原因，牛年之后，我们的净值又表现要好一点，整体回撤也比市场平均水平要低不少。

但这样的一个动作其实是一直动态发生的，大家都知道，我们的核心资产主要是在消费和新能源的领域；

主要还是把我们的资产更均衡的配置在核心资产上，包括白酒、新能源、光伏设备，但比例比之前要低得多。

另外，还增加了一些资产，比如年报里披露的中国建筑、银行这样的公司。

此外，还有一些中小市值的公司，从估值来讲，就是PEG低于1的公司，我觉得首先会受益于业绩的恢复，另外估值也的确比较低，过去被主流机构所抛弃的资产。

我们现在还一直在不断的去找这样的公司，我发现这样的公司还挺多的。

就是一句话，在日常的动态调整过程中，坚持一个原则，就是强调性价比的原则，不断去做优化。

比如低估值的蓝筹，只要它满足估值水平很低，比如4-6倍市盈率，同时分红有5、6个点，我觉得没有问题，但公司的基本面、盈利不能有问题，像****，还能保持10%以上的增长，我觉得没有问题。

小市值的公司也是一样，但小市值公司的估值水平不可能像蓝筹一样要求那么低，十几倍，也是找得到的，可以去进行配置的。