临时价格水平目标制(TPLT)：货币政策的另一种替代框架

编者按：

早前，人们在讨论美联储货币政策框架的不足之处时，大体可概括为以下两点:（1）在经济下行时期，降息空间不足(“零利率下限”，Zero Lower Bound)（2）在经济复苏时期，通胀不足。基于此，美联储内部开展了一系列相关研究，并提出了以下四种主要解决方式：（1）提高通胀目标;（2）名义GDP目标制；（3）价格水平目标制；（4）临时价格水平目标制（TPLT）。概括地说，临时价格水平目标制指的是在利率远离零利率下限的时候，仍采用现有的通胀目标制，但是在接近零利率的时候，采取价格水平目标制，即暂时的价格水平目标制。在零利率下限期间的通胀不足被抵消之前，美联储将承诺不再加息（即一旦达到加息条件，它会恢复到灵活的通胀目标制）。本文原名“Temporary price-level targeting:An alternative framework for monetary policy”，发表于2017年10月12日，对于我们审视并研究当前的货币框架，具有重要的意义。

回顾：美联储副主席Clarida发表于2020年1月13日的演讲内容选段

（原名“The Federal Reserve's New Framework: Context and Consequencest”）

正如人们所充分认识到的那样，中性政策利率的下降自全球金融危机以来，已演化为一种全球现象；预测者和金融市场普遍预计，这种现象将持续数年。

自2012年以来，中性政策利率的大幅下降对美联储货币政策的设计、实施和沟通具有十分重要的影响，因为它使FOMC没有那么多常规的政策空间来降息，以抵消对总需求的不利冲击。（译者注：通常情况下，当一个国家的经济处于衰退期时期，央行会下调利率以刺激投资和经济增长；但当利率降至零时，低息政策的效力便会减弱。）

随着传统政策空间的减少，在经济低迷时期，有效下限（ELB）将限制FOMC仅依靠联邦基金利率工具来抵消不利冲击的能力；这种情况更有可能导致衰退带来更高的风险，即通胀下行压力更持久、失业上行压力更持久，而美联储的货币政策在设计和实施应该在整个周期中，而不只是寻求在衰退中抵消上述风险。

相较2012年，更为明显的是：1、价格通胀似乎对“资源冗余(resourceslack)”的反应并不明显；2、基于历史的菲利普斯价格曲线关系的“资源冗余(resourceslack)”可能并不像人们曾认为的那样可靠，且更易受到实质性的修正。

在如今平坦的菲利普斯曲线世界中，实际通胀的主要决定因素是预期通胀。

正文：

低名义利率、低通货膨胀率，以及缓慢的经济增长均对中央银行提出了挑战。特别是，在估计的实际利率的长期均衡水平相当低时，下一次衰退发生时很可能美联储几乎没有降息空间。下一次衰退可能发生在美联储几乎没有空间削减短期利率的时候。

正如我之前所写及最近研究所探讨的，与零利率下限(ZLB)相关的问题可能是严重而持久的。

尽管美联储的工具包中还有其他有用的政策，如量化宽松和前瞻性指引等，但我并不确信目前的货币政策工具包足以应对经济的急剧下滑。

因此，我认同旧金山联储行长约翰威廉姆斯和其他人的观点，认为我们现在应该考虑调整货币政策框架，以便在未来提供更多的政策“空间”。

在彼得森国际经济研究所发表的一篇论文中，我提出了一个货币框架的替代选项，我称之为暂时性价格水平目标（temporaryprice-level target），之所以是暂时性的，因为它只适用于短期利率为零或非常接近零的时期。

为了解释我的提议，我将首先简要地讨论下改变货币框架的另外两个想法:将美联储的通胀目标提高到高于目前2%的水平，以及制定一个在任何时候都能执行的价格水平目标。

更高的通胀目标

提高货币政策操作空间的一种方法是，保持美联储对于达到一定水平通货膨胀目标的高度关注，但要把目标提高到3%或4%。如果可信的话，这一变化应该会导致名义利率平均水平的相应提高，反之会在经济低迷时期给予美联储更大的降息空间。这种做法的优点是直截了当，比较容易沟通和解释；同时，它还将允许美联储保持在既定的通胀目标框架内。然而，这种方法也有一些明显的缺点。

一个明显的问题是，通胀水平持续上升是极不受公众欢迎的。通胀不受欢迎可能是由于经济学家认为没有说服力的原因，例如人们倾向于关注通货膨胀对他们所购买商品价格的影响，而非他们出售的东西（包括他们自己的劳动）。但也有一些与高通胀相关的实际问题，比如对长期经济规划或解释市场价格信号的难度会更大。在任何情况下，促进价格稳定是美联储和大多数其他央行任务中的一个关键部分，这并非巧合。因此，更高的通胀目标将会招致政治上的反对，甚至可能是法律上的挑战。

更微妙，但同样重要的是，我们从保罗克鲁格曼（Paul Krugman）、迈克尔伍德福德和高蒂埃格特森（Michael Woodford，Gauti Eggertsson）等人富有洞察力的理论著作中了解到，提高通胀目标是一种应对零利率下限（ZLB）的低效方法。在理论上最优的方法下，经济严重衰退后，在货币政策受到ZLB约束的情况下通胀会暂时上升；其原因是，在最优框架下，政策制定者承诺在受到ZLB限制时将利率保持在“长期较低水平”，以弥补ZLB限制当前短期利率下降到理想水平的事实。如果“长期较低”的承诺可信，应该在ZLB时期之前和期间缓解金融状况，减少对产出和就业的不利影响，但随后导致通货膨胀暂时上升。正如伍德福德（Woodford）所指，提高通胀目标是对ZLB问题的一个次优反应，因为它迫使社会在任何时候都承担更高的通货膨胀的成本，而非在ZLB时期之后暂时性的承担成本。此外,一劳永逸地提高通胀目标没有考虑到：在理论上最优的政策下,政策反应的力度（（因此，通货膨胀暂时上升的幅度））应与ZLB的持续时间和经济衰退的严重程度相适应。

价格水平目标制

另一种货币框架是价格水平目标，威廉姆斯主席和其他一些人对此进行了积极的讨论。一个以价格为目标的中央银行试图保持物价稳定增长，例如以每年2%的速度增长;换言之，价格目标决策者试图将长期的平均通货膨胀率保持在2%。

价格水平目标与常规通货膨胀目标的主要区别在于对“过去”的处理。关注通胀目标的决策者可以“忽略”通货膨胀率的暂时变化，只要通胀在一段时间后回到目标即可。忽略过去对目标的偏离，通胀目标决策者让“过去的就过去”。相比之下，价格水平目标则承诺补偿对通货膨胀率目标的偏离，在通胀低于目标一段时间后使通胀保持高于目标一段时间，反之亦然。通货膨胀目标和价格水平目标都可以是“灵活的”——在决策过程中，它们可以将产出和就业因素考虑在内，以确定他们回到通货膨胀或价格水平目标的速度。在本文中，我只考虑政策框架的“灵活”变体。这些变体更接近于经济模型中得出的最优策略，同时也与美联储的双重使命相一致，即追求就业最大化与保持物价稳定。

与提高通胀目标相比，价格水平目标至少有两个优势。第一，价格水平目标与一段时间内较低的平均通货膨胀率(如2%)是一致的，因此价格是稳定的。第二，价格水平目标具有理论上最优货币政策的“长期较低利率”或“补偿”特征。在价格水平目标下，决策者会自动补偿ZLB限制货币政策提供足够刺激时期对目标的偏离。

具体而言,通货膨胀低于目标(当利率停留在ZLB时很可能发生)随后将是通货膨胀高于央行目标时期,实际通胀高于目标情况依赖于ZLB的严重性和通胀累计缺口。如果公众理解并与预期央行将遵循“长期较低利率”的利率制定策略,那么在ZLB约束期间，进一步放宽政策的预期和未来更快的增长理应能够缓和产出和通货膨胀的下降,并且实际上会降低ZLB约束的频率。

出于这些原因，采用价格水平目标似乎比提高通胀目标更可取。然而，这种策略也并非没有弊端——首先，这将意味着美联储政策框架和反应函数的重大变化，很难判断让公众和市场了解新策略的难度有多大。特别是，从通胀概念转向价格水平概念，可能需要决策者进行相当多的沟通和解释。另一个缺点在于，“过去并没有过去”这一方法是一把双刃剑。在价格水平目标下，央行不能“忽略”暂时推升通胀的供给冲击，而是必须致力于收紧政策，以扭转冲击对价格水平的影响。鉴于这样一个过程可能是痛苦的，并对就业和产出有不利影响，美联储对这项政策的承诺可能并不完全可信。

临时价格水平目标制

是否有折衷的办法?一种可能是将价格水平目标和相关的“长期较低”原则应用于ZLB时期，同时保持通胀目标框架和当前2%的目标不变。与普通的价格水平目标一样，这种方法将会在ZLB时期实施长期较低或“弥补”策略，如果公众能够理解和预期的话，应有助于缩短ZLB时期，避免严重的情况也不会十分频繁。在这方面，临时价格水平目标类似于普通的价格水平目标，在任何时候都适用。然而，临时价格水平目标有两个潜在的优势。

首先，临时价格水平目标不需要大幅偏离现有的政策框架:当利率偏离ZLB时，当前的通胀目标框架将保持不变。在利率受到ZLB约束时，此处我所称的临时价格水平目标可以作为整体通胀目标策略的一部分被解释和传达，因为它是以包括ZLB具有约束力时期在内的平均通胀率为目标。因此，沟通可以依然集中在通胀目标上，公众和市场参与者已经很熟悉这一概念。

其次，与普通的价格水平目标不同，临时价格水平目标不需要不需要美联储收紧政策，以扭转当利率偏离ZLB时暂时推高通胀率的冲击。取而代之的是，遵循通胀目标的做法，美联储只需引导通胀回到目标即可。此外，由于美联储将在ZLB和非ZLB时期均以2%的通胀率为目标，因此长期通货膨胀率平均应在2%左右。

为了更加具体地说明临时价格水平目标框架是如何与市场沟通的，假设在经济远离ZLB的某个时刻，美联储将发布如下内容:

联邦公开市场委员会(FOMC)已经确定将保持2%的对称通胀目标。FOMC也将继续寻求平衡的方法，以稳定物价和最大化就业。特别是，FOMC将通胀恢复到目标的速度将取决于劳动力市场的状况和经济前景。

然而，联邦公开市场委员会认识到，即使在使用非常规货币工具的情况下，联邦基金利率的ZLB有时也会阻止其达到通货膨胀和就业目标。因此，委员会同意，在今后基金利率处于或接近于零的情况下，提高基金利率的一个必要条件是，自联邦基金利率首次达到零的日期起平均通胀率至少为2%。这一必要条件之外，在决定是否将基金利率从零提高时，委员会将考虑劳动力市场的前景以及通胀向目标的回归是否能够持续下去。

假设临时价格水平目标已经生效，下图说明了这一政策可能已经适用于最近的ZLB时期。明确地说，这篇博文或我的论文中的任何内容都不应被视为对当前美联储政策的评论。相反，我正在考虑的是一个反事实的世界，在这个世界里，在2008年短期利率达到零的时候，上述政策已经制定并被市场吸收了。

图1显示了自2008年4季度以来通货膨胀走势，联邦基金利率实际上达到了零，从而标志着ZLB时期开始。自2008年以来，通胀率一直低于2%的通胀目标。通胀持续的低于2%目标的意味着整体价格水平持续低于其趋势水平。图2显示了从2008年4季度开始的(核心PCE)价格水平相对于2%趋势值的情况。

如果临时的价格水平目标已经生效，美联储会寻求“弥补”通胀的累计缺口。ZLB时期的平均通胀率至少为2%，相当于价格水平(浅蓝线)回归到其趋势(深蓝线)。一个超过2%的通货膨胀时期将是满足这一标准的必要条件，从而弥补在ZLB时期的通货膨胀差额(即浅蓝色线的斜率需要增加，以与深蓝色线汇合)。其结果将是一个较长期的低利率政策，市场将提前将其吸收。值得注意的是，这一框架将消除（并优于）对利率政策前瞻性指导的需要。

重要的是，在我的提议下，正如上述模拟联邦公开市场委员会(FOMC)的声明所暗示的那样，满足平均通胀标准是提高利率的必要条件，但并不是充分条件。首先，货币政策制定者希望确保平均通胀状况是在可持续增长的基础上实现的，而不是短期冲击或测量错误的结果。正如上面的数字所示，以核心通货膨胀而不是总体通货膨胀为目标将有助于实现这一点。其次，与“灵活”目标的概念相一致，政策制定者也希望在决定是否加息的时候将就业、产出等实际经济状况指标考虑在内。

总而言之，仅在ZLB期间才运用的临时价格水平目标，似乎具有许多普通价格水平目标的好处。它将保持对价格稳定的承诺。重要的是，它将推动市场参与者的预期，即ZLB时期将导致“长期较低”或“补偿”的利率政策，这将缓解金融状况，并有助于缓和此类事件（ZLB）的频率和严重性。然而，与普通的价格水平目标不同的是，这种临时性的方法可以通过一种直截了当的方式转换成现有的通货膨胀目标，从而最大程度地减少改变长期的政策框架和沟通实践的需要。特别是，央行的沟通可以继续聚焦于实际的通胀目标。最后，与普通的价格水平目标相反，这里提出的方法将允许政策制定者继续“无视”在利率远离ZLB时，可能会发生的暂时性通胀冲击。